科創(chuàng)板來(lái)了一批潛力醫(yī)藥股，但多數(shù)人還不知道它們是誰(shuí)

（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|林曉晨 來(lái)源|錦緞(ID：jinduan006)

作為中國(guó)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)融資的主戰(zhàn)場(chǎng)，科創(chuàng)板扮演著十分重要的歷史角色。從2019年6月開(kāi)板，至2022年底結(jié)束，在近三年半的時(shí)間中，共有499只股票登陸科創(chuàng)板，集中了大批半導(dǎo)體、新材料、創(chuàng)新藥企業(yè)。

本文將全面復(fù)盤(pán)2022年中在科創(chuàng)板上市的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)公司，寄希望于通過(guò)對(duì)公司業(yè)務(wù)的拆解，竭力呈現(xiàn)藏在科創(chuàng)板中的優(yōu)質(zhì)次新標(biāo)的。

01

2022年，20家醫(yī)療公司登陸科創(chuàng)板

2022年中，共有20家醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈公司成功登陸科創(chuàng)板。這些公司卻呈現(xiàn)出顯著的馬太效應(yīng)。

以2022年底數(shù)據(jù)結(jié)算，20家在今年登陸科創(chuàng)板醫(yī)藥公司的平均市值約為175.08億元，整體市值的漲幅超過(guò)27%。盡管從全局看，這些公司的股價(jià)表現(xiàn)較為亮眼，但聚焦單個(gè)公司，大多數(shù)科創(chuàng)板中新上市的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈公司股價(jià)卻是下跌的。

個(gè)體數(shù)據(jù)與全局?jǐn)?shù)據(jù)之間出現(xiàn)了極為明顯的分化，科創(chuàng)板中的醫(yī)藥公司表現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的投資風(fēng)格，資金更愿意追捧受到認(rèn)可的龍頭公司，而關(guān)注度不高的長(zhǎng)尾公司卻往往被很多投資者忽略。

以2022年底市值作為分析視角，科創(chuàng)板在2022年中共誕生了一家千億市值的醫(yī)藥公司，兩家400億市值以上的醫(yī)藥公司，百億市值以下的醫(yī)藥公司卻多達(dá)15家。這些數(shù)據(jù)再次表明，科創(chuàng)板正迎來(lái)被“馬太效應(yīng)”所支配的“強(qiáng)者時(shí)代”，那些關(guān)注度高的明星公司明顯更能夠吸引投資者。

圖：2022年在科創(chuàng)板上市的醫(yī)療公司，來(lái)源：錦緞研究院

進(jìn)一步聚焦，醫(yī)療器械是市值表現(xiàn)最為亮眼的版塊，誕生了千億市值的聯(lián)影醫(yī)療以及400億市值的華大智造；創(chuàng)新藥則是上市公司數(shù)量最多的行業(yè)版塊，但除榮昌生物和諾誠(chéng)健華外，其余公司的市值均未超過(guò)百億；CXO、IVD等板塊并沒(méi)有誕生一家百億規(guī)模的公司，不過(guò)其中也不乏頗具前景的公司。

02

醫(yī)療器械：細(xì)分龍頭密集上市

對(duì)于2022年科創(chuàng)板上市的醫(yī)療公司來(lái)說(shuō)，醫(yī)療器械無(wú)疑是最值得關(guān)注的版塊，5家公司目前合計(jì)市值高達(dá)2112.7億元，占全年科創(chuàng)板上市醫(yī)療公司總市值的60%。

這個(gè)細(xì)分版塊的最大特點(diǎn)就是上市的公司多為細(xì)分行業(yè)龍頭。在5家2022年科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥器械公司中，有4家是細(xì)分行業(yè)龍頭：醫(yī)療影像設(shè)備龍頭聯(lián)影醫(yī)療、基因測(cè)序設(shè)備龍頭華大智造、電生理設(shè)備龍頭微電生理、血液透析機(jī)龍頭山外山。

圖：2022年在科創(chuàng)板上市的醫(yī)療器械公司，來(lái)源：錦緞研究院

現(xiàn)階段，我國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)整體呈現(xiàn)高度依賴“海外企業(yè)”的情況，主流的醫(yī)療器械份額仍被歐美企業(yè)所占據(jù)，國(guó)產(chǎn)設(shè)備滲透率較低，具有極大的國(guó)產(chǎn)替代空間。

為了有效規(guī)避類(lèi)似于芯片行業(yè)的“卡脖子”問(wèn)題，國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始全面推進(jìn)醫(yī)療新基建的發(fā)展，尤其在近期又重點(diǎn)推出貼息貸款政策，促使個(gè)中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的國(guó)產(chǎn)化滲透率得以快速提升。

行業(yè)發(fā)展與政策刺激的共振之下，具備核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)有望獲得巨大的發(fā)展空間?；谶@樣的行業(yè)背景，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療器械龍頭們或?qū)⒊蔀樾乱慌遵R股。

（1）聯(lián)影醫(yī)療

聯(lián)影醫(yī)療是2022年科創(chuàng)板上市的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈公司中市值最高的公司。

具體業(yè)務(wù)方面，在磁共振成像系統(tǒng)（MR）和X 射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）賽道中，聯(lián)影醫(yī)療分別以20.3%和23.7%的市場(chǎng)占有率位列國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一，產(chǎn)品覆蓋高端低端各種類(lèi)型。在新興的分子影像設(shè)備（MI）賽道，聯(lián)影醫(yī)療也是國(guó)內(nèi)設(shè)備市場(chǎng)占有率最高的企業(yè)。

（2）華大智造

華大智造是另一家有望打破海外企業(yè)壟斷的醫(yī)療器械公司。

一直以來(lái)，Illumina公司都在基因測(cè)序儀行業(yè)一家獨(dú)大，我國(guó)基因測(cè)序企業(yè)長(zhǎng)期處于被卡脖子的尷尬境地。

作為國(guó)內(nèi)唯一能夠量產(chǎn)基因測(cè)序儀的廠家，華大智造從誕生之初就是為了打破 Illumina 的壟斷。通過(guò)收購(gòu)美國(guó)基因測(cè)序設(shè)備開(kāi)發(fā)商Complete Genomics，華大智造獲得了其頂尖生化及儀器技術(shù)，并通過(guò)多代產(chǎn)品的迭代，幫助華大智造成為Illumina 最有力的挑戰(zhàn)者之一。

雖然以2019年數(shù)據(jù)， Illumina仍在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占據(jù)61.9%的市場(chǎng)，但華大智造的市場(chǎng)份額已經(jīng)提升至25.2%，且業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于 Illumina。打破了國(guó)外壟斷后，華大智造必將進(jìn)一步提升自身的市場(chǎng)率，并有望享受到癌癥早篩逐漸普及的市場(chǎng)紅利。

（3）微電生理

心臟電生理手術(shù)（電生理）是一種廣泛應(yīng)用于快速性心律失常的治療手段，具體可分為二維心臟電生理手術(shù)（二維電生理）和三維心臟電生理手術(shù)（三維電生理）。相較于二維電生理，三維電生理標(biāo)測(cè)密度更高、導(dǎo)管定位更準(zhǔn)確，可以極大提升手術(shù)的成功率。

不同于之前提到的兩大賽道，在電生理賽道中，中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局更加惡劣，我國(guó)電生理市場(chǎng)90%的市場(chǎng)份額被海外巨頭所占據(jù)，國(guó)產(chǎn)化率不足10%。

目前，強(qiáng)生和雅培牢牢占據(jù)中國(guó)電生理市場(chǎng)的主要份額，美敦力、波士頓科學(xué)等外企同樣也在瓜分這一賽道。國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)中，只有微電生理和惠泰醫(yī)療具備一戰(zhàn)之力，但市場(chǎng)份額也僅為3%左右。

圖：2020 年中國(guó)電生理器械競(jìng)爭(zhēng)格局，來(lái)源：國(guó)金證券

不過(guò)，從技術(shù)層面分析，微電生理是最早切入三維電生理技術(shù)的國(guó)內(nèi)企業(yè)，無(wú)論是國(guó)內(nèi)三維電生理市場(chǎng)的占有率，還是三維電生理的產(chǎn)品功能，微電生理的產(chǎn)品都擁有更大的優(yōu)勢(shì)，具備成長(zhǎng)為賽道龍頭的潛力。

（4）山外山

山外山是一家在12月26日才上市的純正次新股，它的核心產(chǎn)品為血液透析機(jī)。

從整個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分析，血液透析機(jī)同樣是一個(gè)被海外醫(yī)療器械所壟斷的細(xì)分行業(yè)。據(jù)山外山招股書(shū)披露，2020 年國(guó)內(nèi)血液透析機(jī)近90%的市場(chǎng)份額被海外企業(yè)占據(jù)，其中僅費(fèi)森尤斯一家就占據(jù)30%的市場(chǎng)份額，可見(jiàn)血液透析機(jī)亟需加速進(jìn)口替代的步伐。

在眾多國(guó)產(chǎn)血液透析機(jī)企業(yè)中，山外山市場(chǎng)占有率最高。在醫(yī)招采2022年2月發(fā)布的“血液透析機(jī)排行榜”中，山外山以5.36%的市場(chǎng)占有率位居國(guó)產(chǎn)廠商之首?？紤]到我國(guó)血液透析機(jī)滲透率遠(yuǎn)低于全球平均水平，受益于國(guó)產(chǎn)替代的山外山或?qū)⒂懈蟮某砷L(zhǎng)空間。

03

創(chuàng)新藥：務(wù)實(shí)比想象力更重要

創(chuàng)新藥是2022年中登陸科創(chuàng)板公司數(shù)量最多的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈版塊，共有7家公司完成上市。雖然上市的公司數(shù)量很多，但卻僅有榮昌生物和諾誠(chéng)健華兩家公司市值突破百億，大多數(shù)創(chuàng)新藥公司仍處于關(guān)注度較低的狀態(tài)，存在較大的投資不確定性。

圖：2022年在科創(chuàng)板上市的創(chuàng)新藥公司，來(lái)源：錦緞研究院

創(chuàng)新藥公司從不缺乏想象力，但如何將這種想象力兌現(xiàn)卻是一個(gè)難題。

在市場(chǎng)火熱的時(shí)候，儲(chǔ)備管線多，想象空間大的公司都能獲得不錯(cuò)的估值；但現(xiàn)如今，受制于疫情帶來(lái)的蕭條，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥企的忍耐度大幅下降，已經(jīng)不再愿意付出那么高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而是更看重創(chuàng)新藥企的確定性。這就導(dǎo)致很多臨床早期的管線已然失去了價(jià)值，投資者更傾向于布局已經(jīng)被市場(chǎng)所驗(yàn)證的重磅產(chǎn)品。

基于這樣的背景，投資者對(duì)于創(chuàng)新藥企的投資應(yīng)該更加謹(jǐn)慎，盡量忽略藥企畫(huà)的餅，而是更加看重藥企臨床后期的管線和已經(jīng)商業(yè)化的產(chǎn)品。回歸投資策略，投資者對(duì)于創(chuàng)新藥應(yīng)該采取更加謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，盡量回避那些市值太低的公司。

（1）榮昌生物

榮昌生物是為數(shù)不多已經(jīng)用產(chǎn)品證明自身的創(chuàng)新藥企，得益于HER2-ADC藥物維迪西妥單抗的成功，榮昌生物已經(jīng)成為中國(guó)ADC藥物的龍頭企業(yè)之一。

目前，榮昌生物已經(jīng)商業(yè)化兩款產(chǎn)品，分別是雙靶點(diǎn)融合蛋白泰它西普和HER2-ADC維迪西妥單抗。

泰它西普是榮昌生物首款獲批上市的創(chuàng)新藥，紅斑狼瘡適應(yīng)癥（SLE）于2021年3月獲得NMPA附條件批準(zhǔn)上市。它能夠同時(shí)靶向 BLyS 和 APRIL兩個(gè)靶點(diǎn)，通過(guò)阻斷 BLyS 和 APRIL 向下游信號(hào)通路對(duì) B 淋巴細(xì)胞增生和 T淋巴細(xì)胞成熟的促進(jìn)作用，達(dá)到治療多種自身免疫性疾病的目的。

圖：泰它西普主要作用機(jī)制示意，來(lái)源：平安證券

目前，全球正式獲批SLE適應(yīng)癥的生物制劑僅有三種，分別是葛蘭素史克的貝利木單抗，阿斯利康的Anifrolumab以及榮昌生物的泰它西普。聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，僅貝利木單抗和泰它西普獲批，Anifrolumab仍在臨床之中。

與第一款生物藥貝利木單抗直接對(duì)比，泰它西普的臨床效果較顯著，皮下注射的給藥方式也更為便捷，是SLE治療領(lǐng)域中的潛在的“First-in-Class”藥物。同時(shí)，泰它西普已獲得 FDA 授予的快速通道資格，如果臨床順利，那么它有望全面進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)。

另一款A(yù)DC新藥維迪西妥單抗同樣在2021年獲批上市，聚焦HER2靶點(diǎn)。雖然維迪西妥單抗是一款基于第二代ADC藥物Kadcyla 的“me better”產(chǎn)品，但由于其特立獨(dú)行的以小適應(yīng)癥尿路上皮癌為突破點(diǎn)，規(guī)避了與“大魔王”DS-8201的正面交鋒。

憑借不俗的療效和特色的差異化策略，維迪西妥單抗不僅在國(guó)內(nèi)完成上市，而且還獲得了全球 ADC 領(lǐng)軍企業(yè) Seagen 的認(rèn)可，榮昌生物以26億美元的價(jià)格將維迪西妥單抗的海外權(quán)益授予Seagen，讓公司在研發(fā)階段就已經(jīng)獲得了寶貴的現(xiàn)金流。

榮昌生物已經(jīng)成功將兩款藥品商業(yè)化，盡管營(yíng)收還沒(méi)有放量，但卻已經(jīng)獲得了FDA和Seagen的認(rèn)可。放眼未來(lái)，在SLE之外泰它西普仍有更多適用癥可以布局，而在ADC和雙抗路線上，榮昌生物亦有多款研發(fā)中的后續(xù)產(chǎn)品，其已經(jīng)初具創(chuàng)新藥“黑馬股”的特征。

（2）諾誠(chéng)健華

不同于榮昌生物的多點(diǎn)開(kāi)花，諾誠(chéng)健華的全部?jī)r(jià)值幾乎都集中在奧布替尼一款產(chǎn)品之上。奧布替尼是一款第二代BTK 抑制劑，有望成為“best in class”的潛力產(chǎn)品。

目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中僅有三款BTK 抑制劑獲批，分別是強(qiáng)生的伊布替尼、百濟(jì)神州的澤布替尼、以及諾誠(chéng)健華的奧布替尼。伊布替尼憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了市場(chǎng)的絕大部分份額，不過(guò)百濟(jì)神州的澤布替尼已經(jīng)贏下與伊布替尼的“頭對(duì)頭”試驗(yàn)，有望快速提升市場(chǎng)份額。諾誠(chéng)健華的奧布替尼雖為市場(chǎng)后來(lái)者，但在臨床數(shù)據(jù)方面卻顯示出“best in class”的潛力。

營(yíng)收層面，奧布替尼正處于快速放量狀態(tài)。2021年奧布替尼共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.41億元，而今年上半年其就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)2.17億元的營(yíng)收，幾乎就快趕上去年全年的營(yíng)收水平。此外，諾誠(chéng)健華還與Biogen達(dá)成合作協(xié)議，以1.25億美元的首付款及8.125億美元的里程碑獎(jiǎng)金獲得了奧布替尼的海外商業(yè)化權(quán)益。

奧布替尼是一款優(yōu)秀的產(chǎn)品，其能夠達(dá)到怎樣的高度將決定諾誠(chéng)健華這家公司未來(lái)的價(jià)值，也是這家公司值得被看好的原因。

04

其他賽道：關(guān)注特色的CXO細(xì)分龍頭

除醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥兩大賽道外，仍有8家其他賽道的公司在科創(chuàng)板上市，其中3家CXO公司、3家體外檢測(cè)（IVD）公司、1家仿制藥公司和一家生物制品公司。但遺憾的是，這些公司中沒(méi)有一年公司的市值能夠突破百億。

圖：2022年在科創(chuàng)板上市的其他細(xì)分行業(yè)公司，來(lái)源：錦緞研究院

疫情之下，IVD原本是一個(gè)較為火熱的賽道，但由于疫情的逐漸放開(kāi)，核酸檢測(cè)和抗原檢測(cè)的熱度紛紛消退，導(dǎo)致這一行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)一段時(shí)間不短的消化期，中期而言這并不是一個(gè)值得布局的優(yōu)質(zhì)賽道。

與之相對(duì)，3家在科創(chuàng)上市的CXO公司更值得關(guān)注，尤其是兩家市值接近百億的公司藥康生物和和元生物。

（1）藥康生物

藥康生物是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物小鼠模型公司，涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及相關(guān)技術(shù)的一條龍服務(wù)。作為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥和CXO的上游產(chǎn)業(yè)，藥康生物的業(yè)績(jī)直接與創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的景氣度高度相關(guān)。

實(shí)驗(yàn)動(dòng)物并非簡(jiǎn)單的養(yǎng)殖業(yè)，而是需要向客戶提供具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商品化小鼠模型，需要滿足客戶在基因功能認(rèn)知、疾病機(jī)理解析、藥物靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、藥效篩選驗(yàn)證等基礎(chǔ)研究和新藥開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物小鼠模型相關(guān)需求。

圖：實(shí)驗(yàn)動(dòng)物相關(guān)業(yè)務(wù)，來(lái)源：東莞證券

目前，這一行業(yè)正處于發(fā)展早期，而藥康生物作為行業(yè)龍頭，小鼠模型品系數(shù)量大幅領(lǐng)先同行。擁有業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先、技術(shù)先進(jìn)、品系齊備的基因敲除小鼠品系資源庫(kù)，如果中國(guó)創(chuàng)新藥持續(xù)景氣，藥康生物有望吃到增長(zhǎng)紅利。

（2）和元生物

隨著CAR-T療法的橫空出世，基因和細(xì)胞治療（CGT）有望成為未來(lái)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展潮流，和元生物正是一家專(zhuān)注于CGT行業(yè)CRO和CDMO業(yè)務(wù)的公司。

圍繞CGT行業(yè)，和元生物搭建起基因治療載體開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)工藝為核心的兩大技術(shù)集群，在病毒載體生產(chǎn)的關(guān)鍵技術(shù)上已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，擁有基于一次性工藝的大規(guī)模 GMP 生產(chǎn)平臺(tái)，可靈活高效的完成質(zhì)粒、腺相關(guān)病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多種產(chǎn)品的共線生產(chǎn)。在2021年取得2.55億元的營(yíng)收，2022年上半年?duì)I收為1.35億元，同比增長(zhǎng)36.24%。

作為最早全面布局CGT產(chǎn)業(yè)的公司，和元生物有望成為這一細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。但由于CGT產(chǎn)業(yè)目前市場(chǎng)規(guī)模很小，能有怎樣的發(fā)展仍存在較多變數(shù)，這增加了和元生物的投資不確定性。

05

確定性優(yōu)于創(chuàng)新性

鑒于科創(chuàng)板表現(xiàn)出如此之強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”，投資者在布局時(shí)仍應(yīng)以龍頭企業(yè)為主，而對(duì)于人氣不高的長(zhǎng)尾公司，謹(jǐn)慎是最佳的應(yīng)對(duì)策略。

科創(chuàng)板雖然是一個(gè)追求創(chuàng)新的地方，但其實(shí)每一家上市的公司似乎都不缺乏創(chuàng)新性，而好公司與壞公司之間最大的產(chǎn)別就是將創(chuàng)新轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績(jī)的能力。畢竟醫(yī)藥股投資風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其是初創(chuàng)階段的創(chuàng)新藥公司，更是存在價(jià)值毀滅的風(fēng)險(xiǎn)，投資時(shí)應(yīng)該尤為慎重。

現(xiàn)階段，科創(chuàng)板上市公司的步伐沒(méi)有減緩的跡象，但投資者兜里的資金卻很難增加。這意味著與創(chuàng)新性相比，確定性是一種更加稀缺的指標(biāo)。如果科創(chuàng)板難以獲得更多的增量資金，那么這種“馬太效應(yīng)”或?qū)⒈谎堇[到極致。

概括而論，投資者應(yīng)該忽略公司給大家畫(huà)的“餅”，而更加關(guān)注科創(chuàng)板公司的確定性。在過(guò)去一年中，科創(chuàng)板涌現(xiàn)出不少具備確定性的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療標(biāo)的，中國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)未來(lái)的中流砥柱或?qū)⒊霈F(xiàn)在這些公司之中。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞(ID：jinduan006)，作者：林曉晨