中國現(xiàn)在許多二三線城市還在不斷炒房，這會引發(fā)日本式的“房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫”嗎?如果真的出現(xiàn)，那時怎么辦? ？

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根據(jù)恒大研究院對全球房地產(chǎn)歷史問題的研究，通過對比美國、英國、日本、德國、新加坡、中國香港、中國等的房地產(chǎn)運行和住房制度,以及背后深層次的住房制度邏輯，發(fā)現(xiàn)日本房地產(chǎn)泡沫歸根結(jié)底是一種貨幣現(xiàn)象，在日本1985年《廣場協(xié)議》簽署后，為抑制日元過快升值及其對經(jīng)濟的不利影響，政府在1986年連續(xù)4次下調(diào)貼現(xiàn)率至3%的低利率水平。為了穩(wěn)定國際貨幣市場，1987年2月，日本簽署《盧浮宮協(xié)議》，并再次下調(diào)貼現(xiàn)率至戰(zhàn)后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2月增速分別達7%和10%，高于同期4.5%的經(jīng)濟增速。持續(xù)低利率和日元升值導(dǎo)致大量資金流入股市和房地產(chǎn)市場，資產(chǎn)泡沫快速膨脹。為了抑制經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)泡沫化，1989-1990年政府又連續(xù)5次上調(diào)貼現(xiàn)率至6%，1990年大藏省出臺政策限制房地產(chǎn)融資，1991、1992年M2增速分別為2%和-0.4%，政策快速收緊擠破泡沫。貨幣金融政策頻繁變動是日本房地產(chǎn)市場大起大落的重要原因。

1、日本的住房制度

日本住房的四大支柱分別是貨幣金融制度、稅收制度、土地制度和租賃制度，日本房地產(chǎn)泡沫爆發(fā)前期，貨幣金融制度的特點為貨幣政策頻繁變動，民間金融機構(gòu)主導(dǎo)；稅收制度的特點是保有環(huán)節(jié)稅負(fù)輕，短期交易收重稅；土地制度的特點是以私有為主的多元土地所有制，建筑用地占比低，土地稅收“重交易輕保有”；租賃制度的特點是法律系統(tǒng)完善，供給充足，而房地產(chǎn)泡沫主要是有前三個支柱出現(xiàn)問題所導(dǎo)致的。

圖表1：日本的住房制度四大支柱特點

2、貨幣政策：頻繁變動，央行缺乏獨立性

房地產(chǎn)泡沫之前，日本央行缺乏獨立性，受大藏省影響較大。日本央行成立于1882年，目的是為了抑制明治時代的惡性通脹。為適應(yīng)戰(zhàn)時經(jīng)濟需要，日本政府1942年全面改組央行，制定《日本銀行法》，明確“日本銀行的任務(wù)是根據(jù)國家政策進行貨幣、金融調(diào)節(jié)及維護信用秩序，以有效發(fā)揮國家整體經(jīng)濟力量”，大藏省擁有對日本銀行的一般業(yè)務(wù)命令權(quán)、監(jiān)督命令權(quán)、官員解雇命令權(quán)等，在貨幣政策制定、人事任免、預(yù)算管理等方面均聽命于大藏省，獨立性較弱。

貨幣政策定力不足，戰(zhàn)后服務(wù)于經(jīng)濟增長，90年代后強調(diào)穩(wěn)定物價。受政府干預(yù)，日本銀行在戰(zhàn)后很長一段時間的首要目標(biāo)是為經(jīng)濟增長提供充足資金；70年代兩次石油危機爆發(fā)引發(fā)惡性通脹，貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)為控通脹；1985年“廣場協(xié)議”簽署后，日元大幅升值抑制出口，經(jīng)濟下行壓力大，央行的使命重回保增長；90年代泡沫破滅后，又轉(zhuǎn)向解決長期通縮；直至1997年新法出臺，才從法律上明確了“央行的基本使命是穩(wěn)定物價”，先后采取零利率(1999-2000)、量化寬松(2001-2006)、通脹目標(biāo)2%(2013)等政策。整體來看，日本央行貨幣政策目標(biāo)在經(jīng)濟增長和穩(wěn)定物價之間不斷切換，導(dǎo)致政策忽松忽緊，加劇資產(chǎn)價格波動。

圖表2：日本貨幣政策目標(biāo)在經(jīng)濟增長和穩(wěn)定物價之間不斷切換

3、稅收保有環(huán)節(jié)輕，短期交易稅重

日本房地產(chǎn)相關(guān)稅種多樣，主要包括不動產(chǎn)取得稅、固定資產(chǎn)稅、都市計劃稅、轉(zhuǎn)讓所得所得稅等。保有環(huán)節(jié)稅率較輕，短時間內(nèi)的交易則征重稅，目的是強化住房居住屬性，鼓勵居民長期持有，重點打擊投機行為。

圖表3：日本與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收條目

重交易輕保有，在房地產(chǎn)上升期加速泡沫形成。保有環(huán)節(jié)稅負(fù)較輕，只需繳納固定資產(chǎn)稅和都市計劃稅，綜合稅率不到1.7%，鼓勵長期持有；交易環(huán)節(jié)收重稅，需繳納轉(zhuǎn)讓所得稅、不動產(chǎn)取得稅等，若持有不到5年，僅轉(zhuǎn)讓所得稅的綜合稅率就高達39.63%，抑制短期交易。在房地產(chǎn)價格大漲時，不動產(chǎn)持有成本低、交易成本高，居民傾向于持有，導(dǎo)致土地市場供應(yīng)不足，推升地價。保有環(huán)節(jié)突然加稅，在房地產(chǎn)下行時加速泡沫破滅。1991年，為抑制地價上漲，日本政府開始加征地價稅，并強化特別土地保有稅，盡管稅負(fù)不高，但此時房地產(chǎn)市場已處下行期，加稅體現(xiàn)政府調(diào)控決心，市場預(yù)期迅速扭轉(zhuǎn)，加速地價下跌。

4、私有化為主的多元土地所有制

土地金融屬性過強，刺激投機。日本商業(yè)銀行等金融機構(gòu)以土地為抵押品進行放貸，賦予土地很強的融資功能。80年代中后期，存款利率市場化導(dǎo)致銀行吸儲成本大增，大企業(yè)對銀行貸款依賴性下降，腹背承壓的銀行開始放寬信貸標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)向為中小企業(yè)和個人提供不動產(chǎn)抵押貸款，寬松的資金面刺激炒地。

土地稀缺導(dǎo)致人們產(chǎn)生地價只漲不跌的預(yù)期。日本國土面積僅37.8萬平方公里，但3/4以上被山體覆蓋，建筑用地占比極低。60%左右為私人所有，其中建筑用地占比僅10%，土地供給嚴(yán)重不足；而亞洲人的傳統(tǒng)觀念中將置業(yè)作為安家的基礎(chǔ)，土地需求旺盛。地少人多的現(xiàn)狀使得人們產(chǎn)生地價只漲不跌的心理預(yù)期，將土地視為最好的投資品。

泡沫破滅導(dǎo)致大量企業(yè)拋售，日本政府開始嚴(yán)控土地交易。土地投機是產(chǎn)生房地產(chǎn)危機的直接推手，吸取第二次房地產(chǎn)危機爆發(fā)的慘痛教訓(xùn)后，日本政府更加謹(jǐn)慎地對待土地交易。一是稅制改革，1992年新設(shè)地價稅，增加土地保有環(huán)節(jié)稅負(fù)；二是限制交易，根據(jù)《土地利用計劃》，日本政府將土地投機集中、地價急劇或可能上漲的區(qū)域劃定為“限制區(qū)域”，在該區(qū)域內(nèi)買賣土地手續(xù)繁瑣，不僅需要都道府縣知事批準(zhǔn)，地價過高還會被強制壓價或叫停。

5、日本房地產(chǎn)泡沫給中國的啟示

保持貨幣金融政策連續(xù)性和穩(wěn)定性有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)危機是一種貨幣現(xiàn)象，保持貨幣金融政策連續(xù)性和穩(wěn)定性有助于穩(wěn)房價。70年代由于環(huán)境問題，日本開始調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，為避免增速下滑，政府采取寬松的貨幣政策，1968-1973年，M1、M2年增速高達22%和20%，遠高于同期9%的經(jīng)濟增速。貨幣寬松疊加強勁住房需求，推動地價快速上漲。第一次石油危機使得石油依賴型的日本國內(nèi)爆發(fā)惡性通脹，政府不得不收緊貨幣，1973年12月，央行上調(diào)貼現(xiàn)率至戰(zhàn)后最高值9%，地價轉(zhuǎn)跌，危機爆發(fā)。1985年《廣場協(xié)議》簽署后，為抑制日元過快升值及其對經(jīng)濟的不利影響，政府在1986年連續(xù)4次下調(diào)貼現(xiàn)率至3%的低利率水平。為了穩(wěn)定國際貨幣市場，1987年2月，日本簽署《盧浮宮協(xié)議》，并再次下調(diào)貼現(xiàn)率至戰(zhàn)后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2月增速分別達7%和10%，高于同期4.5%的經(jīng)濟增速。持續(xù)低利率和日元升值導(dǎo)致大量資金流入股市和房地產(chǎn)市場，資產(chǎn)泡沫快速膨脹。為了抑制經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)泡沫化，1989-1990年央行又連續(xù)5次上調(diào)貼現(xiàn)率至6%，使得1991、1992年M2年增速分別為2%和-0.4%，快速收緊的貨幣，疊加1990年大藏省出臺政策限制房地產(chǎn)融資和開征地價稅，房地產(chǎn)泡沫迅速破滅。貨幣金融政策頻繁變動是日本房地產(chǎn)市場大起大落的重要原因。

6、我國土地供給市場

2015-2018年，二線和三四線城市土地供應(yīng)面積總體均呈上升趨勢，2018年，二線城市共推出土地9682家，推出土地面積44151萬平方米，同比增長16％；三四線城市共推出土地20015宗，推出土地面積81429萬平方米，同比增加24％。

2019年1-3月，二線城市共推出土地2121宗，推出土地面積10032萬平方米，同比減少0.5%；三四線城市共推出土地3625宗，推出土地面積14216萬平方米，同比減少12%。 

圖表4：2015-2019年Q1二線、三線城市土地供應(yīng)面積總量增加變化情況（單位：萬平方米，%）

我國貨幣政策運行穩(wěn)健，經(jīng)濟連續(xù)9個季度保持平穩(wěn)增長，雖然二三線城市住房供給量增速大于一線城市，但我國貨幣政策目標(biāo)明確，政府能夠根據(jù)經(jīng)濟風(fēng)向及時調(diào)整政策力度大小，充分穩(wěn)定物價，發(fā)揮政府職能，使貨幣政策和財政政策能夠逆經(jīng)濟風(fēng)向行事，充分發(fā)揮經(jīng)濟穩(wěn)定器的作用，土地供給持續(xù)增長，出現(xiàn)像日本90年代的房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫的可能性不大。