IPO暫停反成PE并購?fù)顺龃呋瘎?/h1>

分享到

 2013-08-22 09:33:55 責(zé)任編輯：王逸之 來源：前瞻網(wǎng)

• 新浪微博
• 騰訊微博
• QQ空間
• 百度搜索
• 掃一掃，分享到微信

前瞻網(wǎng)摘要：在IPO暫停、PE退出渠道受阻的背景下，大型企業(yè)集團(tuán)為壯大自身規(guī)模和實(shí)力，掀起了新一輪并購熱潮。無疑，在IPO市場吃了“閉門羹”的擬上市公司群落成了他們的“獵物”。

《資本前瞻》2013年7月刊

查看本雜志所有文章>>

（《資本前瞻》記者 肖青）今年以來，國內(nèi)資本市場并購頻頻：4月16日，方圓支承擬以人民幣3720萬元收購驚天液壓11.76%的股權(quán)；5月6日，ST澄海發(fā)布公告，擬以定增方式購買上海中技樁業(yè)股份有限公司92.99%的股份；5月27日，恒順電氣擬收購滄州重工100%股權(quán)；5月28日，榮之聯(lián)計劃通過非公開發(fā)行股票方式購買車網(wǎng)互聯(lián)75%股權(quán)的預(yù)案……

與此同時，跨國并購案中，也不乏知名企業(yè)的身影：雙匯收購美國史密斯菲爾德公司、蒙牛收購雅士利、森馬收購GXG……

不難發(fā)現(xiàn)，上述所列被并購的對象，包括驚天液壓、中技樁業(yè)、滄州重工、車網(wǎng)互聯(lián)，都曾試圖IPO，卻在持續(xù)半年的大型財務(wù)核查行動中不幸敗北，不得不撤出IPO候?qū)応犃械钠髽I(yè)。如今，通過并購的方式，它們曲線完成了上市之夢。

前瞻投顧認(rèn)為，這股并購熱潮，源于IPO超過半年的實(shí)質(zhì)性暫停而造成的PE&VC退出渠道受阻。事實(shí)上，在艱難求生的情境下，由PE&VC主導(dǎo)的這波并購熱潮早已暗潮洶涌：根據(jù)市場公開數(shù)據(jù)，今年以來A股并購案已接近2000起，甚至連證監(jiān)會也對并購格外重視，將其作為今年首期保薦代表人培訓(xùn)的主題。

IPO暫停成為PE轉(zhuǎn)型契機(jī)

據(jù)CMIC數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2013年6月21日，共有268家企業(yè)終止審查，其中主板及中小板135家，創(chuàng)業(yè)板134家。這些企業(yè)共涉及VC/PE機(jī)構(gòu)176家，這意味著，目前已有176家投資機(jī)構(gòu)被套牢，他們被迫尋求其他的退出路徑，而并購被認(rèn)為是理想之舉。

在IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投顧看來，即使IPO不暫停，PE的退出難度也會逐步受到限制，因為在成熟的PE市場，IPO并不是主要的退出渠道，比如美國，80%的PE投資通過并購出售退出，只有20%通過IPO退出。這反映的是國內(nèi)投資市場的不成熟。

為什么以前國內(nèi)并購?fù)顺鲭y于IPO退出，因為在一個典型的杠桿收購中，收購方自有資金、夾層融資、銀行貸款，是三個典型的資金來源，一般比例在25%、25%、50%，但是，在中國特有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，夾層融資和銀行貸款，企業(yè)基本難以獲得。所以，單純依靠收購方的自有資金，加大了并購難度。而彼時，創(chuàng)業(yè)板的開閘，令I(lǐng)PO數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)井噴式擴(kuò)張，對于PE機(jī)構(gòu)們來說，IPO退出渠道自然要比并購出售退出更容易。

而今年IPO的暫停，在一定程度上阻隔了PE的退出渠道，這個時候，并購出售自然成為PE絕境謀生中的一個不錯的選擇。近期A股市場發(fā)生的幾起并購事件，則進(jìn)一步鼓舞了PE向并購領(lǐng)域發(fā)展的信心。

北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩也認(rèn)為，Pre-IPO模式本質(zhì)是一種“賭”企業(yè)上市的投資，即使在正常環(huán)境下，也難以為繼，在目前IPO暫停的情況下，只能是更快地被淘汰。

因為在Pre-IPO模式下，一家投資標(biāo)的會經(jīng)過券商、律所、會所等一系列中介機(jī)構(gòu)的考量，企業(yè)的經(jīng)營實(shí)力是得到業(yè)界同行普遍認(rèn)可的，盡職調(diào)查也是全面而系統(tǒng)的，這讓PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入的風(fēng)險壓力較小，導(dǎo)致他們的投資判斷能力及對項目的關(guān)注度，得不到有效提升。而且，pre-IPO模式不需要PE具備增值服務(wù)能力，坐等企業(yè)上市即可獲得投資收益，一定程度上培養(yǎng)了PE的惰性。

前瞻投顧認(rèn)為，從這個角度來看，此次IPO的暫停恰好成為國內(nèi)PE市場反思和轉(zhuǎn)型的契機(jī)。

并購將成為PE主流的退出方式

對于PE來說，除了募集資金的難題，如何開拓退出渠道一直都是繞不過去的坎。

根據(jù)全國人大調(diào)研結(jié)果，截至2012年8月，全國共有5011家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。即便按保守估算，1家PE機(jī)構(gòu)只管理1只PE基金，1只PE基金平均1年只投資2家企業(yè)，則投資企業(yè)數(shù)在1萬家左右。這些PE基金，絕大部分都選擇IPO退出方式，甚少選擇并購。

而實(shí)際上，并購?fù)顺雠cIPO退出同為PE退出的主要渠道，它是指VC/PE機(jī)構(gòu)投資標(biāo)的企業(yè)后，通過其他企業(yè)對標(biāo)的企業(yè)收購而實(shí)現(xiàn)的退出方式。與IPO退出相比，并購?fù)顺鰰r間相對短一些，交易完成后即可實(shí)現(xiàn)退出，并且對企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、財務(wù)業(yè)績連續(xù)表現(xiàn)、企業(yè)類型等方面則無特別限制。在資本市場低迷時期，并購?fù)顺龅膬?yōu)勢尤其明顯。

然而，公開數(shù)據(jù)顯示，2011年前11個月份我國PE退出的案例達(dá)到123例，其中通過IPO退出的數(shù)量達(dá)到111例，占到PE退出總數(shù)的90%。而通過并購?fù)顺龅闹挥?例，只占不到5%。這是中國PE的典型特征，與美國80年代初期很像。但前瞻投顧看來，在未來，中國PE退出的方式一定會發(fā)生重大改變。

為什么這么說呢？前瞻投顧基于兩點(diǎn)考慮。第一，國內(nèi)IPO數(shù)量和規(guī)模已經(jīng)在減速。目前IPO排隊等待上市的企業(yè)有近700家，如果按照前兩年的年均發(fā)行數(shù)量初步估算，在每年消化200家的情況下，還需3-4年才能消化完。一個企業(yè)現(xiàn)在報會的話，則需要幾年之后才有機(jī)會，這會影響PE的退出速度，甚至影響PE在新項目上的選擇標(biāo)準(zhǔn)和考量因素。

第二，A股市盈率正逐年下滑。前瞻投顧發(fā)布的《2012年中國IPO市場深度分析》系列報告顯示，2012年創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的平均市盈率為33.58倍，與2010年的68.50倍、2011年的49.67倍相比，已經(jīng)呈現(xiàn)大幅下降的趨勢，同時2012 年中小板發(fā)行的平均市盈率也僅為28.71 倍。PE機(jī)構(gòu)除了關(guān)注退出的渠道是否暢達(dá)，更關(guān)注退出收益，而往往，后者才是PE退出的重要考慮因素。如果PE還把IPO作為主要退出通道的話，可能會面臨重大的挑戰(zhàn)。

在今年6月19 -20日召開的2013年首期保薦代表人培訓(xùn)班中，并購是其惟一的主題。與以前的培訓(xùn)相比，此次培訓(xùn)內(nèi)容發(fā)生了較大的變化，不難看出證監(jiān)會對并購的重視程度?？梢灶A(yù)計的是，并購市場有望與IPO市場并駕齊驅(qū)，成為未來資本市場的重頭戲。