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進(jìn)來的央行的逆周期因子操作，會(huì)給國(guó)內(nèi)帶來什么不可逆的潛在影響？
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邀請(qǐng)演講2018年8月24日，中國(guó)外匯交易中心公布，近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺?duì)市場(chǎng)情況的判斷，8月份以來人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了"逆周期系數(shù)"，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。
一．什么是逆周期因子？逆周期因子是影響人民幣中間價(jià)的一個(gè)參數(shù)指標(biāo)，在計(jì)算時(shí)，通過對(duì)上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到"逆周期因子"。逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場(chǎng)順周期程度等自行設(shè)定。
用公式表示：逆周期因子=市場(chǎng)供求因素/逆周期系數(shù)=（上日收盤價(jià)-上日中間價(jià)-一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)）/逆周期系數(shù)
二．逆周期因子對(duì)人民幣匯率波動(dòng)有何作用？央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子的初衷是為了抵御市場(chǎng)壓力（特別是在市場(chǎng)力量較強(qiáng)的情況下），以維護(hù)人民幣匯率的整體平穩(wěn)。就操作層面而言，逆周期因子令政府可以通過設(shè)定中間價(jià)而發(fā)出政策指引、繼而影響匯率，而不再僅有實(shí)際外匯市場(chǎng)操作這一個(gè)辦法（此舉會(huì)消耗外匯儲(chǔ)備）。
簡(jiǎn)單來說，逆回購因子就是先通過數(shù)學(xué)處理提取出前一日人民幣收盤匯率變動(dòng)中的市場(chǎng)供求因素，然后對(duì)這一成分進(jìn)行打折過濾。且確如央行所強(qiáng)調(diào)的，" ‘逆周期因子’計(jì)算過程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場(chǎng)公開信息，或由各報(bào)價(jià)行自行決定，不受第三方干預(yù) "。
下面這張圖可以更清楚地反映逆周期因子如何對(duì)沖市場(chǎng)供求。2017年5月26日至1月10日，逆周期因子與收盤價(jià)走勢(shì)基本上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。當(dāng)人民幣匯率面臨貶值壓力時(shí)，逆周期因子一直在支撐人民幣匯率升值。市場(chǎng)供求的信息大部分被逆周期因子過濾，難以反映到中間價(jià)。中間價(jià)主要反映籃子貨幣的波動(dòng)，在此期間人民幣籃子貨幣CFETS指數(shù)的上下幅度只有2.5%。
圖表1：2017年-2018年逆周期因子與收盤價(jià)
下一階段，人民幣匯率的波動(dòng)又會(huì)重新進(jìn)入"窄幅盯住籃子貨幣"的匯率體制中。由于中間價(jià)主要反映籃子貨幣的信息，人民幣匯率制度事實(shí)上成為窄幅盯住一籃子貨幣匯率制度。此時(shí)，人民幣匯率的決定權(quán)在很大程度上又和美元指數(shù)掛鉤。美元指數(shù)上漲，人民幣匯率會(huì)出現(xiàn)貶值壓力，美元指數(shù)下跌，人民幣匯率會(huì)出現(xiàn)升值壓力。
根據(jù)上文分析，可以有兩個(gè)判斷：第一，CFETS人民幣匯率指數(shù)基本已經(jīng)到達(dá)底部，未來會(huì)呈現(xiàn)小幅升值趨勢(shì)。央行指出逆周期因子的作用是對(duì)沖外匯市場(chǎng)的順周期性，而目前外匯市場(chǎng)有貶值的順周期性，所以逆周期因子會(huì)對(duì)沖收盤價(jià)的貶值壓力，但是不一定會(huì)對(duì)沖收盤價(jià)的升值壓力。未來CFETS人民幣匯率指數(shù)易升難貶，有小幅升值的壓力。
第二，人民幣匯率將會(huì)圍繞美元指數(shù)上下波動(dòng)。由于逆周期因子對(duì)沖了一部分收盤價(jià)的影響，人民幣匯率的波幅將再度收窄，不會(huì)再出現(xiàn)今年6-8月大幅貶值的情況。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，美元指數(shù)上漲10%，會(huì)帶動(dòng)人民幣匯率貶值5%左右。目前，美元指數(shù)處于95的位置，下一階段有可能繼續(xù)升值，也可能陷入貶值。在這兩種情況下，人民幣匯率會(huì)出現(xiàn)不同走勢(shì)，但是CFETS仍然會(huì)保持升值態(tài)勢(shì)。
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