5%研發(fā)撬動(dòng)600億元市值，“血液灌流器之王”健帆生物被高估了嗎？

作者|A股頻道  來(lái)源|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)

1月11日，血液灌流龍頭——健帆生物發(fā)布了一篇《關(guān)于公司HA樹(shù)脂血液灌流的衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)研究成果摘要的自愿性信息披露公告》。

公告中引用了一項(xiàng)研究成果的摘要，意在揭示公司的HA樹(shù)脂血液灌流產(chǎn)品聯(lián)合常規(guī)血液凈化使用，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)患者具有性價(jià)比。

圖片來(lái)源：健帆生物公告

不過(guò)，很多人把這份公告琢磨出了點(diǎn)“此地?zé)o銀三百兩”的意味。尤其是公告中僅引用了研究成果摘要，尚未有論文在權(quán)威學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表。“該研究是第三方上海市衛(wèi)生和健康發(fā)展研究中心進(jìn)行的，未來(lái)有可能會(huì)發(fā)表相關(guān)研究論文。具體發(fā)表時(shí)間和發(fā)布期刊還不清楚。”健帆生物董秘辦這樣答復(fù)媒體。

為何健帆生物急匆匆發(fā)布了一份僅有摘要的研究成果？或是因?yàn)?，約一個(gè)月前自媒體“市值風(fēng)云”發(fā)布文章，質(zhì)疑血液灌流的市場(chǎng)空間與適應(yīng)癥、尿毒癥患者血液透析結(jié)合血液灌流療法的臨床有效性、血液灌流治療危重新冠患者的臨床有效性，隨后，多家媒體紛紛跟進(jìn)，盯上了這家行業(yè)龍頭。

但這些質(zhì)疑的聲音并未撼動(dòng)健帆生物的股價(jià)，“市值風(fēng)云”文章在2020年12月28日發(fā)布后，12月30日和12月31日，健帆生物分別微跌1.90%、1.88%，但很快重新拉升，如今市值已重回600億元大關(guān)，并創(chuàng)下新高。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)

健帆生物今年的業(yè)績(jī)也十分亮眼。1月6日，健帆生物披露業(yè)績(jī)預(yù)告。2020年，預(yù)計(jì)公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)盈利7.99億元至9.13億元，同比預(yù)計(jì)增長(zhǎng)40%-60%，公司稱主要原因是產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)。值得注意的是，自2016年上市，健帆生物已經(jīng)連續(xù)四年凈利潤(rùn)增幅超過(guò)40%。

那么，這家業(yè)績(jī)連年攀升的行業(yè)龍頭，真的名副其實(shí)嗎？健帆生物的主營(yíng)產(chǎn)品——血液灌流器的市場(chǎng)空間究竟有多大？

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單一產(chǎn)品市場(chǎng)有多大？

可以說(shuō)，健帆生物的業(yè)績(jī)幾乎全靠血液灌流器產(chǎn)品撐起。2020年半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，健帆生物一次性使用血液灌流器產(chǎn)品的銷售收入為7.89億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為90.75%，是公司的主要收入來(lái)源。

血液灌流是血液凈化的一種，血液灌流器是一個(gè)含有固定吸附顆粒的圓柱，全血通過(guò)后，毒素被顆粒吸附，從而達(dá)到凈化血液的目的。血液灌流器內(nèi)主要有兩種吸附顆粒：活性炭和樹(shù)脂?；钚蕴繉?duì)水溶性分子的親和力更大，樹(shù)脂對(duì)脂溶性分子的親和力更大。UpToDate臨床顧問(wèn)平臺(tái)顯示，目前，由于市場(chǎng)有限，樹(shù)脂型血液灌流器尚未在美國(guó)上市。

健帆生物血液灌流器就屬于樹(shù)脂型，該產(chǎn)品毛利率極高，一直維持在80%以上，媲美醫(yī)美行業(yè)的玻尿酸。2020年上半年毛利率達(dá)到88.46%，比上年同期增長(zhǎng)0.57%。

實(shí)際上，早在上世紀(jì)40年代即有國(guó)外學(xué)者進(jìn)行對(duì)血液灌流的研究，上世紀(jì)80年代，中國(guó)開(kāi)始研究血液灌流用的吸附劑，但似乎一直未在臨床得到廣泛應(yīng)用，臨床進(jìn)行血液凈化最常用的是血液透析。尤其在高通量血液透析問(wèn)世后，血液透析更加普及、費(fèi)用更低、醫(yī)務(wù)人員更為熟悉且并發(fā)癥更少，仍是治療首選。

目前，血液灌流的適應(yīng)癥主要包括尿毒癥、急性藥物或毒物中毒、重癥肝炎。健帆生物的血液灌流器產(chǎn)品有用于腎病領(lǐng)域的HA130、用于中毒領(lǐng)域的HA230、用于風(fēng)濕免疫領(lǐng)域的HA280和DNA230免疫吸附柱、用于危急重癥領(lǐng)域的HA330和HA380、應(yīng)用于肝病領(lǐng)域的HA330-II。

圖片來(lái)源：健帆生物招股書(shū)

血液灌流器最大的一塊市場(chǎng)，集中在尿毒癥領(lǐng)域。因此，HA130是健帆生物的核心產(chǎn)品，在2016年、2017年、2018年的銷售額分別為3.43億元、4.59億元、6.61億元，當(dāng)期血液灌流器的銷售收入分別為5.10億元、6.64億元、9.25億元，由此可見(jiàn)，HA130在多款血液灌流器產(chǎn)品的總銷售收入中占比達(dá)到70%作用，且還在逐年上升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：健帆生物公告

不過(guò)，對(duì)尿毒癥患者來(lái)說(shuō)，血液灌流并不是那么必要。他們的剛需是血液透析，需要持續(xù)進(jìn)行透析來(lái)救命。相比而言，血液灌流只是錦上添花的一件事，屬于彈性需求，主要是用來(lái)緩解透析造成的瘙癢等副作用，降低心腦血管事件發(fā)生。

因此，血液灌流在臨床往往是聯(lián)合血液透析治療，目前其滲透率僅為20%左右（按1支/月灌流頻次）。并且價(jià)格還比血液透析貴一倍，頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，單次血液灌流的價(jià)格約800-1000元，單次血液透析的費(fèi)用約400-500元。

UpToDate臨床顧問(wèn)平臺(tái)整合了多篇參考文獻(xiàn)后指出：“盡管血液灌流可以有效清除毒素，但很少用于治療中毒，并且也是最不普及的體外解毒方式。”

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銷售能力強(qiáng)大

患者究竟獲益了嗎？

值得注意的是，雖然價(jià)格貴，又是非剛需，近些年，血液灌流器卻一改以往在臨床上的“冷遇”，滲透率逐年上升。

健帆生物的銷售額也在近些年呈現(xiàn)穩(wěn)定大幅增長(zhǎng)。2020年上半年，公司HA130血液灌流器銷售收入為5.94億元，同比增長(zhǎng)33.49%。

銷量增長(zhǎng)的背后，是銷售費(fèi)用的水漲船高。在2017年、2018年和2019年，健帆生物銷售費(fèi)用分別為2.10億元、2.99億元和4.26億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為29.19%、29.43%和29.74%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：健帆生物公告

目前，健帆生物的銷售隊(duì)伍已經(jīng)達(dá)到1100余人，主要進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣，開(kāi)展針對(duì)較大區(qū)域的全國(guó)性學(xué)術(shù)研討會(huì)、省級(jí)學(xué)術(shù)交流會(huì)、區(qū)域?qū)＜抑v座、學(xué)術(shù)沙龍等大型推廣活動(dòng)；針對(duì)區(qū)域的醫(yī)院會(huì)、科室會(huì)、操作培訓(xùn)班等小型推廣活動(dòng)；針對(duì)患者的科普教育活動(dòng)等。

即便是在國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，醫(yī)院停診，禁止醫(yī)藥代表拜訪的2020年上半年，健帆生物的銷售費(fèi)用依然居高不下，達(dá)到1.71億元，同比增長(zhǎng)7.02%，占營(yíng)收的19.66%。其中，工資及福利費(fèi)用為0.74億元，市場(chǎng)宣傳推廣費(fèi)為0.58億元，差旅費(fèi)為0.23億元，這三項(xiàng)占了銷售支出的大頭。

數(shù)據(jù)來(lái)源：健帆生物2020年半年報(bào)

在醫(yī)藥代表們的努力下，似乎醫(yī)院與醫(yī)生更有動(dòng)力向患者推薦血液灌流聯(lián)合血液透析的治療了。目前，健帆生物的血液灌流器產(chǎn)品已經(jīng)走進(jìn)超5000家全國(guó)二級(jí)以上醫(yī)院，其中包括900余家三甲級(jí)醫(yī)院。

但最關(guān)鍵的是，從患者本身出發(fā)，選擇血液灌流與血液透析的聯(lián)合治療，與單純做血液透析相比較，在治療時(shí)間、經(jīng)濟(jì)成本、耗材使用上究竟有沒(méi)有優(yōu)勢(shì)？患者能否從中充分獲益嗎？

在上述UpToDate臨床顧問(wèn)平臺(tái)整合的多篇參考文獻(xiàn)中，并未提及血液灌流聯(lián)合血液透析治療尿毒癥患者的有效性。也就是說(shuō)，目前國(guó)際上并沒(méi)有很多這方面的研究結(jié)果。這就回到了文章開(kāi)頭的那個(gè)話題，為何健帆生物要急匆匆發(fā)布那份研究成果的摘要？是為了證明自己這種聯(lián)合治療，更有性價(jià)比。

該摘要稱，上海市衛(wèi)生和健康發(fā)展研究中心根據(jù)國(guó)內(nèi)一項(xiàng)多中心、隨機(jī)、大樣本的常規(guī)血液凈化聯(lián)合血液灌流治療臨床研究，開(kāi)發(fā)了衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)價(jià)模型，進(jìn)行專題研究。

結(jié)果顯示，與常規(guī)血液凈化組相比，長(zhǎng)期應(yīng)用HA樹(shù)脂血液灌流聯(lián)合常規(guī)血液凈化的患者平均可以增加1.28個(gè)健康調(diào)整壽命年，人均多花費(fèi)26.5萬(wàn)元，并得出結(jié)論“長(zhǎng)期來(lái)看使用HA樹(shù)脂血液灌流聯(lián)合常規(guī)血液凈化具有性價(jià)比”。

不過(guò)，與健帆生物回應(yīng)市值風(fēng)云那篇質(zhì)疑文章時(shí)，自證血液灌流結(jié)合血液透析的臨床有效性所引用的兩個(gè)研究一樣，該研究的原始數(shù)據(jù)尚未披露，也未在經(jīng)同行評(píng)審的權(quán)威學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表。

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研發(fā)投入不足5%

護(hù)城河夠深嗎？

一方面，是居高不下的銷售費(fèi)用，另一方面，健帆生物投入到研發(fā)內(nèi)的費(fèi)用則少的可憐。

2020年半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，健帆生物研發(fā)投入僅為 3089.44 萬(wàn)元，占公司營(yíng)業(yè)總收入的 3.55%。對(duì)比同期銷售費(fèi)用，研發(fā)開(kāi)支無(wú)論是數(shù)額還是增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，相差約5.5倍，研發(fā)人員也僅有200余人。

在2017年、2018年和2019年，在健帆生物銷售費(fèi)用約占三成營(yíng)業(yè)收入的比重時(shí)。同期研發(fā)費(fèi)用僅為2663萬(wàn)元、4614萬(wàn)元和6845萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為3.71%、4.54%、4.78%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：健帆生物公告

不足5%的研發(fā)投入，這似乎與健帆生物宣稱的血液灌流是“新興醫(yī)療手段”，公司要形成“自主的持續(xù)研發(fā)能力”，公司是“高新技術(shù)企業(yè)”的定位略有偏差。

健帆生物的血液灌流器產(chǎn)品近年來(lái)也未有快速的迭代更新。相比2015年招股書(shū)中列出的五款主要產(chǎn)品：HA130、HA80、HA280、HA330、HA230，2020年的主要產(chǎn)品僅多了用于危急重癥領(lǐng)域的HA380和用于肝病領(lǐng)域的HA330-II。

雖然研發(fā)投入較弱，但健帆生物尚未遇見(jiàn)強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在國(guó)內(nèi)血液灌流市場(chǎng)一家獨(dú)大。健帆生物稱，國(guó)內(nèi)從事血液灌流器產(chǎn)品生產(chǎn)的公司數(shù)量有限且規(guī)模較小，暫無(wú)A股上市公司處于同一細(xì)分市場(chǎng)。

出現(xiàn)這種情況，是健帆生物擁有較高的技術(shù)壁壘，構(gòu)建了護(hù)城河，還是因?yàn)檫@塊市場(chǎng)前景不被對(duì)手看好，很難說(shuō)。目前，其競(jìng)爭(zhēng)者包括廊坊愛(ài)爾、康貝醫(yī)療、天津陽(yáng)權(quán)等本土企業(yè)，以及瑞典金寶、日本旭化成、美國(guó)BD、德國(guó)貝朗等跨國(guó)企業(yè)。對(duì)于這些跨國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，血液灌流器似乎只是其透析器等醫(yī)療器械之外很小的一塊業(yè)務(wù)，無(wú)法作為主業(yè)，也帶不來(lái)多少營(yíng)收，或難以撐起一家上市公司。

值得注意的是，自2016年8月登陸創(chuàng)業(yè)板至今，健帆生物在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)一直十分耀眼，股價(jià)已經(jīng)漲逾10倍，市值超600億元。數(shù)據(jù)顯示，2013-2019年，公司營(yíng)收的復(fù)合年平均增長(zhǎng)率高達(dá)近30%，2019年更是達(dá)到41%。2020年前三季度，健帆生物營(yíng)收13.15億元，同比增長(zhǎng)35.42%，扣非歸母凈利潤(rùn)5.99億元，同比增長(zhǎng)57.37%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也有29.59%的增幅。

數(shù)據(jù)來(lái)源：健帆生物2020年三季度報(bào)

這一度讓部分深入剖析過(guò)該公司的投資人士感到困惑：主營(yíng)產(chǎn)品相對(duì)單一，研發(fā)投入較弱，市場(chǎng)空間較小，如何能保持業(yè)績(jī)的持續(xù)高增長(zhǎng)？個(gè)中原因，似乎只能留給時(shí)間來(lái)解答。那么，你看好這家聚焦“小賽道”的600億龍頭嗎？

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：A股頻道