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VC/PE退出困境：光鮮下的暗淡

 2012-05-22 14:37:37 責任編輯：王逸之 來源：前瞻網(wǎng)

前瞻網(wǎng)摘要：中國PE在經(jīng)歷了快速發(fā)展之后，光鮮下的暗淡也逐漸浮出水面，退出受阻、收益縮水、監(jiān)管增多。在新的行業(yè)發(fā)展形勢下，未來PE的理性回歸，是所有人的期待。

萌芽于1995年的中國PE產(chǎn)業(yè),歷經(jīng)十年蟄伏,于2004年中小板推出、2005年股權(quán)分置改革后掀起第一輪熱潮。隨后,國資背景的產(chǎn)業(yè)PE“大行其道”,“國進民退”爭論再次高漲。2008年全球金融危機,國內(nèi)PE經(jīng)歷短暫盤整,至2009年創(chuàng)業(yè)板正式啟動和天價市盈率發(fā)行，PE業(yè)賺取超額利潤成為社會輿論焦點。2011年，在通脹狂飆、實體經(jīng)濟惡化等心理預期下，部分企業(yè)和富裕個人選擇了風險更高的PE產(chǎn)品作為理財手段,期望其回報跑贏通脹。PE作為另類投資方式，已逐步被社會資本所認同，PE迅速走向了“全民化”階段。

探析PE風行之因

PE之所以能夠一夜暴富，主要是PE在企業(yè)成長期時以低價格入股企業(yè)，通過與券商合作、尋租等手段，對企業(yè)進行包裝促成其上市，待企業(yè)成功上市法定年限后，按原來達成的合作協(xié)議出售股權(quán)等方式退出公司，這時公司的股價已經(jīng)翻了幾十甚至上百倍高額利潤和穩(wěn)賺不賠的行業(yè)模式，極大刺激了PE行業(yè)的快速發(fā)展，其原因主要有：   
第一，PE與投行互補性結(jié)合。自2009年IPO重啟以來，PE與投行的合作次數(shù)迅速增加，合作規(guī)模也快速增長，如國信證券和興業(yè)證券采用的“保薦+顧問”模式更是風靡一時。PE與券商攜手，為PE突擊進駐IPO企業(yè)打開綠色通道。
第二，有效的PE激勵機制。目前，國內(nèi)PE采用有限合伙制，分配機制更靈活，而且PE青睞擁有投資銀行背景的人，他們即懂得資本運作，又有人脈關(guān)系，能夠帶來項目資源。
第三，企業(yè)為順利謀求IPO，通常甘愿讓出部分利益給券商，券商投資這些公司股權(quán)1年即可通過上市退出來兌現(xiàn)收益，保證穩(wěn)賺不賠。
 
光環(huán)下的風險與缺失
在利益驅(qū)動下，中國PE進入快速成長期。然而，任何一個行業(yè)爆發(fā)時期都會涌現(xiàn)若干問題，中國PE行業(yè)也不例外，快速成長帶來的光鮮下同樣蘊含著很多風險與缺失。
第一，國內(nèi)股市不振，IPO持續(xù)低迷。2011年，對于國內(nèi)的創(chuàng)投來說，是一個全行業(yè)升級轉(zhuǎn)型的重要年份，一年里，國內(nèi)股市低迷不振，新股屢屢破發(fā)，國際資本市場也對中國概念股展開了一輪瘋狂的“獵殺”，使得原本指望投資和輔導國內(nèi)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市或者赴美上市的創(chuàng)投機構(gòu)苦不堪言。
IPO低迷對PE的直接影響是退出渠道收窄。有關(guān)資料顯示，2011年有PE背景的中國企業(yè)IPO，相比2010年大幅減少。2011年P(guān)E機構(gòu)的平均賬面投資回報率也同樣由2010年的10倍下滑為8倍下滑，IPO與賬面投資回報率的“雙降”拉響退出受阻預警。
投資機構(gòu)的暴富神話將隨著退出難度的增加而逐漸褪色。
同時，二級市場持續(xù)低迷對創(chuàng)投公司的影響很大，在所投資的企業(yè)上市后，創(chuàng)投公司在退出前通常有一年的鎖定期，在這期間，如果二級市場發(fā)生較大變化，創(chuàng)投公司退出會比較艱難。2011年對國內(nèi)PE機構(gòu)來說，不僅僅是因為難于搶到具有投資價值的擬上市企業(yè)資源，即使是搶到了優(yōu)質(zhì)擬上市企業(yè)資源，隨著2011年下半年以來中國A股市場的持續(xù)低迷和創(chuàng)業(yè)板新股屢屢破發(fā)，不僅使得PE機構(gòu)的退出收益大幅縮水，而且使得前期以較高市盈率進行投資的PE機構(gòu)苦不堪言。而據(jù)有關(guān)統(tǒng)計顯示，今年上市的創(chuàng)業(yè)板公司的平均市盈率倍數(shù)在52倍，而去年則是71倍。
總體來看，機構(gòu)通過IPO退出已經(jīng)不是主渠道，機構(gòu)的暴富神話隨著退出難度的增加也將逐漸褪色。
第二，狼多肉少，進入成本節(jié)節(jié)升高。經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，PE行業(yè)的供求關(guān)系成為投資機構(gòu)比較多而上市公司相對較少的局面，這種狼多肉少的格局導致PE行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)越來越多詬病，表現(xiàn)最為突出的就是進入成本節(jié)節(jié)升高。過去兩年多時間，中國涌現(xiàn)了4000多只基金，平均規(guī)模不到7000萬元，可是能夠得到證監(jiān)會批準上市的公司是很有限的。
企查貓
來自同行的競爭不斷推高了一級市場項目的入股市盈率，壓縮了創(chuàng)投公司利潤空間，造成“企業(yè)抬價，同行壓價，入股成本節(jié)節(jié)高升”的不良局面。 5倍，8倍，12倍，16倍，這是近幾年來由于創(chuàng)業(yè)板開設引發(fā)的全民PE熱下，各路創(chuàng)投機構(gòu)為了爭奪優(yōu)質(zhì)擬上市企業(yè)股權(quán)而開出的市盈率價碼?？紤]到以如此之高的市盈率入股擬上市企業(yè)，再加上這些企業(yè)即使能夠如愿成功上市也會等待2到3年時間的時間成本，以及按照目前創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行市盈率在30倍左右的估值，2011年中國股權(quán)投資市場的價格競爭已進入白熱化狀態(tài)。用一句俗氣話來說：那就是如今的中國股權(quán)投資市場進入了一個“狼多肉少”的時代，要想在這樣一個充分市場化競爭的行業(yè)下生存下來的確不易。
 
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