中國股市非理性暴漲暴跌的真相？

隨著“救市”力度不斷加大，證監(jiān)會、央行、銀監(jiān)會、公安部等多部委協調行動，“股災”終于暫時終結。本輪牛市開始于2014年7月，瘋牛開始于2014年11月，結束于2015年6月，7個月內上證綜指暴漲110%，僅美國互聯網泡沫、中國臺灣89年股市泡沫、中國內地08年股市泡沫的上漲速度能與之相提并論。

而本輪“股災”則始于2015年6月15日，在之后的幾周內上證綜指暴跌35%，下跌速度超過了本世紀內的任何一次國內外“股災”。之前，市場普遍預期，“股災”將止于3500點左右，之后將會出現反彈，就從最近幾日行情來看，市場預期比較準確，股市確實在3373點止跌，僅用了三天的時間上證綜指反彈了18%。更讓人驚嘆的是，除金融、石化等權重股之外，幾乎所有行業(yè)、所有的板塊均連續(xù)數日出現漲停，這在中國股市歷史上也絕無僅有。

現在的狀況是，中國股市先是暴漲，幅度與世界紀錄打平，然后又以暴跌的方式創(chuàng)下世界紀錄，接著又以暴漲再創(chuàng)國內紀錄，儼然暴漲暴跌已經成為中國股市“新常態(tài)”?，F在大家聲討的焦點是“股災”，但“股災”只是中國股市“怪異”的一部分，暴跌之前和之后的暴漲，同樣不正常。這恰恰說明了，中國股市并非是一個理性的市場。

在一個理性的市場中，股票價格違繞著其價值上下波動。一時股價偏離股票價值，就會出現套利機會，市場自發(fā)的做多或做空，使股價回歸價值。上市公司的價值體現在其業(yè)績上升和分紅能力的提高，這在短時間內發(fā)生巨大波動的情況較小。因此，在一個理性市場，價格由價值決定，價格圍繞價值波動。

在一個非理性的市場，股票價格并不等于股票價值，而是“股票價格=股票價值+資本利得預期×杠桿率”。“資本利得預期”指的是買入股票之后，預期通過賣出獲得的收益。“杠桿率”指的是借錢炒股的比例。在非理性市場的股票定價中，股票價值所占權重很小，股價主要取決于資本利得預期和杠桿率。而正是有了資本利得預期和杠桿率的存在，使上漲馬上出現更大的上漲，下跌立刻引發(fā)更大的下跌。

中國股市為何是非理性的市場?筆者認為原因有三：①中國股市以散戶為主，以及機構投資者的散戶化。理性的市場有一個前提條件，投資者能夠發(fā)現股票的價值，并且在股票價值上達成較強的共識，因此投資者能夠按照價值進行投資。如果投資者無法發(fā)現股票價值，那么價值投資就無從談起。那么中國散戶在投資方面有啥特色呢?

首先，對于散戶而言，發(fā)現股票價值幾乎是不可能的，因為涉及到宏觀經濟情況、行業(yè)情況、企業(yè)情況，再加上商業(yè)模式、財務模型、估值模型，即使專業(yè)從事股票分析的分析員也只能覆蓋一兩個行業(yè)，要求散戶進行價值投資實在勉為其難。中國散戶選股標準只有一個：股價能漲就行。

從理論上講，股價會漲是因為價值提高了，但是實際并非如此，股價會漲僅僅是因為有其他人愿意以更高的價格從我們手中買走股票，而他買的原因僅僅是預期有另一個人會出價更高，這就是俗稱的“擊鼓傳花”游戲。在我們的股票定價公式中，這是典型的“資本利得預期”定價，整個過程與價值沒有任何關系。

在個股上漲行情中，市場做講概念、說題材、話重組，把上市公司業(yè)績和發(fā)展前景說得天花亂墜，引發(fā)眾多中小投資者的跟風追漲。但當人們發(fā)現上市公司所謂的題材、概念并不能帶來其業(yè)績迅速提升，個股存在著較大泡沫時，股價就會出現暴漲之后的暴跌。

再者，國內中小投資者雖然人多，但都是一盤散沙，喜歡跟追漲殺跌，導致股市非理性暴漲暴跌。有1000個散戶，每個人有10萬，有1個機構投資者，他有1000萬，散戶總資金量有1個億，而機構投資者總資金量僅有1000萬，那么股票定價模式取決于散戶，而不是機構投資者。

不過，機構投資者可以通過聯手做多或做空或利用信息方面的優(yōu)勢散布各種消息等方式來引導散戶通過羊群效應跟著他們走，達到他們所期望的目的。試想一個由散戶為主的市場，羊群效應所帶來的暴漲暴跌不可避免。

最后，內地散戶往往“好了傷疤，忘了說痛”。從這幾天股市反彈行情來看，大多數板塊實質性漲停，融資余額迅速回升，場外配資又開始活躍，這都表明國內中小投資者沒有在股災中更好的吸取教訓。打個比方，如果一個賭徒在賭場里輸光了錢，這時他看到了一個他認為可以回本的機會，他會怎么做?他會理性的離開賭場，還是會千方百計籌資再賭一次?答案肯定是，繼續(xù)賭下去，再賭一把。

對于中國股市的投資者而言，“股災”的教訓恐怕只是要快進快出，有風吹草動就爭取第一個跑而已。只要多數投資者的投資理念沒有改變，仍然抱著賺一把就走的心態(tài)，股市暴漲暴跌就無法避免。試想一下，在一個市場中，多數投資者都不長記性，只圖短期的收益最大化，那么股市不可能出現所預期的慢牛行情。

②導致中國股市非理性暴漲暴跌的，另一個重要因素是“加杠桿”。在一個理性的市場，價格由價值決定，杠桿的作用是正面的：加杠桿只出現在價格偏離價值、存在套利機會時，杠桿的作用是加快價格向價值的回歸。

而在一個非理性市場，價格由資本利得預期決定，杠桿的作用是負面的：資本利得預期決定下，價格本來就是偏離價值，杠桿將偏離程度進一步放大，結果就是泡沫化。所以，在一個散戶主導、資本利得預期主導的市場中，對杠桿的放任會導致災難性的后果。在中國市場成為理性市場之前，任何讓散戶通過配資、融券等加杠桿來炒股，都會助長股市的泡沫，而當泡沫就要破裂時，史詩般暴跌也就在所難免了。

③政府對市場的過度干預。政府與市場的關系應當是，政府提供基礎設施、制定規(guī)則和監(jiān)督規(guī)則。俗話說，政府不能既是裁判員，又是運動員，筆者對此有所補充：政府應當提供良好的平臺、制定公平的游戲規(guī)則、監(jiān)督博弈各方必須按照規(guī)則進行，同時避免干預比賽。

本輪股災導致中小投資者財富縮水，政府救市無可厚非，但救市的方式值得商榷。本次救市的措施中，包括不允許大股東減持、限制期貨開空倉、強制上市公司公布“五選一”利好、公安部嚴查做空等，嚴重破壞了市場的規(guī)則，直接導致了股市又一次非理性的暴漲。試問這樣的救市真的能救出來理性的市場嗎?

在一個只允許看多，不允許看空的市場，是一個正常的市場嗎?政府通過市場化方式，參與市場，穩(wěn)定投資者信心，是合適的，也是每個國家都在做的;但是通過修改規(guī)則來扭轉市場走向，就聞所未聞了。如果一個市場中，規(guī)則可以隨意修改，那么價值投資就無從談起。

現在的狀況是，A股市場在泡沫膨脹時缺乏有效監(jiān)管，而當泡沫破裂時，卻希望通過修改游戲規(guī)則來不讓其估值的理性回歸，但是政府救市只能暫時止跌，在這次反彈式暴漲之后，還會出現暴跌。

本次股災的直接觸發(fā)因素是證監(jiān)會嚴查配資，但是我們不必將股市暴跌歸咎于監(jiān)管層，反而應該認為管理方錯在沒有更早嚴查配資。從監(jiān)管的問題從根本上講，問題出在事前監(jiān)管體制上。事前統(tǒng)一監(jiān)管，建立充分的應急預案，嚴防資金杠桿所帶來的系統(tǒng)性風險，而不是事后打補丁，才是防范金融系統(tǒng)風險的長久之計。

股市之所以會暴漲暴跌，就是因為其中存在著眾多非理性因素。一方面中國A股市場散戶為主，而在一個散戶為主的市場內，羊群效應、追漲殺跌、賭性十足是最大的特色。另一方面，股市已是杠桿市，其波幅要遠比之前的行情更加兇悍，風險也更加難測。此外，“政策市”也是A股市場的老毛病，大家不想著如何讓股市更加健康的發(fā)展，而老是希望在股市暴跌時政府能夠出手救市力挽狂瀾。但是歷史來看，政府救市能救一時，但不能改變大趨勢。