六看寒武紀(jì)：半年市值跌去近1/2，AI芯片第一股被高估了嗎？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|A股頻道  來源|節(jié)點(diǎn)財經(jīng)(ID：jiedian2018)

曾經(jīng)的光環(huán)過后，“人工智能（AI）芯片第一股”寒武紀(jì)在資本市場再次迎來挑戰(zhàn)。

2021年1月27日，寒武紀(jì)發(fā)布的2020年年度業(yè)績預(yù)虧公告顯示，扣除非經(jīng)常性損益后，公司2020年歸母凈利潤預(yù)計虧損5.3億元到7.9億元，同比擴(kuò)大幅度約為41%到110%。公告發(fā)布后，公司股價一路下行。

截至2021年1月29日收盤，寒武紀(jì)的股價收報153元/股，相比IPO首日的開盤價250元/股跌去超1/3，目前公司市值為615億元，這一數(shù)據(jù)距其峰值時的1124億元已經(jīng)跌去近45%。

作為AI行業(yè)的明星企業(yè)，寒武紀(jì)算是“含著金鑰匙”長大，曾頗受資本市場青睞。不過，最近幾個月市場對其唱衰之聲卻不絕于耳，公司市值也一路下跌。這家公司究竟發(fā)生了什么？節(jié)點(diǎn)財經(jīng)（ID：jiedian2018）將從收入、市值、業(yè)務(wù)、客戶等多個維度對這家公司進(jìn)行全面解讀。

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看市值：

“上市即透支十年成長性”？

成立于2016年的寒武紀(jì)，算是芯片行業(yè)的明星公司。這家曾脫胎于中科院計算所的明星獨(dú)角獸，主要致力開發(fā)針對AI應(yīng)用的專用芯片等。公司起初由創(chuàng)始人、中科院計算機(jī)所研究員陳天石占股70%，中科院計算所占股30%。

帶著“中科院”基因，寒武紀(jì)的一路成長可以說是“光環(huán)加身”。IPO前，公司在私募市場共獲得超5輪融資，投資方中不乏國投基金、阿里創(chuàng)投、科大訊飛等知名投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)。

2020年7月20日，成立僅四年的寒武紀(jì)成功登陸科創(chuàng)板。公司上市時，科創(chuàng)板的半導(dǎo)體板塊正處于火熱狀態(tài)，上市公司的“估值沒有最高只有更高”。彼時科創(chuàng)板大概有超130家已上市公司，其中半導(dǎo)體相關(guān)企業(yè)有23家，是權(quán)重最大的板塊，總市值達(dá)1.29萬億元，占科創(chuàng)板總市值的43%。

在半導(dǎo)體熱的助推下，寒武紀(jì)一上市就迎來資本熱捧。IPO當(dāng)日，公司開盤大漲288%。之后其市值又接連超過瀾起科技、中微公司等多家半導(dǎo)體同行，在科創(chuàng)板半導(dǎo)體企業(yè)里曾僅次于中芯國際。

不過，市場對寒武紀(jì)的市值并非沒有疑慮。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，寒武紀(jì)2020年上市時即成為滬深兩市電子行業(yè)市銷率最高的企業(yè)，其2019年的營收僅4.4億元，而市值卻一度超過千億元，相當(dāng)于半個聯(lián)發(fā)科，而后者2019年的營收約為580億元。

某私募投資人當(dāng)時接受媒體采訪時不由感慨，“寒武紀(jì)一上市估值就把未來十年的成長性都透支了。”

部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為，寒武紀(jì)一度到千億市值巔峰主要是因其占得先機(jī)，因?yàn)槠淦鸩接谌斯ぶ悄苄酒袠I(yè)方興未艾之時，缺乏生態(tài)和絕對市場占有率，投資者只能將其定位為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。不過，目前來看公司離芯片巨頭的愿景還尚遠(yuǎn)。那么，從具體業(yè)務(wù)等層面來看，寒武紀(jì)究竟如何？

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看營收數(shù)據(jù)：

連續(xù)四年虧損

從公司成立至今，寒武紀(jì)一直處于巨額虧損卻被資本熱捧的狀態(tài)。科創(chuàng)板的政策可以說為其打造了避風(fēng)港，其中有利的政策之一在于企業(yè)不需要提升短期盈利而壓縮研發(fā)投入。

不過，相比市值，寒武紀(jì)目前的業(yè)務(wù)規(guī)模還非常小。

2021年1月27日，寒武紀(jì)發(fā)布公告稱，2020年度歸母凈利潤預(yù)計虧損為3.5億元至5.2億元，同比收窄55.89%至70.31%。扣非凈利潤預(yù)計虧損5.3億元至7.9億元，同比擴(kuò)大40.68%至109.7%。關(guān)于虧損原因，寒武紀(jì)表示，主要受主營業(yè)務(wù)和非經(jīng)營性損益的影響。

招股書顯示，2017年到2019年，寒武紀(jì)的營業(yè)收入分別為784萬元、1.2億元、4.4億元；凈虧損分別為3.81億元、4105萬元、11.8億元，三年累計凈虧損達(dá)16億元?？梢姡净蝾A(yù)計將迎來第四個虧損年份。

數(shù)據(jù)來源：寒武紀(jì)招股書

寒武紀(jì)稱，過去幾年的持續(xù)虧損主要是因?yàn)楣狙邪l(fā)支出較大，產(chǎn)品仍在擴(kuò)展階段，且股權(quán)激勵計提的股份支付金額較大。

不過，寒武紀(jì)目前有部分業(yè)務(wù)尚未全面展開，公司持有數(shù)億元閑置資金。財報顯示，寒武紀(jì)在2020年前三季度暫時將閑置資金用于購買理財產(chǎn)品。截至2020年9月30日，其銀行理財產(chǎn)品余額高達(dá)30億元。

圖片來源：寒武紀(jì)財報

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看業(yè)務(wù)：

終端曾是營收主力

云端未來空間被看好

寒武紀(jì)生產(chǎn)的智能芯片以及加速卡主要應(yīng)用于終端、云端和邊緣計算和智能計算機(jī)集群等幾大領(lǐng)域。

在這幾大市場，終端產(chǎn)品主要應(yīng)用于自動駕駛、智能手機(jī)、無人機(jī)以及其他智能硬件等，場景門檻較低，競爭者眾。不過，隨著華為等國內(nèi)云廠商逐步步入自研AI芯片之路，各大芯片廠商、通信設(shè)備廠商等開始瞄準(zhǔn)物聯(lián)網(wǎng)市場，寒武紀(jì)終端芯片的收入規(guī)模正逐年減少。

而在應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心的云端市場，寒武紀(jì)也面臨著無數(shù)巨頭的激烈競爭。目前，在全球云端AI市場，英偉達(dá)是絕對的領(lǐng)導(dǎo)者，即使是谷歌、阿里巴巴等期望通過自研芯片替換英偉達(dá)的GPU（圖形處理器），也面臨很多挑戰(zhàn)。對于新玩家的寒武紀(jì)來說，想要從巨頭嘴里搶食并不容易。

不過，中興事件和中美關(guān)系趨緊后，芯片的國產(chǎn)替代成了市場關(guān)注的重點(diǎn)，這一定程度上為寒武紀(jì)等國內(nèi)玩家的發(fā)展帶來了新機(jī)會。作為數(shù)據(jù)驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)，AI數(shù)據(jù)的安全和隱私極為重要。對于政府機(jī)構(gòu)等來說，在美國的芯片壟斷之外，中國本土供應(yīng)商正變得越來越重要?？梢哉f，國內(nèi)AI芯片的市場主要源于國產(chǎn)化的需求。

此前，某家國內(nèi)AI芯片創(chuàng)業(yè)公司主管曾在采訪中透露，中興事件后，政府市場對于國產(chǎn)芯片的需求正在提升，對性能容忍度也有所提高，“哪怕只有英偉達(dá)性能的一半都可以試用”。從運(yùn)算峰值能力上比，寒武紀(jì)產(chǎn)品僅為英偉達(dá)最新A100和華為昇騰910的20%和25%，不過這并沒有阻礙此前資本市場對寒武紀(jì)的看好。

作為國產(chǎn)芯片供應(yīng)商，市場對寒武紀(jì)的樂觀主要基于國產(chǎn)替代的預(yù)期，并認(rèn)為其更大的空間在云端芯片。畢竟，進(jìn)入人工智能時代后，云端需要更多 AI 服務(wù)器和智能芯片。5G 快速推進(jìn)，物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備也將越來越多，或?qū)砀嘟K端智能芯片和邊緣智能芯片的需求。

而在邊緣端市場，由于應(yīng)用場景不足，這一市場尚待開發(fā)狀態(tài)，寒武紀(jì)的邊緣芯片業(yè)務(wù)目前也還未實(shí)現(xiàn)大規(guī)?；鲐洝?/p>

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看客戶和渠道：

腹背受敵，夾縫求生

不管是此前超九成終端收入來自華為，還是后來八成云端芯片業(yè)務(wù)依賴中科曙光，寒武紀(jì)一直都存在客戶過于集中的問題。

2019年之前，寒武紀(jì)的收入主要來自終端業(yè)務(wù)，公司身上貼著明顯的“華為供應(yīng)商”標(biāo)簽，即將終端處理器IP（知識產(chǎn)權(quán)）用在華為手機(jī)中。彼時，公司超過九成收入來自華為。數(shù)據(jù)顯示，2017年到2019年，寒武紀(jì)對華為海思終端智能處理器 IP 授權(quán)業(yè)務(wù)的銷售金額為 771 萬元、11426 萬元和 6366 萬元，分別占其終端收入的100%、97.94%和 92.56%。

數(shù)據(jù)來源：寒武紀(jì)招股書

不過，隨著2019年華為轉(zhuǎn)向自研，寒武紀(jì)不僅失去了最重要的客戶，還要面對華為海思的直接競爭，可以說是腹背受敵。華為走后，寒武紀(jì)終端芯片市場大幅萎縮，這成了公司被市場看跌的重要原因。某私募投資人甚至評論稱，華為證明了寒武紀(jì)可以被替代。

寒武紀(jì)自身也曾坦言：華為海思未來與寒武紀(jì)在終端、云端、邊緣端人工智能芯片產(chǎn)品領(lǐng)域均存在直接競爭。華為選擇自主研發(fā)人工智能芯片使得寒武紀(jì)IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入下滑較大。財報顯示，2019 年華為海思選擇自研終端智能芯片后，寒武紀(jì)終端收入在總營收中的占比從2017年的98%下滑至2019年的15.49%。

為此，2019年寒武紀(jì)開始加大力度拓展云端智能芯片和加速卡、智能計算集群等新業(yè)務(wù)。

不過，在云端市場，寒武紀(jì)同樣存在過度依賴大客戶的問題。2019年其近八成的云端智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)收入來自關(guān)聯(lián)方中科曙光。寒武紀(jì)公告稱，如果中科曙光未來沒有持續(xù)大量采購公司的云端芯片，且未能及時拓展其他客戶，業(yè)務(wù)將難以持續(xù)。

而在智能計算機(jī)集群方面，寒武紀(jì)目前主要倚賴于政府機(jī)構(gòu)方面的訂單。在其2019年4.4億元的營收中，三分之二的智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)營收來自廣東珠海、陜西兩地的政府項(xiàng)目。

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看研發(fā)：

支出是營收3倍

先投入后產(chǎn)出是芯片行業(yè)的共性，但做人工智能芯片到底有多燒錢？

寒武紀(jì)半年報顯示，2020上半年公司營收為8700萬元，同比下降11%；凈虧損為2億元，同比擴(kuò)大6.6倍。公司研發(fā)投入達(dá)2.8億元，同比增長109%，是營收的超3倍。

數(shù)據(jù)來源：寒武紀(jì)半年報

這并非孤例。2017年到2019年，寒武紀(jì)三年間的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例一直超過 100%。

對比其他科創(chuàng)板公司可以發(fā)現(xiàn)，寒武紀(jì)上市時“研發(fā)投入同比增長”以及“研發(fā)投入占總營收比”分別是前者的7倍和24.8倍，遠(yuǎn)超科創(chuàng)板平均值。在多數(shù)年份，研發(fā)支出都是公司各項(xiàng)費(fèi)用中的大頭。這一定程度上反映了公司在技術(shù)方面的投入水平。

數(shù)據(jù)來源：寒武紀(jì)招股書，華西證券

最新的業(yè)績預(yù)告顯示，隨著云邊端產(chǎn)品線及軟件開發(fā)平臺的研發(fā)投入持續(xù)加大，寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用同比仍有大幅度增長。此外，由于公司擴(kuò)充銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)，人員規(guī)模的增加導(dǎo)致整體人員成本和辦公場地等投入有較大幅度的增加。

不過，寒武紀(jì)雖然一直強(qiáng)調(diào)研發(fā)投入在總營收中的占比，但這某種程度上更多是因?yàn)槠錉I收基數(shù)較小。相比華為等科技巨頭，寒武紀(jì)的研發(fā)投入以及科研成果的產(chǎn)出數(shù)量并不在同一量級。華為財報顯示，華為海思2019年的研發(fā)投入超千億元。

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看行業(yè)風(fēng)險：

競爭加劇，神仙打架

伴隨政策推動和人工智能應(yīng)用場景逐漸豐富，人工智能芯片市場規(guī)模正持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù) Tractica 研究報告，全球人工智能芯片的市場規(guī)模將由 2018 年的 51 億美元增長到 2025 年的 726 億美元，年均復(fù)合增長率將達(dá)到 46.14%。IDC 報告顯示，2018 年中國智能服務(wù)器市場規(guī)模為 13億美金，同比增長 131%，到 2023 年將達(dá)到 43億美金，整體市場年均復(fù)合增長率將達(dá)到 27%。

數(shù)據(jù)來源：Tractica，華西證券

數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華西證券

廣闊的市場吸引著更多新玩家加入。過去兩年，隨著市場對人工智能計算能力需求的提升，集成電路巨頭英偉達(dá)、英特爾、高通、聯(lián)發(fā)科、華為海思等均加大了對智能芯片的資源投入，這進(jìn)一步加劇了這個市場的競爭。

對科技巨頭而言，AI芯片市場的角逐是一場不能缺席的戰(zhàn)爭。對AI芯片應(yīng)用的剛需一定程度上刺激它們從購買產(chǎn)品轉(zhuǎn)為培育技術(shù)團(tuán)隊(duì)，以進(jìn)一步擺脫對創(chuàng)新企業(yè)的依賴。

不過，當(dāng)兼具資本和技術(shù)優(yōu)勢的科技巨頭進(jìn)入自研芯片市場，寒武紀(jì)要如何證明自己的不可替代性？畢竟，科技巨頭不僅擁有海量數(shù)據(jù)、高額市場占有率、大量終端產(chǎn)品，在軟件和生態(tài)方面還具有更多影響力。神仙打架之下，對寒武紀(jì)這樣的“小玩家”來說，面臨的可能是生死存亡的問題。

數(shù)據(jù)來源：Gartner，華西證券

此前，寒武紀(jì)的技術(shù)沉淀讓它搶得了先機(jī)，政策利好一度助力公司市值超過千億元。但是在構(gòu)建生態(tài)方面公司并不具備必然優(yōu)勢。作為最早投身行業(yè)的AI芯片第一股，寒武紀(jì)要如何應(yīng)對巨頭的競爭？還有哪些新的業(yè)務(wù)拓展可能性？何時能夠扭虧為盈？這些都是投資者們在審視和衡量這家公司時會思考的重要問題。

在下個階段，擺脫了一級市場光環(huán)的寒武紀(jì)，要想提振二級市場投資者們的信心，恐怕需要交出更多的利好答卷。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：節(jié)點(diǎn)財經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：A股頻道