65萬奶山羊加持，紅星美羚再沖“羊乳第一股”勝算多少？

作者|七公   來源|節(jié)點財經(ID：jiedian2018)

近期的熱點話題一定少不了“三胎政策”放開。

但生不生三胎，政策的號召只能起到一定的促進作用，但效果如何仍要觀察。國家統(tǒng)計局的調查數(shù)據(jù)顯示，當前適齡生育婦女愿意生育的小孩數(shù)量為1.8，而作為生育主力的90后，生育意愿子女僅有1.66個。這意味著，許多人對生育二胎三胎都有“排斥心理”。

盡管現(xiàn)實情況不夠理想，但卻擋不住資本市場的亢奮情緒，其涉及母嬰概念、養(yǎng)老概念的股票均在政策發(fā)布后大漲了一波。其中，港股生殖龍頭錦欣生殖大幅飆升一度超過20%。

而在陜西，做羊奶粉的陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“紅星美羚”）悄然重啟了IPO進程，謀求在創(chuàng)業(yè)板上市。

圖源：紅星美羚官網

在節(jié)點財經看來，紅星美羚再次披掛上陣，雖有政策“東風”幫襯，但業(yè)績增速放緩、庫存高企、規(guī)模小、產品質量問題頻發(fā)等依然掣肘。

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紅星美羚“二進宮”

老樣子不改

陜西省富平縣，坐落于關中平原和陜北高原的過渡地帶，素有“中國羊乳之都”的稱號。紅星美羚前身為富平縣紅星乳品廠，創(chuàng)建于1978年，據(jù)紅星美羚官網去年7月的文章顯示，中國陜西奶山羊存欄達200多萬只，而紅星美羚所在的富平縣達到65萬只，以一縣的規(guī)模超過了澳大利亞、新西蘭及歐洲法國、荷蘭等。

背靠全國最大的奶山羊養(yǎng)殖基地，主營業(yè)務為羊乳制品研發(fā)、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等，其中嬰幼兒配方乳粉包含“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”“富羊羊”三個系列產品。

1997年，紅星美羚董事長王寶印收購紅星乳品廠，組建了陜西紅星乳業(yè)有限公司，由此開啟了紅星乳品廠的“王氏時代”。

IPO前，該公司由王寶印持股70.3%，妻子王惠茹持股4.55%，其弟王保安持股0.28%，其女王立君持股4.67%，四人合計持有股份 5091.20 萬股，占總股本的79.80%，為共同實際控制人，是一家典型的家族企業(yè)。

而在其數(shù)十年的發(fā)展歷史上，王寶印治下的紅星美羚曾兩次和資本市場“過招”。

2015年10月，紅星美羚在新三板掛牌，號稱“國產羊奶粉第一股”，后于2018年4月摘牌。2019年6月，紅星美羚遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請材料，正式向A股發(fā)起沖擊。

遺憾的是，僅在一輪問詢后，紅星美羚就中止了上市審核。彼時，紅星美羚稱IPO中止與更新財務資料有關，但此后的媒體報道中，多認為與其業(yè)績有關。

據(jù)公開市場信息，2020年上半年，紅星美羚凈利潤同比降幅達11.78%，加上庫存積壓過大，為此公司在8月啟動了一場大規(guī)模降價活動，相關產品降幅高達43%。

此番“二進宮”，看得出來紅星美羚大抵還是老樣子。

招股書顯示，2018年-2020年報告期，紅星美羚實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3.14億元、3.42億元、3.63億元，同比增長率為20.26%、8.66%、6.36%。

從數(shù)據(jù)變動趨勢看，紅星美羚的營收增速在快速回落，規(guī)模有停滯的跡象。

另一邊，隨著收入增長的放緩，庫存高企正成為公司新的壓力。

2018-2020年，紅星美羚存貨余額分別為 1.30億元、1.76億元、1.63億元，占同期流動資產的比例分別為 66.39%、67.13%和55.02%，對應存貨周轉率為2.32、1.38、1.28，存貨規(guī)模大且周轉水平低。

從財務勾稽的角度來講，較大的存貨規(guī)?？赡軙绊懙焦镜馁Y金周轉速度和經營活動現(xiàn)金流量，并因此可能產生存貨跌價風險，對凈利潤造成不利影響。

事實上，2018年，紅星美羚的經營性現(xiàn)金流出現(xiàn)收入不及支出的情況，為-6026.38 萬元。

至于存貨周轉率逐年下降的原因，紅星美羚在招股書披露，一方面公司產品加工、營銷鏈條較長，以及備貨規(guī)模較高；另一方面，2017-2019年，公司產量和銷量均呈下滑趨勢，其中乳制品的產量從3973.81噸下滑至3199.70噸，銷量從3717.11噸下滑3091.03噸。雖然2020年產、銷量分別提升至3515.81噸和3413.91噸，但仍未達到2017年水平。

即使如此，節(jié)點財經注意到，紅星美羚此次募資用途中，仍計劃拿出1.8億元，用于投資“奶山羊產業(yè)化二期建設”項目，預計建成后將年產1萬噸羊乳粉。

不過，受益于2019 年-2020 年間生鮮乳采購價格的持續(xù)下降，公司毛利率從32.62%上升至40.48%，并推動凈利潤在2020年達到5509.15萬元，較上年的4488.77萬元增長22.73%。

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試圖靠提價沖擊高端

未曾想經銷商變對手

雖然地處西北，但紅星美羚一直懷有一顆沖擊高端的心。為了盡快打入高端市場，王寶印采取了頗為“粗暴”的手段：大幅提價。

招股書顯示，2018-2020年，紅星美羚兒童及成人乳粉均價分別提升30.47%、6.82%、-5.97%；嬰配粉平均單價變幅分別為46.07%、-2.3%、0.29% ；大包粉均單價變幅分別為40.85%、-11.15%、-13.50%。

圖源：紅星美羚招股書

和行業(yè)同仁相比，2020年紅星美羚的高端品類高于和氏乳業(yè)，總營業(yè)也獲得了雙位數(shù)增長，然而，提價的壞處也很明顯。

由于品牌支撐力弱、消費者對羊奶粉的認知遠不如牛奶粉深入，大幅提價后的紅星美羚很快便遭遇了銷售渠道不暢、經銷商回款較慢、庫存高企、經銷商流失等問題。上述庫存、銷量、現(xiàn)金流數(shù)據(jù)即是佐證。

而為了消化庫存，紅星美羚不得不再行降價搞促銷，幅度最大的富羊羊嬰幼兒配方羊奶粉的零售價從原328元/800g調整為188元/800g，幾乎腰斬，另有面向全國范圍內國家級貧困縣，推出“美羚羊奶粉買一贈一”活動。

對于降價的原因，公司當時給出的理由很具有玩味性，“因為公司積極承擔扶貧責任，要以產品扶貧為抓手，以讓消費者受益為目的。”

更加糟糕的是，紅星美羚的重要大客戶，自2013年起雙方便合作的舍得生物在這期間退出了五大客戶名單，其采購量由2018年的1165.19噸銳減至91.98噸。

但這還不是最糟糕的。舍得生物在解除了與紅星美羚的關系之后，轉而控制了陜西圣唐乳業(yè)有限公司，由經銷羊乳粉轉型為產經銷一體，謀求利益最大化。

換言之，紅星美羚多了一個知己知彼的競爭對手。

另外，貴為“國產羊奶粉第一股”，紅星美羚對原材料的把控力度非常有限。

2020年，公司總共采購羊鮮奶10958.48萬元，其中由自控養(yǎng)殖基地，約 2000 只奶山羊供應的鮮奶僅為465.40萬元，占比不足5%；來自合作奶站、專業(yè)合作社等供應的羊鮮奶占到95%以上。

直接外購基粉模式下，企業(yè)不參與生鮮乳生產、采購等上游環(huán)節(jié)，也很難對原材料的價格波動施以對沖措施。

圖源：紅星美羚招股書

以紅星美羚的生鮮羊乳收購價格為例，從2017年的4.87 元/千克快速上漲至2018年的8.27元/千克，然后自2019年開始一路下滑，回歸到2020年采購均價為 5.76 元/kg。

顯然，這樣的波動加大了乳企的成本風險。對此，紅星美羚也在招股書中坦言，生鮮羊乳作為公司產品的主要原材料，占生產成本比例較高，其供應價格及數(shù)量對公司利潤水平存在較大影響。

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市場有限，逐鹿者甚多

近些年，隨著羊奶粉的營養(yǎng)價值逐步得到確認，羊奶粉市場獲得了較快成長。

尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，中國嬰配粉市場總體同比增長為9.4%，其中有機奶粉、普通嬰兒奶粉分別為16.8%、10%，而羊奶粉增速高達30.8%

《中國羊奶粉產業(yè)發(fā)展研究》顯示，2008年羊奶粉的市場銷售額僅在3億元左右，到2015年已經突破50億元，預計2020年能達到100億元。

王寶印本人亦對羊奶粉市場非常有信心，“羊奶粉體量達到200億不是問題。羊奶粉的將來，這是三分天下有其一的品類，這也是羊奶粉品類在未來要唱的一出大戲。”

盡管如此，但和千億規(guī)模的牛奶粉市場相比，羊奶粉市場尚只是小巫見大巫。同時，基于不錯的“錢景”，越來越的企業(yè)正跑步入場。

據(jù)節(jié)點財經觀察，目前該賽道云集了佳貝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、諾優(yōu)能等外資羊乳粉品牌，以及合生元、伊利、蒙牛等內資大牌，有消息稱君樂寶、三元也有意向羊奶粉進軍。

僅陜西一隅，獲得奶粉配方注冊的企業(yè)和工廠就超過30家，且絕大部分都在經營羊奶粉，比如銀翹乳業(yè)、安諾乳業(yè)、和氏乳業(yè)等。

市占率方面，澳優(yōu)乳業(yè)一家獨大，占據(jù)整個羊奶粉市場四成左右的份額，并聯(lián)合伊利、圣元等頭部乳企，大概銷售額占比在70%以上，市場集中度已經達到了一個較高的程度。

也就是說，剩下的包括紅星美羚在內的約八成乳企，分食不到30%的市場份額。3億規(guī)模左右的紅星美羚能分到多少？

和剛剛被終止審查，有意打造“羊奶粉第二品牌”的美廬股份相比，其2017年至2019年的營收分別為3.06億元、3.09億元、3.56億元，歸母凈利潤分別為7629.55萬元、4691.46萬元、8265.38萬元，老大紅星美羚反而不如老二。

隨著馬太效應進一步凸顯，中小品牌將面臨更加激烈的競爭環(huán)境，生存只會更加艱難，不變革或將面臨淘汰的局面，這又對紅星美羚提出了新的考驗。

而作為食品類企業(yè)，尤其面對的是嬰幼兒這一特殊人群，質量安全是重中之重，恰恰就像王寶印所言，“做奶粉，是個良心活。”

但在現(xiàn)實中，紅星美羚曾多次登上抽檢黑名單。

2015年8月，紅星美羚冠悅奶粉錳含量虛標被國家食藥監(jiān)總局通報；2015年11月，紅星美羚的養(yǎng)悅嬰幼兒配方奶粉1個批次因蛋白質含量超過國家標準上限而被點名；2016年2月，紅星美羚生產的多養(yǎng)慧養(yǎng)悅嬰兒配方羊奶粉（1段）再次出現(xiàn)在不合格名單中，并被處以沒收違法所得778.32元并處以貨值金額2倍的罰款，共計52224元。

整體來看，羊奶粉確實是個好賽道，但規(guī)模小、增速慢、庫存高的紅星美羚能不能勝出 ，卻是個未知數(shù)。

編者按：本文轉載自微信公眾號：節(jié)點財經(ID：jiedian2018)，作者：七公