當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國(guó)家強(qiáng)調(diào)房住不炒，是基于什么樣的考量？泡沫到了臨界點(diǎn)了嗎？

一、房地產(chǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)

2019年一季度，房地產(chǎn)業(yè)增加值為14897.4億元，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資拉動(dòng)的相關(guān)行業(yè)增加值合計(jì)12049.33億元（不含房地產(chǎn)業(yè)），兩者合計(jì)26946.73億元，占全部GDP的12.63%。房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為6.69%，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為15.01%，兩者合計(jì)為21.69%。從生產(chǎn)端看，廣義房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率較高。因此，每當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到下行壓力的時(shí)候，就有人呼吁放松房地產(chǎn)調(diào)控。

圖表1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（單位：億元，%）

資料來(lái)源：wind 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理

二、房地產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)與擠出效應(yīng)

1、對(duì)居民消費(fèi)的影響

房地產(chǎn)價(jià)格上升可以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)和信心效應(yīng)促進(jìn)私人消費(fèi)，也可以通過(guò)預(yù)算約束效應(yīng)、替代效應(yīng)抑制私人消費(fèi)。

圖表2：房?jī)r(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的影響

資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理

（1）財(cái)富效應(yīng)。對(duì)于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)凈財(cái)富的增加。如果家庭擁有多套房產(chǎn)，可以通過(guò)出售房地產(chǎn)的形式兌現(xiàn)資本收益，促進(jìn)消費(fèi)。消費(fèi)支出需要現(xiàn)金流支撐。如果家庭只有一套房產(chǎn)，旨在終生享受其提供的服務(wù)，則房?jī)r(jià)上漲僅僅是賬面財(cái)富增值，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)無(wú)法轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量表效應(yīng)，財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)基本無(wú)影響。

（2）流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)。家庭消費(fèi)時(shí)，尤其是購(gòu)買(mǎi)金額較高的耐用消費(fèi)品時(shí)，可能會(huì)受到流動(dòng)性約束。消費(fèi)信貸可以為家庭提供流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)家庭消費(fèi)的跨期配置。但是，當(dāng)家庭未來(lái)收入具有較大不確定性時(shí)，貸款會(huì)受到一定限制。房地產(chǎn)抵押可以增進(jìn)個(gè)人信用等級(jí)，緩解流動(dòng)性約束。若房?jī)r(jià)上漲，消費(fèi)者可以用升值的住房申請(qǐng)更高額度的貸款，獲得更大的流動(dòng)性。若房?jī)r(jià)下跌，銀行可能出于風(fēng)險(xiǎn)管理的角度重估房?jī)r(jià)，要求借款人提供更多信貸保障，降低信貸額度，加大其流動(dòng)性約束。

房?jī)r(jià)上漲雖然可以緩解流動(dòng)性約束。但是對(duì)于僅有一套房子的家庭而已，一般都不會(huì)賣(mài)房消費(fèi)。因而，流動(dòng)性約束轉(zhuǎn)化為消費(fèi)增長(zhǎng)還需要家庭收入的支撐。家庭有房無(wú)貸時(shí)，流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)最大。倘若家庭只是付了首付，且購(gòu)房時(shí)房?jī)r(jià)收入比較高，房地產(chǎn)凈值貸款雖然提高了可獲得的信貸額度，但巨大的還款壓力會(huì)使得流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)降低。

（3）信心效應(yīng)。由于未來(lái)可能發(fā)生失業(yè)、傷病等意外事件，家庭都需要配置一部分資產(chǎn)用于保險(xiǎn)。財(cái)富增值可以增強(qiáng)家庭抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)。

（4）預(yù)算約束效應(yīng)。房?jī)r(jià)上漲使得計(jì)劃購(gòu)房家庭的實(shí)際收入下降，消費(fèi)預(yù)算受到影響，因而不得的降低其他消費(fèi)支出。房?jī)r(jià)上漲，需要支付的首付款增加。在總收入一定的條件下，為了積累首付款，其他消費(fèi)支出減少。這也可以看作是一種信貸約束。如果房租隨房?jī)r(jià)上漲，其他消費(fèi)支出將受到擠壓。

（5）替代效應(yīng)。無(wú)房家庭但又準(zhǔn)備購(gòu)房的家庭面臨高房?jī)r(jià)時(shí)可能會(huì)放棄購(gòu)房，轉(zhuǎn)而增加非住房支出的消費(fèi)。替代效應(yīng)受到文化傳統(tǒng)的影響。鑒于中國(guó)“有房才有家”的傳統(tǒng)觀念，個(gè)人擁有住房的欲望強(qiáng)烈，替代效應(yīng)非常小。

綜上，中國(guó)房?jī)r(jià)上漲對(duì)家庭消費(fèi)的拉動(dòng)作用不斷下降，擠出效應(yīng)不斷上升。隨著中國(guó)社會(huì)保障體系的建立健全，信心效應(yīng)下降；高房?jī)r(jià)收入比限制了流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)；傳統(tǒng)文化與饋贈(zèng)房產(chǎn)給下一代使得財(cái)富效應(yīng)微弱。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)實(shí)施審慎的住房信貸政策，對(duì)首付比要求較其他多數(shù)國(guó)家更為嚴(yán)格。隨著房?jī)r(jià)收入比的提高，擠出效應(yīng)不斷增大。

2、對(duì)企業(yè)投資的影響

房地產(chǎn)價(jià)格上升可以通過(guò)流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)投資，也可以通過(guò)預(yù)算約束效應(yīng)、流動(dòng)性約束效應(yīng)抑制企業(yè)投資，還可能通過(guò)替代效應(yīng)使生產(chǎn)性投資下降。

圖表3：房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)投資的影響

資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理

（1）流動(dòng)性約束緩解效應(yīng)。存在信貸約束的情況下，缺乏可以用作抵押品的資產(chǎn)將使得高回報(bào)的項(xiàng)目得不到融資。房?jī)r(jià)上漲可以放松企業(yè)的信貸約束，使企業(yè)獲得更多外部融資。若房?jī)r(jià)下跌，銀行可能出于風(fēng)險(xiǎn)管理的角度重估房?jī)r(jià)，要求借款企業(yè)提供更多信貸保障，降低信貸額度，甚至提前收回貸款，加大其流動(dòng)性約束。

（2）替代效應(yīng)。高房?jī)r(jià)可以提高房地產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率，通過(guò)用工成本提高降低其他產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率，吸引其他生產(chǎn)性行業(yè)的企業(yè)進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。使社會(huì)有效投資或者說(shuō)生產(chǎn)性投資下降，生產(chǎn)部門(mén)萎縮，資源配置效率下降。

（3）預(yù)算約束效應(yīng)。對(duì)于沒(méi)有房產(chǎn)的企業(yè)而言，房?jī)r(jià)上漲使得計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)辦公樓的企業(yè)的實(shí)際收入下降，投資預(yù)算受到影響，因而不得的降低其他投資支出。如果租金隨房?jī)r(jià)上漲，其他投資支出將受到擠壓。

（4）流動(dòng)性約束效應(yīng)。服務(wù)性行業(yè)一般缺乏自有房產(chǎn)，缺乏可以用作抵押品的資產(chǎn)。房?jī)r(jià)上漲可以放松重資產(chǎn)企業(yè)的信貸約束，使信貸資源流向房企等重資產(chǎn)企業(yè)，同時(shí)擠占其他行業(yè)尤其是服務(wù)業(yè)企業(yè)的信貸資源，加大其流動(dòng)性約束。

三、房住不炒的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

住房對(duì)于每個(gè)人來(lái)講都是剛需，房子對(duì)于每個(gè)人來(lái)講不只是住所，也是家的概念。嚴(yán)格地講，房地產(chǎn)屬于社會(huì)領(lǐng)域而非經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，如果一定要將其視為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，也是社會(huì)屬性極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。因而，國(guó)際上，各個(gè)國(guó)家都根據(jù)本國(guó)國(guó)情采取了不同的政策保障居民的居住需求。比較典型的有新加坡、德國(guó)等模式。

1、新加坡模式

新加坡于1960年成立建屋發(fā)展局，1964年實(shí)行“居者有其屋”計(jì)劃，讓新加坡人擁有自己的住房。目前超過(guò)80%的新加坡人住在自己購(gòu)買(mǎi)的政府公共住房中。2008年，新加坡“居者有其屋”計(jì)劃獲得聯(lián)合國(guó)公共服務(wù)獎(jiǎng)。

新加坡實(shí)施組屋計(jì)劃，一方面是為了塑造國(guó)家認(rèn)同，一方面是為了培育中產(chǎn)階級(jí)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

“政府組屋”由國(guó)家建屋局自行組織實(shí)施。建屋局，是新加坡公共住房建設(shè)制度的核心，直接由國(guó)家發(fā)展部負(fù)責(zé)，司職于全國(guó)公共住房的土地儲(chǔ)備、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。組屋市場(chǎng)是政府調(diào)控下的市場(chǎng), 價(jià)格是由政府控制的。

組屋政策的實(shí)行, 需要有兩個(gè)輔助條件, 一個(gè)是土地, 一個(gè)是資金。土地方面，新加坡在1966年就通過(guò)了土地征收法案，政府可以征用私人土地用于國(guó)家建設(shè)，而且政府有權(quán)調(diào)整土地定價(jià)。資金一方面來(lái)自政府撥款，一方面來(lái)自公積金。

為保證組屋計(jì)劃行之有效，建屋局在各個(gè)環(huán)節(jié)都設(shè)立了嚴(yán)密細(xì)致的制度規(guī)范。根據(jù)新加坡的規(guī)定，公民工資必須在一定低的限度內(nèi)(高收入者沒(méi)有資格申請(qǐng)組屋)，才有資格申請(qǐng)組屋，并且這個(gè)限度也在不斷隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展而調(diào)整。每個(gè)新加坡人一輩子至少可以買(mǎi)兩套組屋，但是不可以同時(shí)擁有兩套組屋。組屋購(gòu)買(mǎi)者享有99年的產(chǎn)權(quán)，1年之內(nèi)不能整房出租，5年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)售組屋。組屋賣(mài)掉了還是組屋，屬于政府，私人之間不能買(mǎi)賣(mài)組屋，出賣(mài)組屋時(shí)組屋的增值部分屬于居民所有。

2、德國(guó)模式

德國(guó)政府將居民住房問(wèn)題納入到社會(huì)福利與社會(huì)保障體系之中，并將“房地產(chǎn)業(yè)”的發(fā)展納入法制軌道加以規(guī)范和管理，使全體居民的住房問(wèn)題得到了較好的解決，在社會(huì)的穩(wěn)定與和諧中起到了積極作用。

德國(guó)的多層次保障主要有以下幾個(gè)部分組成：

一是公共住宅的建設(shè)與供應(yīng)。戰(zhàn)后，德國(guó)面臨非常嚴(yán)重的房屋短缺。為此，政府在大力推動(dòng)低價(jià)住宅建設(shè)的同時(shí)，也從農(nóng)民手中購(gòu)買(mǎi)土地, 建設(shè)房屋提供給居民。

二是立法保證住宅市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，確?！熬诱哂衅湮荨?。 如在法律上做出規(guī)定，嚴(yán)格禁止“二房東”行為，認(rèn)為這將會(huì)“明顯引起價(jià)格上升的趨勢(shì)”。每2年公布一次租房市場(chǎng)的平均價(jià)格；在立法中將承租人視為弱勢(shì)一方加以保護(hù)；國(guó)家和教會(huì)控制部分土地甚至住房，優(yōu)惠提供給低收入群體；通過(guò)社會(huì)福利與救助體系，讓低收入者也可以買(mǎi)得起房；經(jīng)商用房租價(jià)可隨行就市，但居住用房的租價(jià)受到嚴(yán)格控制。

三是住房?jī)?chǔ)蓄制度。德國(guó)住房?jī)?chǔ)蓄制度有三大支柱:（1）固定利率、低息互助。住房?jī)?chǔ)蓄制度獨(dú)立于德國(guó)資本市場(chǎng)，存貸款利率不受資本市場(chǎng)供求關(guān)系和通貨膨脹等利率變動(dòng)因素的影響。（2）政府的儲(chǔ)蓄獎(jiǎng)勵(lì)。參加住房?jī)?chǔ)蓄的低收入居民可以得到政府的獎(jiǎng)勵(lì)。（3）政府對(duì)住宅價(jià)格的有效調(diào)控，以及住宅價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定，保證了儲(chǔ)蓄的住宅購(gòu)買(mǎi)力不發(fā)生大的變化，也是住房?jī)?chǔ)蓄制度得以發(fā)展的一個(gè)重要因素。

四是購(gòu)房財(cái)政稅收政策。政府一般通過(guò)財(cái)政投入、提供低息或無(wú)息貸款、進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)等手段來(lái)對(duì)福利房的建設(shè)予以扶持。低收入群體、弱勢(shì)群體則向政府有關(guān)部門(mén)提出申請(qǐng), 得到福利住房。政府還根據(jù)家庭人口、收入及房租支出情況給予居民以適當(dāng)補(bǔ)貼，保證每個(gè)家庭都能夠有足夠的住房支付能力。

四、房住不炒要求貨幣政策維持穩(wěn)健

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有壓力有韌性。國(guó)家強(qiáng)調(diào)房住不炒，短期來(lái)看，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，地產(chǎn)是支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，2019年一季度房地產(chǎn)業(yè)及房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率合計(jì)達(dá)21.69%。但是，我們也要看到，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)已經(jīng)超越拉動(dòng)效應(yīng)，倘若房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，可能導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以順利轉(zhuǎn)型升級(jí)，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)勁的韌性，不會(huì)因?yàn)榉康禺a(chǎn)調(diào)控增長(zhǎng)失速。一是人口紅利轉(zhuǎn)向人才紅利，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)支撐潛在增長(zhǎng)率；二是創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步提升投資回報(bào)率，新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)維持高增長(zhǎng)；三是減稅降費(fèi)與消費(fèi)刺激政策有望逐漸生效；四是區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化支撐基建和地產(chǎn)需求。

依賴(lài)房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)將阻礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加大金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。房住不炒要求中國(guó)貨幣政策維持穩(wěn)健。全面降準(zhǔn)恐將使得中國(guó)杠桿率進(jìn)一步提升。降息雖可部分對(duì)沖企業(yè)盈利下降，減輕家庭還貸負(fù)擔(dān)。但是，在房?jī)r(jià)上漲預(yù)期沒(méi)有打破的情況下，降息恐將加劇房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，使得居民通過(guò)假離婚等各種方式規(guī)避監(jiān)管，投資房產(chǎn)消除資產(chǎn)保值焦慮。最終依然會(huì)擠出消費(fèi)，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。貨幣過(guò)于寬松恐將再度推高房?jī)r(jià)，短期內(nèi)使得企業(yè)盈利能力加速下滑，中長(zhǎng)期內(nèi)將使得中國(guó)總和生育率進(jìn)一步下降，加劇人口老齡化。因而，政府仍需保持定力，維持穩(wěn)健的貨幣政策，防止過(guò)度刺激；堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控基本原則不動(dòng)搖，防止地產(chǎn)擠壓消費(fèi)、抑制創(chuàng)新，加劇經(jīng)濟(jì)失衡，必要時(shí)以經(jīng)濟(jì)的暫時(shí)下行換來(lái)長(zhǎng)期的健康發(fā)展。同時(shí)，堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)持改革開(kāi)放，加大減稅降費(fèi)力度，提高企業(yè)投資回報(bào)率；充分發(fā)揮財(cái)政的再分配功能，改善居民財(cái)富和收入不平等狀況，促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。加大財(cái)政赤字，保持適度的傳統(tǒng)基建增速托底經(jīng)濟(jì)。

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