三一重工：“挖掘機背后的挖掘機”是如何煉成的？

作者|A股頻道  來源|節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)

A股有很多CP，業(yè)務模式相似，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相近，股價卻天上地下，比如三一重工（600031）和徐工機械（000425）、柳工（000528）、中聯(lián)重科（000157）。

同樣受益于基建發(fā)力，工程機械行業(yè)景氣度延續(xù)，三一重工股價自年初以來近乎翻了一倍，更于12月2日盤中創(chuàng)出階段新高32.84元/股，徐工機械卻在起伏顛簸中又回到了5元/股左右的原點，柳工、中聯(lián)重科亦平淡無奇。

圖源：東方財富

實際上，自2016年開始，三一重工便開啟了上漲通道，4年間股價暴漲近7倍，自身實力亦穩(wěn)步提升，在2020年度全球工程機械制造商排行榜中以營業(yè)額109.56億美元位列第五，成為業(yè)內(nèi)當之無愧的“挖掘機一哥”。

都說股價是公司發(fā)展的晴雨表，透過財務數(shù)據(jù)，我們來審視三一重工這波利好行情背后的邏輯，以及未來可能面臨的風險。

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從漣源材料廠到三一重工

20世紀80年代的中國，正處于第二輪改革的發(fā)軔期，新鮮事物紛至沓來，各種思潮暗中涌動，國家以跑步的速度加快與世界融合，一輪大面積的下海經(jīng)商潮應運而生。

1986年，而立之年的梁穩(wěn)根毅然辭去兵器工業(yè)部洪源機械廠的工作，和三個志同道合的伙伴湊齊6萬元錢，在湖南省婁底市道童村一棟廢棄的養(yǎng)殖場內(nèi)創(chuàng)辦了漣源茅塘焊接材料廠，始為三一集團的雛形。

期間，他們通過100多次調(diào)整配方，幾十次改變工藝，問世了第一個產(chǎn)品——105銅基焊料，并在當年就成功掘到了第一桶金，一筆8000元的貨款。

初戰(zhàn)告捷，梁穩(wěn)根有了更大的想法。

恰逢國家基礎(chǔ)建設(shè)如火如荼，梁穩(wěn)根從中嗅到商機，“基礎(chǔ)建設(shè)我們雖然不懂，但基建行業(yè)的設(shè)備我們還是懂的。” 婁底小廠決定向這個從來都只有國有企業(yè)才敢做的行業(yè)——重工制造領(lǐng)域進發(fā)，起初以生產(chǎn)人造金剛石和壓機等設(shè)備為主。

到1989年，漣源茅塘焊接材料廠收入已突破1000萬元。

1993年對于梁穩(wěn)根來說是非同尋常的一年。他不僅將企業(yè)更名為“三一集團”（湖南三一重工業(yè)集團有限公司），還將總部搬到了湖南省會長沙。

說到更名一事，有個小故事。據(jù)傳言，一位省領(lǐng)導來總廠考察，見大門口貼著一副對聯(lián)“建設(shè)一流企業(yè)，培養(yǎng)一流人才”，建議加一個橫批“做出一流貢獻”。就這樣，“創(chuàng)建一流企業(yè)，造就一流人才，做出一流貢獻”成了三一企業(yè)名稱的由來。

另一邊，隨著市場擴展，三一重工的產(chǎn)品線也在不斷豐富。其中最具標志性的事件是在研究了工程建筑機械的市場容量和競爭完全程度后，三一向混凝土輸送泵發(fā)起了進攻。

在這一領(lǐng)域，競爭對手主要是海外企業(yè)，三一學習外企在資金、技術(shù)和人才以及企業(yè)運作和管理模式方面的長處，同時利用內(nèi)在優(yōu)勢武裝自己，當年即實現(xiàn)產(chǎn)值超過億元大關(guān)，這為今日的三一重工奠定了基礎(chǔ)。

事實證明，梁穩(wěn)根和三一重工都抓住了時代賦予的機會。此后1993年到2003年的這十年間，尤其是第一代挖掘機產(chǎn)品SY200的面世，帶來三一業(yè)績的突飛猛進，躍居中國工程機械行業(yè)的前列。

企業(yè)大了，不可避免地要走上上市融資之路。于2003年7月，三一重工登陸資本市場，提前為“股改第一股”埋下伏筆。

2005年，中國資本市場股權(quán)分置改革，在這場被時任證監(jiān)會主席尚福林稱為“開弓沒有回頭箭”，打破非流通股的“堅冰”的改革中，三一重工扮演了重要角色，并為中國股改成功打響第一槍。

經(jīng)過非流通股東與流通股東的多方溝通，最終三一重工以“10股送3.5股派8元現(xiàn)金，主動提高減持門檻，增加兩項重要的減持條件的承諾”的方案成為股權(quán)分置改革中“第一個吃螃蟹的人”，載入中國資本市場史冊。

事后，當時三一集團執(zhí)行總裁向文波曾在接受記者采訪時說：“改革方案的順利通過，意味著從今以后公司的發(fā)起人股東將與中小股東的利益趨于一致，符合公司全體股東的根本利益，它將對公司未來發(fā)展產(chǎn)生積極影響。”

股權(quán)改制后的三一加速內(nèi)部資源整合，將集團最優(yōu)質(zhì)的項目如樁工機械等逐步轉(zhuǎn)到三一重工，突出工程機械主業(yè)，承諾5年內(nèi)不涉及工程機械以外的產(chǎn)業(yè)，傾盡全力做好上市公司。

基于較為完善的法人治理結(jié)構(gòu)，以及挖掘機的強勁表現(xiàn)，2003-2008年間，三一重工又進入到一個騰飛期。

其營收從20.88億元增長至137.5億元，凈利潤從3.25億元增長至14.74億元，2008年因經(jīng)濟危機影響，公司凈利潤實際較2007年減少22.67%。名不見經(jīng)傳的小焊接材料廠正在成長為知名的工程機械制造企業(yè)。

但梁穩(wěn)根和三一重工的野心不止于此，不滿足于只做一家本土化企業(yè)。

從2006年在印度普納投資6000萬美元建設(shè)工程機械生產(chǎn)基地開始，三一重工走上了國際化道路，美國、德國、巴西……全球落子，影響力不斷擴大。

時至今日的三一重工，年營收超過700億元，市值近3000億元，穩(wěn)坐工程機械行業(yè)第一股。

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市值近3000億元的工程機械第一股

與豬肉、鋼鐵、煤炭類似，工程機械也屬于周期性行業(yè)，和國內(nèi)或國際經(jīng)濟波動相關(guān)性較強?；仡櫚l(fā)現(xiàn)，2008年至今，三一重工的業(yè)績呈現(xiàn)出明顯的周期性起伏變化。

1.業(yè)績呈周期性波動

2008年，席卷全球的金融危機爆發(fā)，國家于年底推出了以“四萬億計劃”為代表的十項措施，旨在擴大內(nèi)需拉動經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。

受新農(nóng)村建設(shè)、基建逆周期驅(qū)動，國內(nèi)工程機械行業(yè)需求爆發(fā)，三一重工業(yè)績高漲。2009年至2011年，營收從165億元增長至508億元，年均復合增速高達75.44%；歸屬凈利潤由19.6億元增長至86.5億元，年均復合增速高達109.91%。

2011年至2016年，國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速放緩，工程機械因保有量高需求透支嚴重，行業(yè)經(jīng)歷了5年4個月連續(xù)下降，市場容量萎縮至不足高點的三分之一。

三一重工的業(yè)績隨之進入低迷期，營收、凈利均出現(xiàn)負增長。2011年至2016年，其營收從508億元下滑至232.8億元，歸屬凈利潤從86.5億元下滑至2.04億元。

圖源：開源證券研究報告

2016年以來，在“一帶一路”等政策利好刺激下，工程機械行業(yè)逐漸復蘇，重工高端制造成為我國主要的出口貿(mào)易產(chǎn)品之一，疊加2019年下游基建需求拉動、國家加強環(huán)境治理、設(shè)備更新需求增長、人工替代效應等因素推動，工程機械行業(yè)迎來“春天”。

伴隨著行業(yè)回暖，三一重工的經(jīng)營情況大幅改善。2016年至2019年，公司營收從232.8億元大幅提升至756.7億元，歸屬凈利潤從2.04億元大幅提升至112.1億元。

最新發(fā)布的2020年三季度報顯示，公司實現(xiàn)營收734.2億元，同比增長24.26%，已接近2019年全年營收；歸屬凈利潤為124.5億元，同比增長34.69%，已超出2019年全年凈利潤。

2.得挖掘機得天下

工程機械行業(yè)，素有“得挖掘機得天下”之說，這話用在三一重工身上名副其實。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，挖掘機一直是三一重工的“扛鼎”產(chǎn)品，2019年全年銷售突破6萬臺，占總銷量的一半以上，出口8118臺，同比增加 27%，占行業(yè)挖機出口的比例為30.50%。

圖源：廣發(fā)證券研究報告

從業(yè)務占比的角度看，挖掘機是公司最大的收入來源，2019年挖掘機業(yè)務收入規(guī)模276.24億元，同比增長43.52%，占公司營業(yè)收入的比例為36.51%。

其次為混凝土機械業(yè)務，2019年營業(yè)收入232億元，同比增長36.76%，占收入比例為30.67%；起重機業(yè)務第三，營收139.79億元，2019年同比增速49.55%，是三大核心產(chǎn)品中增速最快的子產(chǎn)品，占比為18.47%。

2020年上半年，該三大業(yè)務收入占比分別為37.9%、27.46%、19.17%。

拉長時間軸來看，三一重工的業(yè)務展現(xiàn)出多元化特點，挖掘機收入占比在2010年達到頂點后逐步縮小，混凝土機械和起重機械占比擴大。

不過，相較于老大哥徐工機械，三一重工的業(yè)務更加聚焦。2019年三一重工三大主業(yè)占比超過85%，徐工機械起重機械、鏟運機械、樁工機械和工程機械設(shè)備這四大業(yè)務占營收的比重達78%，壓實機械、消防繼續(xù)、路面機械、混凝土機械等業(yè)務占比22%。

考慮到挖掘機業(yè)務對三一重工業(yè)績的貢獻和重要性，我們來著重了解這一塊。

2019年，中美貿(mào)易摩擦加劇，供應鏈安全得到前所未有的重視，國產(chǎn)挖掘機品牌的市場空間進一步打開，市占率較2018年提高6.76%至63.53%，歐美挖掘機、日本挖掘機和韓國挖掘機市占率分別為15.61%、10.87%和 9.99%，較2018全年下降1.51%、3.73%和1.53%。

與此同時，行業(yè)集中趨勢愈發(fā)顯著，CR4占比59.56%，CR8占比 80.31%，較2018年分別提升 4.01%和2.04%。

按照噸位劃分，2019年小挖（20噸以下）國產(chǎn)化率已經(jīng)逼近70%，中挖（20-30噸）和大挖（30噸以上）約為 57.9%和48.8%，大挖領(lǐng)域國產(chǎn)品牌尚有較大提升空間。

其中，三一重工小挖、中挖、大挖市占率分別為27%、23.1%和25.5%，較2018全年提升2.2%、2.4%和5%，獨居市場鰲頭。柳工跟隨其后，份額增長可圈可點，卡特彼勒和斗山則有不同程度下降。

圖源：天風證券研究報告

銷量結(jié)構(gòu)中，三一重工20噸以上的中大挖占比穩(wěn)步提升，目前大挖占比由不足 10%升至14%左右，中挖占比保持在 22%-24%之間。

圖源：天風證券研究報告

3.盈利能力高于同行

據(jù)可獲得的上市公司披露數(shù)據(jù)以及各類研究報告顯示，工程機械各類產(chǎn)品的毛利率差別很大，各細分產(chǎn)品中盈利能力最強的是挖掘機。

具體到三一重工身上，挖掘機業(yè)務的毛利率常年維持高位，從2010年的30.34%增加到2019年的38.6%，提高了8.3%，2017年曾達到40.6%的高位，一直是推動公司業(yè)績增長的“拳頭”盈利力量。傳統(tǒng)混凝土機械和起重機械毛利率相對較低，2019年分別為29.8%和24.3%。

圖源：開源證券研究報告

得益于挖掘機業(yè)務較強盈利能力，如下圖所示，2016年行業(yè)拐點到達后，三一重工的業(yè)績重回增長軌跡，挖掘機產(chǎn)品競爭力獲得終端檢驗拉動銷量增長，使得其毛、凈利率均高于同比行業(yè)公司，彰顯了機械龍頭強勢的獲利能力，或許這也是三一重工被資本市場看好的主要原因。

數(shù)據(jù)來源：公司財報及東方財富choice

2020年上半年，公司綜合毛利率為30.34%，同比下滑 2.0%，主要原因為執(zhí)行新的會計準則將運輸費用核算在營業(yè)成本內(nèi)，導致營業(yè)成本同比增長16.8%，高于營收增速，對毛利率有所削弱。

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多項財務指標改善

再來看看三一重工的資本結(jié)構(gòu)和運營情況。

在全行業(yè)整體向好，公司盈利環(huán)比連增的背景下，其資產(chǎn)負債指標、償債能力指標、運營能力指標、現(xiàn)金流指標等都得到改善。

1.資產(chǎn)負債率穩(wěn)中有降

重資產(chǎn)行業(yè)，負債經(jīng)營幾乎是常態(tài)?？v觀三一重工，似乎是個例外。

截至2019年末，三一重工資產(chǎn)總計992.4億元，負債總計508.2億元，資產(chǎn)負債率51.21%，較2018年下降4.72%，為近十年最低水平。2020年上半年資產(chǎn)負債率為56.09%，較上年同期上升2.78%。

用資產(chǎn)負債表上的負債端和賬面現(xiàn)金類資產(chǎn)的余額來衡量有息凈負債規(guī)模，測算2019年三一重工有息凈負債為-171億元左右，已經(jīng)連續(xù)2年保持有息凈負債規(guī)模為負數(shù)，上一次保持負數(shù)還是2010年前。有息凈負債大幅度降低，最大利好為財務費用開支減少，2019年公司財務費用僅為0.46億元。

站在長視角上，近十年來三一重工的資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在50%-63%的區(qū)間，且總體呈下降趨勢。

數(shù)據(jù)來源：公司財報及東方財富choice

短期償債能力上，2019年三一重工的流動比率和速動比率分別為1.52和1.22，基本和上年持平。

2016-2019年間，三一重工的流動比率和速動比率小幅走低，流動比率從1.6降至1.52，速動比率從1.33降至1.22，顯示其短期償債能力有所弱化，但浮動不大。2020年上半年為1.51和1.28。

長期償債能力上，公司產(chǎn)權(quán)比率從2016年的1.68降至2019年1.08，降幅明顯，表明公司背負的長期債務壓力減輕，且還債能力提升。2020年上半年該指標為1.42，上年同期為1.73。

2.營運能力持續(xù)提升

營運能力方面，三一重工的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2016年的959.87天大幅縮短至2019年的411.59天，降幅之大說明一年中公司的總資產(chǎn)利用率和效率在迅速提升；同時，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.38上升至0.87。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是考察企業(yè)資產(chǎn)運營能力的一項重要指標，體現(xiàn)了公司經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的周轉(zhuǎn)速度。一般來說，該項指標數(shù)字越大，說明公司更充分地利用了包括股東權(quán)益和負債在內(nèi)的總資產(chǎn)，有助于為投資者帶來更豐厚的收益。

存貨周轉(zhuǎn)指標亦符合上述變動趨勢。2016-2019年間，三一重工的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從124.17天縮短至91.34天，存貨周轉(zhuǎn)率從2.9上升至3.94，反映公司對存貨的管控力度持續(xù)走強。

圖源：天風證券研究報告

若將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與整個工程機械板塊對比，可以看出，三一重工的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更低，彰顯出高于行業(yè)整體水平的運營能力和變現(xiàn)能力。

3.現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高

2019年公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量總額為132.65億元，同比增長26.01%，連續(xù)三年創(chuàng)歷史新高，并且經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額遠遠大于當期凈利潤，這與2011年形成鮮明對比，2011年經(jīng)營性現(xiàn)金流僅為當期凈利潤的26%。

從規(guī)模上看，2016年至2019年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從32.49億元增加至132.65億元，已突破百億元，規(guī)模遠在徐工機械、柳工、中聯(lián)重科之上，整個過程顯示了三一重工經(jīng)營質(zhì)量的提升，也表示公司業(yè)績是逐步趨向扎實的。

截至2020年上半年，三一重工的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為85.48億元，較上年同期增加9.53億元。

圖源：廣發(fā)證券研究報告

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為正的攀升也從內(nèi)里折射出公司在議價和結(jié)算能力上的逐漸強勢。

2016年-2019年，三一重工的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從308.91天縮短至101.29天，應收賬款周轉(zhuǎn)率從1.17提高到3.55。2020年上半年，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為168.52天和1.07，分別較上年同期減少40天，提高0.21。

圖源：廣發(fā)證券研究報告

從應收賬款占營業(yè)收入的比重來看，2016年-2019年，公司營業(yè)收入大幅上揚，但應收賬款規(guī)?；揪S持穩(wěn)定，影響應收賬款占營業(yè)收入的比重持續(xù)下降，說明公司的回款速度加快，資金使用效率提高。

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強周期性行業(yè)風險猶存

如前文所述，工程機械屬于強周期性行業(yè)，個體的發(fā)展離不開周期的驅(qū)動。三一重工的發(fā)展歷程告訴市場，能否準確把握周期是制衡公司業(yè)績發(fā)展的一個至關(guān)重要因素。

2011年至2016年的行業(yè)下行期，由于對周期的認識不足，三一重工在2012年的市場拐點出現(xiàn)之前，還在大張旗鼓地投資和擴大產(chǎn)能，工人數(shù)量一度超過5萬人，產(chǎn)能計劃瞄準3000億，最后卻因市場消化不了導致公司和經(jīng)銷商手中大量產(chǎn)品積壓滯銷，銷售出去的也都變成了應收賬款。

事后，梁穩(wěn)根曾在接受媒體采訪時反思說，他對此有兩個很深刻的認識，“一個是周期，一個是風險”，“這次吃虧最大的就是周期把握不準”。

回到現(xiàn)在，由于宏觀經(jīng)濟形勢疲軟，新冠肺炎等疫情對新開工和制造業(yè)造成較大影響，國家對房地產(chǎn)政策態(tài)度堅決，基建就成為主要的對沖手段。然而，一旦基建投資不及預期，將直接導致工程機械銷量不及預期，波及公司EPS和資本市場的估值。

再者，本輪周期已持續(xù)三年有余，隨著內(nèi)銷增速放緩，更新需求臨近尾聲，行業(yè)景氣度也會下降，隨之進入新一輪漫漫熊途。

就三一重工自身而言，成本構(gòu)成中，鋼材、汽車底盤、發(fā)動機等原材料占比最高，若原材料價格大幅增加，則對毛利率產(chǎn)生不利影響。值得注意的是，近期鋼價已拉開新一輪上漲大幕。

觸及產(chǎn)品競爭，據(jù)悉，在相對低門檻的普通小挖機市場，相關(guān)價格戰(zhàn)已經(jīng)到了拼刺刀的程度。”有關(guān)業(yè)內(nèi)人士表示，“特別是當下需求端這么旺盛的情況下，價格下探得更厲害。”

而在國產(chǎn)品牌尚存提升空間的中大挖領(lǐng)域，尤其是大挖領(lǐng)域，考慮到產(chǎn)品技術(shù)難度更大、所需投資資金更多，具備規(guī)模效應，研發(fā)實力更強的龍頭有望脫穎而出，或利好三一重工。

實際上，因為更高的毛利率，目前各品牌在該領(lǐng)域博弈的激烈程度一點不亞于其他噸位市場。除了徐工、柳工、龍工等國內(nèi)品牌，卡特彼勒、沃爾沃、小松、日立都是傳統(tǒng)強敵，特別在70噸級及以上超大挖產(chǎn)品中外資品牌仍掌握較大主導權(quán)。

近幾年來，國產(chǎn)品牌經(jīng)過在中小噸位挖掘機領(lǐng)域的歷練后，不少技術(shù)難關(guān)被攻克，以及受國產(chǎn)替代加速化、成本下降和大噸位挖掘機潛存的市場號召力影響，也開始大舉發(fā)力大挖市場，并在其中的滲透力和角逐力不斷加強。

也就是說，三一重工要想繼續(xù)拔高市占率，面臨的是一個充分競爭的市場。如果能在更大噸位上有所突破，或有助于熨平周期波動，提升業(yè)績空間。

另外，三一重工近年來一直踐行“走出去”戰(zhàn)略，海外市場一直是券商對其估值的一部分，比如天風證券就認為，“考慮到海外銷售渠道和融資渠道逐漸步入正軌，疊加三一出口挖機在全球范圍內(nèi)市占率較低，未來海外市場有望逐漸步入收獲期。”

需要警惕的是，全球貿(mào)易保護主義抬頭，大國博弈及全球政治經(jīng)濟的復雜性將加劇公司國際化的不確定性。

目前，各大券商都給予三一重工“買入”評級，但在股價暴漲7倍，估值已到一個相對高點后，所謂“高處不勝寒”,背后的一些風險也是不可忽視的。 

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：A股頻道