國資證券化是共贏還是掠奪？

資產(chǎn)證券化方興未艾，資產(chǎn)證券化與上市不能劃等號。

2014年與2015年是國有資產(chǎn)證券化的高峰期，2014年有超過20個(gè)省市出臺了國企改革指導(dǎo)意見文件，2015年，“國企改革總體意見”推出的可能性極大。

國企改革都與證券化、與股市有關(guān)：第一次是1998年的重組股熱潮;第二次是2007年央企資產(chǎn)注入、整體上市行情;第三次就是目前的混合改革、國資證券化改革。

截至2014年8月5日，已經(jīng)有上海、貴州、湖南、天津、重慶、四川、湖北、江西、山東、江西等14個(gè)省市出臺了國有企業(yè)改革的具體方案，改革方案主要涉及發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)國有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、實(shí)施國企分類管理等多個(gè)方面。

在資產(chǎn)證券化率目標(biāo)上，各地紛紛列出了企業(yè)集團(tuán)上市計(jì)劃：即能整體上市的都整體上市，不能上市的則考慮部分上市或引進(jìn)外部投資者，有9個(gè)省級提出明確比例目標(biāo)，四川、山西、貴州、上海、江蘇沒做具體要求。如湖北省提出了明確目標(biāo)，到2020年，力爭將全省國有資本證券化率提高到50%。資料顯示，湖北國有資本證券化率目前僅13%，增長空間巨大。湖南省的目標(biāo)是到2020年國有資產(chǎn)證券化率達(dá)到80%。

平安證券認(rèn)為，從各地目前已經(jīng)公布的情況來看，各地區(qū)提出的資產(chǎn)證券化比例目標(biāo)一般均在50%以上，目前國有資產(chǎn)證券化率只有這個(gè)目標(biāo)不到一半的水平。地方國資爭先恐后提高資產(chǎn)證券化率，如按保守實(shí)現(xiàn)估算，至2015年末，全國地方國有資產(chǎn)證券化規(guī)模將比目前增長5.3萬億元，這個(gè)增加量相當(dāng)于截至2013年底A股總市值的22.3%，這不是個(gè)小數(shù)字。

絕大多數(shù)地區(qū)的國企改革、國資證券化與上市掛鉤，對于股票市場未必是個(gè)大利好。如果國企效率高、贏利好，上市之后與投資者收益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，當(dāng)然是件好事，但從以往國企上市之后的情況看，情況未必如此樂觀，國企行政色彩濃厚、市場秉賦不足，直接表現(xiàn)在股票市場上，融資重于分紅。

統(tǒng)計(jì)顯示，1998~2000年間，國有企業(yè)上市融資4934億元，三年期間上市公司僅支付紅利522億元，國有企業(yè)從股市中獲得的凈融資約為4412億元。2006年、2007年的國有企業(yè)改革主要是針對國有大企業(yè)的改革，核心是大型企業(yè)調(diào)整重組，央企做強(qiáng)做大，此后A股陷入長期低迷，直到2014年下半年。此次國企改革再出發(fā)，會從股票市場融資多少?

證券化是融資交易的一種方式，未必需要通過某種狹隘的方式進(jìn)行證券化。如經(jīng)營性、不牽涉經(jīng)濟(jì)安全的地方國有資產(chǎn)，通過證券化之后在股權(quán)交易平臺進(jìn)行交易，國資未必需要擁有控股權(quán)，獲得控股權(quán)的主體可以通過企業(yè)改革或者再次并購重組，讓老大而僵化的企業(yè)獲得新生。

最明顯的是王老吉與加多寶之戰(zhàn)，加多寶團(tuán)隊(duì)讓品牌獲得了新生，如果這一團(tuán)隊(duì)擁有王老吉品牌，可以想像未來發(fā)展空間之大。因此，通過證券交易平臺重組股東結(jié)構(gòu)，形成新的管理團(tuán)隊(duì)，是與上市之類的證券化方式截然不同的市場化資本運(yùn)作方式，并且還能通過改良企業(yè)內(nèi)部管理基因，使整個(gè)社會的效益獲得真正的提升。

目前，國資平臺正在“變性”，改變?yōu)橘Y產(chǎn)整合平臺，如安徽分類推進(jìn)不同功能的國有企業(yè)改革，大力發(fā)展各類資本交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)。對競爭性領(lǐng)域的國有企業(yè)，鼓勵(lì)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，鼓勵(lì)引入優(yōu)先股等模式，加大整合重組力度，積極推進(jìn)國有企業(yè)整體上市或主業(yè)資產(chǎn)整體上市。廣東支持龍頭企業(yè)圍繞主業(yè)，按照市場化原則，整合省屬同業(yè)企業(yè)以及同類業(yè)務(wù)。支持控股上市公司通過資產(chǎn)注入、非公開發(fā)行股票、并購重組等方式，整合省屬二級及以下企業(yè)，做強(qiáng)做大主業(yè)突出的資本平臺。

改革成功的前提是，國資整合平臺必須具有市場機(jī)制，必須有專業(yè)金融人士主導(dǎo)，有嚴(yán)厲的規(guī)則制約，否則，一個(gè)個(gè)雨后春筍般出現(xiàn)的國資資本平臺，將擠壓目前具有市場色彩的民資資本平臺。

國資證券化伴隨國企改革進(jìn)程，并非新生事物，以往改革過于著重在融資，內(nèi)部管理體制通常行政僵化，目前的改革如果僅僅局限于融資，將是悲劇，著重于內(nèi)部市場化改革，才是成功之基。