“宅家經(jīng)濟(jì)”紅利消退，膨脹的酵母老大復(fù)歸原位？

圖片轉(zhuǎn)載：節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)

作者|A股頻道 來源|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)

危機(jī)也是轉(zhuǎn)機(jī)，這等好事就讓酵母巨頭安琪酵母遇上了。

2020年初，被迫宅在家里的人們，突然冒出來的大廚們，開始蒸饅頭、包包子、做蛋糕、烤面包……酵母因?yàn)槟苁怪破肥杷伞⒏纳骑L(fēng)味、豐富營養(yǎng)價(jià)值，竟然直接火了，銷量嗖嗖嗖地往上漲。

美團(tuán)發(fā)布的《2020春節(jié)宅經(jīng)濟(jì)大數(shù)據(jù)》顯示，美團(tuán)外賣上烘焙類商品的搜索量增長了100倍，并帶動酵母/酒曲產(chǎn)品銷量增長近40倍。

作為這個高冷行業(yè)內(nèi)幾乎唯一的一家規(guī)?；袊髽I(yè)，安琪酵母自然受益匪淺，其2020年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.4億元，同比增長16.9%，歸母凈利潤7.2億元，同比大幅增加54.8%。

安琪酵母在財(cái)報(bào)中表示，背后的驅(qū)動因素正是家庭消費(fèi)業(yè)務(wù)和電商業(yè)務(wù)的迅速增長。

隨著疫情消散，餐飲恢復(fù)營業(yè)，大家又可以外出吃飯了，宅經(jīng)濟(jì)暫時(shí)告一段落，安琪酵母業(yè)績又有哪些變化?最新發(fā)布的三季度可見端倪。

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“宅家經(jīng)濟(jì)”紅利消退

膨脹的酵母增速放緩

酵母是一種微生物，概念上有些抽象，但它作為原料，可以生產(chǎn)一系列的衍生產(chǎn)品，目前占比最大的是酵母提取物，簡稱YE。

YE是以蛋白質(zhì)含量豐富的食用酵母為原料，采用生物技術(shù)，將酵母細(xì)胞內(nèi)的蛋白質(zhì)、核酸等進(jìn)行降解后精制而成的天然調(diào)味料，主要成分為多肽、氨基酸、呈味核苷酸等。

圖片來源：百度百科、國金證券研究所

在我們身邊，有不少人不知道酵母。實(shí)際上，它就默默隱藏在眾多即食產(chǎn)品后面，比如我們吃的面包、餅干、饅頭、火鍋底料、腌菜，乃至喝的酒都離不開酵母的貢獻(xiàn)。這其中，安琪酵母又占了國內(nèi)一半以上的市場份額。

梳理安琪酵母的歷史沿革，離不開一個叫俞學(xué)鋒的男人。

1986年，宜昌市生物技術(shù)研究開發(fā)中心、宜昌食用酵母基地成立，始為安琪酵母前身。時(shí)年，32歲的俞學(xué)鋒來到這里擔(dān)任負(fù)責(zé)人。

彼時(shí)，這家缺料少錢，沒有政策優(yōu)勢的地方性科研單位正面臨著激烈的競爭形勢。

窮困的80年代，向外資開放的行業(yè)并不多，但酵母這個不太被大眾熟悉的行業(yè)卻已允許外資進(jìn)入了。國際巨頭英聯(lián)馬利、樂斯福紛紛在中國開拔建廠，想要在新興市場占據(jù)先機(jī)。

這對技術(shù)尚未成熟，資金捉襟見肘的安琪酵母來說，意味著一出發(fā)就遇到了生死存亡的考驗(yàn)。

辦法總是人想出來的，俞學(xué)鋒對市場做了一番摸底排查，發(fā)現(xiàn)國人對面包酵母的需求遠(yuǎn)沒有那么可觀，且該部分市場多被外資企業(yè)壟斷。

他決心另辟蹊徑，將酵母這個舶來品用在中國傳統(tǒng)面食饅頭、包子上，一方面避開國外巨頭的鋒芒，另一方面也拿下一個近乎空白的市場。

為了打開市場，俞學(xué)鋒和員工拿著鍋去北京王府井百貨大樓做宣傳，蒸饅頭讓消費(fèi)者眼見為實(shí)。過去，人們都采用老面發(fā)面，既不衛(wèi)生，又耗時(shí)長，依氣溫而定，冬天經(jīng)常需要十多個小時(shí)，還需要加點(diǎn)堿面水進(jìn)行中和，相比之下酵母發(fā)面天然健康，簡單省力。

就這樣，俞學(xué)鋒發(fā)起的這場“傳統(tǒng)主食革命”，很快就讓酵母發(fā)酵法走向市場，走進(jìn)了千家萬戶，同時(shí)也催化了安琪酵母業(yè)績，使其營收從2000年的1.84億元增長至2018年的66.86億元。

但不可忽視的是，2009年以后，安琪酵母的增速明顯放緩。2019年，公司營收同比增長14.47%，未達(dá)15%的增長目標(biāo)，凈利潤增長亦未達(dá)年初預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：安琪酵母財(cái)報(bào)，節(jié)點(diǎn)投研所

進(jìn)入2020年，疫情因素讓安琪酵母迅速“膨脹”，增速亮眼。不過，隨著疫情消散，下游爆發(fā)式的酵母需求回落至正常水平，安琪酵母的“體態(tài)”也逐漸復(fù)原了。

10月23日，安琪酵母發(fā)布的業(yè)績報(bào)告顯示，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收64.26億元，同比增長15.58%。

分業(yè)務(wù)來看，酵母及深加工業(yè)務(wù)和包裝類收入分別為50.6億元、2.37億元，同比增加14.09%、18.06%;制糖和其他收入分別為2.86億元、7.09 億元，分別同比減少15.03%、37.3%。分地區(qū)來看，國內(nèi)、國外分別同比增長13.89%、16.36%。

其中，Q3收入為20.85 億元，增速環(huán)比Q2的22.91億元放緩，同比則增長12.91%，低于2019年同期增速17.43%。

東方證券在研報(bào)中指出，“安琪酵母三季度營收20.85億元，環(huán)比二季度增速有所放緩，主要是三季度全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，‘宅家經(jīng)濟(jì)’紅利消退，C端小包裝酵母需求有所回落。”

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小酵母重資產(chǎn)

賺錢不容易

酵母作為一種食品添加劑被廣泛用在饅頭、面包中，但在行業(yè)劃歸中，酵母屬于食品類別，并非食品添加劑。

然而，和食品制造不同的是，酵母生產(chǎn)是一個高資本支出的重資產(chǎn)行業(yè)，前期生產(chǎn)線建設(shè)周期長、環(huán)保要求嚴(yán)、資金投入大，每次擴(kuò)建產(chǎn)能需要投入上億元的資金以及2-3 年的建設(shè)周期。而酵母的功能性特點(diǎn)又決定了其消耗量和單品價(jià)格不高，且很難做到增值，由此導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張的邊際成本非常高，資本回報(bào)率較低。

反映在資本結(jié)構(gòu)上，安琪酵母的非流動資產(chǎn)規(guī)模龐大，其固定資產(chǎn)支出占比幾乎都在50%以上，遠(yuǎn)高于伊利和海天味業(yè)。

圖片來源：wind、國金證券研究所

2020年前三季度，安琪酵母非流動資產(chǎn)61.16億元，占總資產(chǎn)的比例為61%，主要以固定資產(chǎn)和在建工程為主，合計(jì)達(dá)54.38億元?，F(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款占比均較小，可以說相當(dāng)重資產(chǎn)了。

同時(shí)，酵母生產(chǎn)要求專業(yè)性，需要不斷的研發(fā)投入才能筑造高壁壘，酵母種類多達(dá)1500種，菌種的選擇、培育等均具有技術(shù)水平差別，這就要求企業(yè)具備長期的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、掌握成熟的生產(chǎn)配方，以及有質(zhì)量的人才。

總的來說，投入大、價(jià)值小，酵母行業(yè)實(shí)際上并不好賺錢。

落到安琪酵母身上，也是如此。過去10年，公司共產(chǎn)生了432.82億元營收，45.4億元凈利潤，而資本支出達(dá)到了70.62億元。安琪酵母的總資產(chǎn)回報(bào)率，除了2017年和2018年，大部分時(shí)間均低于10%，盈利能力并不出色。

數(shù)據(jù)來源：安琪酵母財(cái)報(bào)，節(jié)點(diǎn)投研所

以上種種弊端亦讓安琪酵母的現(xiàn)金流吃緊，償債能力受壓。其每年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額規(guī)模較小，且經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，有悖于行業(yè)地位。

數(shù)據(jù)來源：安琪酵母財(cái)報(bào)，節(jié)點(diǎn)投研所

長期負(fù)債償債能力和財(cái)務(wù)杠桿率上，公司資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在49%左右，較行業(yè)內(nèi)其他公司高，權(quán)益乘數(shù)在2左右，資金杠桿率高于行業(yè)內(nèi)其他公司。

2020年前三季度，公司的資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)均較年初有所下降，分別為42.36%和 1.74，資金杠桿率略降。

圖片來源：wind、國金證券研究所

另外，值得注意的是，雖貴為行業(yè)龍頭，但安琪酵母議價(jià)能力并不強(qiáng)，這點(diǎn)從預(yù)收賬款和應(yīng)收賬款可以看出。

2020年前三季度，安琪酵母應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)合計(jì)8.49億元，預(yù)收款型為0，其穩(wěn)固的行業(yè)地位似乎并沒有帶來應(yīng)收向預(yù)收轉(zhuǎn)化，反而被下游供應(yīng)商和客戶占用了大量自由資金，結(jié)算方面有待加強(qiáng)。

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行業(yè)“天花板”已現(xiàn)

盈利前景受限

酵母行業(yè)得益于較高的進(jìn)入門檻，整體競爭格局穩(wěn)定，先發(fā)企業(yè)往往能夠享受規(guī)模效應(yīng)。

從全球來看，樂斯福為全球第一大酵母企業(yè)，市占率達(dá)到 31%，英聯(lián)馬利和安琪各占17%，位列二、三位，CR3 達(dá)到 65%。而在國內(nèi)市場，安琪酵母市占率 55%，是絕對的寡頭。

圖片來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、國金證券研究所

未來，安琪酵母能否繼續(xù)高速增長，則有賴于市場空間。

需要留意的是，酵母行業(yè)在經(jīng)過多年高速發(fā)展后，已步入了成熟期。2004-2013年間，我國酵母行業(yè)通過增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級不斷擴(kuò)張，產(chǎn)能年復(fù)合增速約為12.5%，老舊發(fā)酵模式的替代帶來的酵母滲透率逐步提升。

2013年以后，整體酵母行業(yè)體量已初具規(guī)模，由于下游烘焙面食、酒精釀造、調(diào)味料等多個領(lǐng)域需求變軟，行業(yè)增速開始換擋。2013-2018年，增速已減至個位數(shù)，產(chǎn)能年復(fù)合增速約為3.6%。

國盛證券分別對五年后各行業(yè)所需酵母量進(jìn)行估計(jì)，預(yù)計(jì)2023年所需酵母總量約為38萬噸，年均復(fù)合增速約1.7%。這意味著，酵母的市場空間將逼近“天花板”，后續(xù)業(yè)績增速或受限。

盈利能力上，公司近三年連續(xù)建造赤峰年產(chǎn)2.5萬噸酵母生產(chǎn)線、埃及年產(chǎn)1.2萬噸酵母抽提物項(xiàng)目、俄羅斯公司二期擴(kuò)建年產(chǎn)1.2萬噸酵母生產(chǎn)線項(xiàng)目、宜昌生物產(chǎn)業(yè)園擴(kuò)建年產(chǎn)3.3 萬噸食品原料生產(chǎn)線及配套倉儲設(shè)項(xiàng)目 ，投資規(guī)模近11億元。

隨著固定資金進(jìn)入折舊期，轉(zhuǎn)固費(fèi)用大幅增加，將會對公司整體的毛利率產(chǎn)生較大的反作用力。

德邦證券研究所預(yù)計(jì)，安琪酵母2021年轉(zhuǎn)固7.62億，相比2018年及2019年的轉(zhuǎn)固有較大增幅，將直接提高2020年及2021年的折舊費(fèi)用并影響當(dāng)期毛利率。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：A股頻道