上海自貿區(qū)能走多遠？

“自貿區(qū)是改革開放的試驗田”，這個試驗田會是一個永遠長不大的盆景，還是在不久的將來能蔓延成金融自由市場的森林?關鍵取決于兩個因素：

第一，離岸市場和在岸市場之間的互動機制。即“二線”到“一線”的金融防線怎么管。

離岸金融中心主要分為三種類型：以倫敦和香港為典型的內外混合型離岸金融中心，以紐約、東京以及1998年前的新加坡為典型的內外分離型離岸金融中心，以及以巴哈馬、開曼群島為典型的避稅港型。從經濟體制、市場結構等各種特點來看，上海自貿區(qū)發(fā)展離岸金融市場發(fā)展能夠采用的只能是內外分離型，類似于東京和新加坡。

咱們以新加坡和日本離岸金融市場的崛起為例子。新加坡的離岸金融中心從1968年開始起步，發(fā)展至1998年，外匯業(yè)務營業(yè)額才達1390億新元，經過30年時間，新加坡才發(fā)展成僅次于倫敦、紐約、東京的全球第四大外匯交易中心。而日本東京的離岸金融市場，1986年12月1日才正式開業(yè)，兩年后，1988年底，東京離岸金融中心的資產余額已達到4142億美元，規(guī)模已超過香港、新加坡、紐約，成為僅次于倫敦的世界第二大離岸市場。同樣是內外分離型的離岸金融中心，同樣的亞洲國家，為什么兩者之間發(fā)展速度相差這么大?最重要的原因是日本經濟實力強大，銀行資金充裕。作為當時的世界第二大經濟體，日本在國際貿易中有舉足輕重的地位，常年貿易盈余使其金融實力雄厚，當時全球排名前10的大銀行中有5家是日本的集團企業(yè)。深厚的經濟腹地和金融腹地是離岸金融中心吸引力和影響力的重要基礎。

而上海自貿區(qū)，將以什么的速度成長，取決于它是種在盆里還是種在土里。如果上海自貿區(qū)的金融開放僅僅限于28平方公里內部的企業(yè)、居民和資金，那么它就是種在盆里的苗，長得再好也不過是一株盆景;反過來，如果自貿區(qū)的離岸金融是背靠長三角的經濟腹地和陸家嘴的在岸金融中心，“一線”和“二線”之間有著非常靈活有機的互動，那么這棵苗就是種在地里，種在長江三角洲的經濟腹地和上海陸家嘴的金融腹地上，長成參天大樹在所必然。

換一句話說，深厚的“二線”經濟腹地和金融腹地是哺育“一線”市場繁榮的基礎。

隨便舉個例子，上海企業(yè)2012年企業(yè)債發(fā)行量達到23.32萬億人民幣，遠高于香港2012年企業(yè)債發(fā)行量4.6萬億港元。如果他們當中有一定比例可以在自貿區(qū)獲得融資，考慮到境內外利率的差別，不僅境內企業(yè)的融資成本可以大大提高，自貿區(qū)債券市場的發(fā)債規(guī)模自然也有了保障。香港離岸金融業(yè)務從2004年開放，至今做了 8年，也就區(qū)區(qū)7000億人民幣，主要原因就是回流渠道不暢，離岸人民幣缺乏足夠的投資渠道，離岸資金和在岸的金融市場之間沒有良好的互動機制，上海會變成東京還是第二個香港(甚至還不如香港)，關鍵在于離岸人民幣和在岸金融市場之間的互動機制。

目前全球離岸金融中心有60多個，不同的國家以不同的政策優(yōu)勢來吸引跨國金融機構入駐，并將業(yè)務轉移到本地。其中包括利率、稅收、存款準備金制度、存款保險制度等各種政策優(yōu)惠措施。

以日本東京為例。為了增加東京離岸金融市場的吸引力，日本政府給允許東京離岸市場的存款利率不受日本銀行的管制，充分自由浮動;與此同時，在存款準備金方面，豁免,各離岸帳戶向日本銀行交納準備金的要求，只有從離岸帳戶向在岸帳戶轉帳時, 才需要按照轉帳總額的一定比例交納準備金。此外，日本國內規(guī)定商業(yè)銀行存款要參加保險，但離岸帳戶的存款不必參加保險。

最重要的是：東京離岸市場免去了存款利息稅, 并減免離岸銀行的法人稅。免征利息稅提高了投資收益率，使得各國政府外匯儲備、銀行和企業(yè)的閑置資金都被吸引到該市場，1987年，國際清算銀行成員所做的銀行間業(yè)務有三分之二在日本進行，國際清算銀行成員在東京離岸市場的國際資產占其國際資產總額的5%，僅次于紐約國際銀行設施，這就是稅收優(yōu)惠的魅力;而減免離岸銀行的法人稅使離岸金融機構的經營成本下降，跨國銀行因此將更多的資金交易選擇在東京進行。稅收優(yōu)惠無論對投資者還是跨國金融機構都產生了強大的吸引力。

所以，決定上海自貿區(qū)是盆景還是森林的另一個因素上海將會有什么樣的政策優(yōu)勢來吸引金融機構進入。

在不同的離岸金融中心之間，跨境資金和業(yè)務向那個方向流動，稅收和政策優(yōu)惠是指揮棒。因此，既然決定開放，上海自貿區(qū)面臨的第一個競爭便是和其他自貿區(qū)及國際金融中心之間的制度競爭，我們的制度環(huán)境、稅費政策有什么樣的競爭力決定了上海自貿區(qū)對機構和資金的吸引力，也決定了上海自貿區(qū)的國際金融市場上的地位以及她在金融開放進程中所能發(fā)揮的作用。