IPO資產(chǎn)負(fù)債率的兩條警惕線

雖然現(xiàn)行IPO法律對(duì)擬上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率沒有提出具體的參考線，但過往的法律條文及諸多IPO被否案例均表明，70%的警戒上線和20%的警戒下線，以及同行業(yè)已上市公司的平均水平，對(duì)于當(dāng)前的擬上市公司來說，仍舊具有警示意義。

資產(chǎn)負(fù)債率又稱“負(fù)債比率”、“舉債經(jīng)營(yíng)比率”，指企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，用以反映企業(yè)總資產(chǎn)中借債籌資的比重、衡量企業(yè)負(fù)債水平的高低情況。其公式為：資產(chǎn)負(fù)債率＝（負(fù)債總額／資產(chǎn)總額）×100%。

根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，若以2469家A股上市公司為統(tǒng)計(jì)基數(shù)，包括部分公司上市前的數(shù)據(jù)在內(nèi)，自國(guó)家出臺(tái)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以來，資產(chǎn)負(fù)債率水平呈現(xiàn)同比繼續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2012年末資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)的上市企業(yè)數(shù)量多達(dá)1369家，占所有A股上市公司的55.45%。

中國(guó)企業(yè)高負(fù)債率為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)敲響了警鐘，也讓金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為有待豐富的命題。IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問（主要為擬上市企業(yè)提供上市前細(xì)分市場(chǎng)研究和募投項(xiàng)目可行性研究）認(rèn)為，隨著多層次資本市場(chǎng)的不斷建立與完善，企業(yè)的融資渠道會(huì)更加多元，民間投資也會(huì)日益活躍，這些都將降低企業(yè)負(fù)債率，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展。

對(duì)于擬IPO公司來說，資產(chǎn)負(fù)債率是證監(jiān)會(huì)審核的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，或高或低，都有可能影響到企業(yè)IPO的最終成敗。本文是前瞻投資顧問結(jié)合已上市、擬上市、IPO被否案例進(jìn)行的全方位分析，希冀能幫助擬上市企業(yè)有效梳理這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的特殊意義。

怎樣的資產(chǎn)負(fù)債率才算合理？

通俗來講，資產(chǎn)負(fù)債率能夠揭示出企業(yè)的全部資金來源中，有多少是由債權(quán)人提供，是衡量負(fù)債水平及風(fēng)險(xiǎn)程度的重要標(biāo)志。但在企業(yè)管理中，資產(chǎn)負(fù)債率的高低并不是一成不變的，從不同的角度，在企業(yè)不同的發(fā)展階段，都有不一樣的標(biāo)準(zhǔn)。

從債權(quán)人的角度看，資產(chǎn)負(fù)債率越低越好，因?yàn)檫@樣，企業(yè)償債有保證，借給企業(yè)的資金不會(huì)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于公司的所有者（股東）一般只承擔(dān)有限責(zé)任，一旦公司破產(chǎn)清算時(shí)，資產(chǎn)變現(xiàn)所得很可能低于其帳面價(jià)值。

對(duì)投資人或股東來說，負(fù)債比率較高可能更好，比如財(cái)務(wù)杠桿、利息稅前扣除、以較少的資本（或股本）投入獲得企業(yè)的控制權(quán)等。又比如，由于借入資本的多余利息要用股東所得的利潤(rùn)份額來彌補(bǔ)，因此，從股東的立場(chǎng)看，在全部資本利潤(rùn)率高于借款利息率時(shí)，負(fù)債比例越大越好。

對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來說，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)越低，說明企業(yè)舉債越容易，反之則越難。但對(duì)于不同風(fēng)格的經(jīng)營(yíng)者，負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)也因人而異，激進(jìn)派和保守派，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的態(tài)度迥異。而從企業(yè)財(cái)務(wù)管理的角度來看，企業(yè)應(yīng)該在充分利用借入資金給企業(yè)帶來好處的同時(shí)，盡可能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債率的高與低，并沒有硬性指標(biāo)，但一般認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40-60%，如果達(dá)到100%或超過100%，說明這家企業(yè)已經(jīng)沒有凈資產(chǎn)或資不抵債，是財(cái)務(wù)狀況非常危險(xiǎn)的訊號(hào)，這時(shí)候，無論是經(jīng)營(yíng)者，還是債權(quán)人、投資人，都得承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

IPO對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的規(guī)定

在發(fā)審委委員眼中，首次公開募股（IPO）公司究竟什么樣的資產(chǎn)負(fù)債率才符合過會(huì)標(biāo)準(zhǔn)呢？IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問發(fā)現(xiàn)，雖然很難就理想的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行具體限定，但證監(jiān)會(huì)作為證券發(fā)行上市的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為了便于操作，也曾在不同時(shí)間出臺(tái)過一些具體的規(guī)定，對(duì)擬IPO公司來說，具有重要的參考價(jià)值：

2001年發(fā)布的《關(guān)于首次公開發(fā)行股票審核工作的指導(dǎo)意見》（已失效）對(duì)擬IPO公司的資產(chǎn)負(fù)債率提出如下要求：

（十四）公司最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件是否存在虛假記載；所申報(bào)的財(cái)務(wù)資料是否合規(guī)，是否充分、完整、準(zhǔn)確地反映公司的財(cái)務(wù)信息；公司是否存在重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。包括但不限于：8、公司資產(chǎn)負(fù)債率接近70%的規(guī)定上限，且短期負(fù)債金額較大，公司短期償債壓力較大。

2002年發(fā)布的《關(guān)于擬公開發(fā)行股票公司資產(chǎn)負(fù)債率等有關(guān)問題的通知》（已失效）對(duì)擬IPO公司的資產(chǎn)負(fù)債率提出如下要求：

經(jīng)研究，發(fā)行前一年末，資產(chǎn)負(fù)債率高于70%的公司申請(qǐng)公開發(fā)行股票，應(yīng)滿足以下條件：一、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)不得低于一元人民幣。二、發(fā)行后資產(chǎn)負(fù)債率原則上不高于70%，但銀行、保險(xiǎn)、證券、航空運(yùn)輸等特殊行業(yè)的公司不受此限。

以上2個(gè)規(guī)定，均對(duì)擬IPO公司的資產(chǎn)負(fù)債率提出了70%的境界上線，直到2006年5月17日發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，證監(jiān)會(huì)才撤銷具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)，取而代之的是“資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理”。具體可見第二章第四節(jié)“財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)”中的第二十八條：“發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量正常。”

IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問（主要為擬上市公司提供上市前細(xì)分市場(chǎng)研究和募投項(xiàng)目可行性研究）認(rèn)為，這是證監(jiān)會(huì)放寬財(cái)務(wù)準(zhǔn)入硬指標(biāo)的直觀體現(xiàn)，也是IPO審核制度逐步走向市場(chǎng)化的重要一步。不過在“僧多粥少”的A股市場(chǎng)，保薦人和PE投資人為了尋找更優(yōu)質(zhì)的上市資源，提高IPO闖關(guān)的成功率，往往把70%的警戒上線作為默認(rèn)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

國(guó)內(nèi)知名保薦人“投行小兵”就曾在其新浪微博中提到：“一般行業(yè)企業(yè)的正常負(fù)債率在30%-50%，部分行業(yè)可以放寬在60%左右，而70%的負(fù)債率則是普遍認(rèn)為的警戒線，除金融業(yè)和航空業(yè)外，超過這個(gè)負(fù)債水平的公司，會(huì)特別謹(jǐn)慎判斷其財(cái)務(wù)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于負(fù)債率在20%以下的企業(yè)，我們又會(huì)重點(diǎn)考慮其融資的必要性。”

可見，70%的警戒上線和20%的警戒下線，對(duì)于當(dāng)前的擬上市公司來說，仍舊具有警示意義。

A股各版塊上市公司的資產(chǎn)負(fù)債差異

根據(jù)《深交所多層次資本市場(chǎng)上市公司2012年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告》，截至2012 年12 月31 日，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.15%、46.11%和23.17%，表現(xiàn)出了較為明顯的系統(tǒng)性差異。

對(duì)此，IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問分析認(rèn)為，一方面，中小板和創(chuàng)業(yè)板多以輕資產(chǎn)型的公司為主，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的融資環(huán)境中，這類公司可供債權(quán)抵押的資產(chǎn)比例較低，所以較難獲得銀行貸款，資產(chǎn)負(fù)債率低于主板。

另一方面，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司多屬于新興行業(yè)，且商業(yè)模式更具創(chuàng)新性，在中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的背景下，通過PE來解決資金缺口的現(xiàn)象極為普遍。股權(quán)融資在一定程度上降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

各板塊資產(chǎn)負(fù)債水平的差異可能隨企業(yè)上市后的投融資活動(dòng)將有所減弱，但短期內(nèi)差異的微觀基礎(chǔ)仍然存在。

同時(shí)，結(jié)合平均毛利率和營(yíng)業(yè)收入來看，主板企業(yè)由于多為傳統(tǒng)行業(yè)，雖然體量很大，但毛利率水平不及創(chuàng)業(yè)板和中小板，且資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀高。而相比之下，創(chuàng)業(yè)板公司雖然體量較小，平均營(yíng)業(yè)收入不及主板企業(yè)零頭，但盈利能力和負(fù)債情況卻相對(duì)樂觀。

從中不難看出，中國(guó)傳統(tǒng)的融資渠道，尤其是銀行借貸，更傾向于重資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè)的主板公司，而忽視了輕資產(chǎn)中小型創(chuàng)新企業(yè)的融資訴求，而這類企業(yè)恰恰是中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的主力軍，是中國(guó)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的新引擎，多元化融資渠道、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)迫在眉睫。

深證多層次資本市場(chǎng)各板塊發(fā)展概況（2009-2012 年）（單位：億元，%）

注：以上數(shù)據(jù)根據(jù)截至當(dāng)年末已上市公司樣本計(jì)算得出

數(shù)據(jù)來源：《深交所多層次資本市場(chǎng)上市公司2012年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告》

IPO折戟于資產(chǎn)負(fù)債率的個(gè)案研究

對(duì)于負(fù)債率的判斷，針對(duì)不同的行業(yè)有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而且針對(duì)不同公司的具體情況，債務(wù)的組成結(jié)構(gòu)也有不同的標(biāo)準(zhǔn)。

IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問認(rèn)為，在企業(yè)IPO過程中，資產(chǎn)負(fù)債率絕對(duì)值過高，可能給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但并沒有說這類公司就不適合上市，而資產(chǎn)負(fù)債率絕對(duì)值過低，也并不意味著這家公司就一定適合上市。所謂的高與低，往往是一個(gè)相對(duì)的、綜合的概念，必須結(jié)合企業(yè)債務(wù)的具體組成情況、相關(guān)聯(lián)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，綜合判斷其是否有風(fēng)險(xiǎn)不斷縮小的趨勢(shì)。

總體上來說，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于公司IPO的影響主要從兩方面考核，過高的話，是否會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；過低的話，該企業(yè)是否存在IPO融資必要性，產(chǎn)生“不差錢”而利用資本市場(chǎng)圈錢的嫌疑。那么，究竟如何把握這其中的度呢？前瞻投資顧問結(jié)合2012年IPO被否的案例，來探探證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的具體態(tài)度。

河南思可達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于同行：主營(yíng)太陽(yáng)能超白、超透光伏玻璃的思可達(dá)，2009-2011年資產(chǎn)負(fù)債率為80.34%、61.74%和65.28%，債務(wù)一直維持較高比例。且截止2011年6月末，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為65.28%、0.57、0.72，與之參照的是，招股書中的可比同行業(yè)上市公司相應(yīng)平均值分別為48.51%、2.6、1.72。可見，思可達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于同行，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率明顯低于同行，其應(yīng)對(duì)短期負(fù)債的償債能力明顯不足。其IPO申請(qǐng)于2012年6月被證監(jiān)會(huì)駁回。

湖南泰嘉新材流動(dòng)負(fù)債太高且不斷激增：2009-2011年，主營(yíng)雙金屬帶鋸條的泰嘉新材流動(dòng)負(fù)債余額分別為9,806.88萬(wàn)元、9,483.34萬(wàn)元、14,537.27萬(wàn)元，占負(fù)債總額的比例分別為95.15%、96.31%、78.42%。2011年末，公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為1.49和0.91，資產(chǎn)負(fù)債率為41.5%，可以看出，泰嘉新材流動(dòng)負(fù)債的金額不斷激增，且占比較高，被質(zhì)疑存在償債能力不足的風(fēng)險(xiǎn)而于2012年7月IPO被否決。

深圳崇達(dá)電路高負(fù)債壓力下仍堅(jiān)持高分紅：主營(yíng)小批量印制電路板的崇達(dá)電路，2011年末的流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3.72億元，而流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)4.06億元。面對(duì)流動(dòng)資金嚴(yán)重缺乏的壓力，公司卻對(duì)大股東的分紅十分慷慨，2009-2011年現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)比例為65.93%、38.63%、30.79%。在高負(fù)債壓力下，公司不僅沒有想辦法降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相反，股東們還要求高比例分紅。其IPO申請(qǐng)于2012年10月被發(fā)審委否決。

綜上所述，前瞻投資顧問認(rèn)為，盡管在現(xiàn)行的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中，監(jiān)管層并未以一個(gè)固定的數(shù)額來衡量資產(chǎn)負(fù)債率的其合理性，而是通過模糊性的、高度概括性的表述，如“資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理”等來加以規(guī)范，但擬上市企業(yè)應(yīng)該以同行業(yè)上市公司的平均水平作為指導(dǎo)線，同時(shí)，審時(shí)度勢(shì)，全面考慮，充分估計(jì)預(yù)期的利潤(rùn)和增加的風(fēng)險(xiǎn)，在二者之間權(quán)衡利害得失，作出正確的決策。