一騎絕塵的特斯拉，將迎來中場休息？

作者|海豚投研 來源|長橋海豚投研ID：haituntouyan)

特斯拉(TSLA.O)于北京時(shí)間1月27日凌晨，美股盤后發(fā)布了2021年第四季度財(cái)報(bào)，先上結(jié)果：

1、業(yè)績超預(yù)期，但超預(yù)期的勢頭放緩。收入端超預(yù)期是汽車銷售(ASP提升超預(yù)期)、汽車租賃、汽車服務(wù)等業(yè)務(wù)全面發(fā)力的結(jié)果，盈利能力處于小超預(yù)期的狀態(tài)，處于高水平的盈利能力向上拉升的空間有限，量利雙升的邏輯開始略顯乏力。

2、汽車業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定。公司年底的庫存創(chuàng)新低至4天，美國市場售價(jià)不斷上調(diào)，處于降價(jià)風(fēng)格的中國市場售價(jià)也迎來了大幅的調(diào)漲，特斯拉的需求依舊是不需要擔(dān)憂的，雖然沒有給具體的交付指引，但公司認(rèn)為50%的增長(全年140萬輛的銷量)是很輕松的，從產(chǎn)能的角度驗(yàn)證，也是有能力實(shí)現(xiàn)的。

但汽車銷售毛利率快速爬升的過程或?qū)⒏嬉欢温洹Ｋ募径绕囦N售毛利率環(huán)比三季度持平，爬升勢頭不再，同時(shí)考慮到30%的毛利率已經(jīng)處于硬件制造毛利率的較高水平，電池漲價(jià)也是2022年的重要話題，因此在FSD、4680電池、其他軟件服務(wù)等因素落地之前，公司毛利率繼續(xù)快速爬升的動(dòng)力不足，或許應(yīng)該調(diào)整預(yù)期至穩(wěn)定為主。

3、產(chǎn)能可保障2022年50%的交付增長。柏林工廠和德州工廠是新的產(chǎn)能增量，目前均處于設(shè)備調(diào)試階段，投產(chǎn)頻頻受阻的柏林工廠目前已經(jīng)在生產(chǎn)測試車輛。上海工廠保持12月份的生產(chǎn)節(jié)奏則全年產(chǎn)能可達(dá)85萬輛，弗里蒙特工廠60萬產(chǎn)能均處于投產(chǎn)狀態(tài)。產(chǎn)能可保障公司2022年輕松實(shí)現(xiàn)50%的增長。

4、4680電池和Cybertruck均推遲至2023年量產(chǎn)。4680電池不僅是公司提升產(chǎn)品性能的底氣，也是公司降成本的利器，但目前4680自建電池廠和供應(yīng)商產(chǎn)能均處于建設(shè)過程中。Cybertruck巨型壓鑄機(jī)進(jìn)入運(yùn)營狀態(tài)，但Cybertruck的量產(chǎn)也將在2023年。

5、儲能業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，服務(wù)業(yè)務(wù)突破盈虧平衡。儲能業(yè)務(wù)受限產(chǎn)能，增速和毛利率均表現(xiàn)不佳，儲能業(yè)務(wù)是和汽車業(yè)務(wù)一樣能長大的業(yè)務(wù)，但仍需要時(shí)間;服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)近五年毛利率的首次轉(zhuǎn)正，不過可持續(xù)性仍有待觀察。目前公司最大的業(yè)績支撐仍在汽車銷售，其他業(yè)務(wù)都只是錦上添花的作用。 整體觀點(diǎn)：這是一份超預(yù)期的財(cái)報(bào)，但超預(yù)期的程度并不大。相比前兩個(gè)季度超預(yù)期的程度，這次財(cái)報(bào)反應(yīng)的業(yè)績沖勁有些不足。

對于2022年，長橋海豚君看好公司產(chǎn)能釋放打開公司交付瓶頸，量增的邏輯將繼續(xù)兌現(xiàn)，但新產(chǎn)品、新技術(shù)落地不及預(yù)期的擔(dān)憂也需要重視。而盈利能力快速提升的過程或?qū)⒏嬉欢温?，公司可以憑借強(qiáng)大的市場勢力來轉(zhuǎn)移成本壓力、穩(wěn)定盈利，但盈利繼續(xù)提升的動(dòng)力略顯不足。

股價(jià)方面，公司更多的市值支撐來自估值，即使公司近期股價(jià)已經(jīng)回調(diào)，但難言當(dāng)前估值沒有溢價(jià)，并且當(dāng)前宏觀環(huán)境對高估值股票不友好，當(dāng)前參與的風(fēng)險(xiǎn)仍較大。 詳細(xì)內(nèi)容，請看下文：

一

關(guān)于特斯拉，要知道什么?

特斯拉是電動(dòng)車領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，軟件定義汽車行業(yè)趨勢就是特斯拉一手掀起來的，市場對于電動(dòng)車企未來商業(yè)模式的想象大多也是循著特斯拉的發(fā)展來尋找蛛絲馬跡，特斯拉目前的商業(yè)模式為：電動(dòng)車硬件是切入點(diǎn)、自動(dòng)駕駛等軟件服務(wù)是顛覆方向、儲能是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。而特斯拉估值的短期驅(qū)動(dòng)看電動(dòng)車硬件交付以及由此帶來的利潤，長期驅(qū)動(dòng)看自動(dòng)駕駛等軟件服務(wù)和儲能業(yè)務(wù)。

按照特斯拉公告的業(yè)務(wù)拆分，其收入來源與傳統(tǒng)車企接近但卻蘊(yùn)藏大謀劃。

汽車銷售和汽車租賃是傳統(tǒng)車企的收入項(xiàng)目，同樣也是特斯拉業(yè)績的中流砥柱，本質(zhì)都是賣車，只是傳統(tǒng)車企賣油車，特斯拉賣電動(dòng)車，特斯拉汽車業(yè)務(wù)營收占比超80%。

其中與傳統(tǒng)車企不同的是特斯拉汽車銷售中還包含了自動(dòng)駕駛、軟件功能更新收費(fèi)等收入來源，這些收入來源是特斯拉對行業(yè)的顛覆

另一個(gè)與傳統(tǒng)車企不同的地方則體現(xiàn)儲能業(yè)務(wù)，目前儲能業(yè)務(wù)營收占比不足10%。儲能業(yè)務(wù)本質(zhì)上是特斯拉在電力產(chǎn)業(yè)鏈上的向上游延伸，可以說特斯拉創(chuàng)辦特斯拉的部分初衷是要給全世界提供清潔的太陽能電力，在全球碳排放政策逐步趨嚴(yán)的背景下，能源革命會是未來的重要話題。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理 關(guān)于本次財(cái)報(bào)，長橋海豚君主要關(guān)注以下幾個(gè)問題：

整體業(yè)績表現(xiàn)vs市場預(yù)期：公司整體收入、利潤、毛利率、費(fèi)用率等表現(xiàn)如何?是否超預(yù)期或低于預(yù)期?

汽車業(yè)務(wù)毛利率變化：在已知汽車交付量的情況下，收入端表現(xiàn)當(dāng)沒有大的預(yù)期差。我們核心關(guān)注汽車銷售毛利率的變化?

產(chǎn)能：產(chǎn)能目前仍舊是影響公司交付量的關(guān)鍵因素之一，產(chǎn)能瓶頸決定了交付瓶頸。因此我們持續(xù)關(guān)注公司各超級工廠的生產(chǎn)情況和新車型的推進(jìn)，尤其是德國柏林工廠的量產(chǎn)情況及其對歐洲市場交付量的影響;

FSD、電池等新技術(shù)、Cybertruck等新產(chǎn)品：汽車商業(yè)模式的變遷和資本市場的想象，我們持續(xù)關(guān)注公司自動(dòng)駕駛技術(shù)進(jìn)展和商業(yè)模式的變化;4680電池是提升公司產(chǎn)品競爭力和降低成本的利器，我們關(guān)注其生產(chǎn)和裝車;新車型是OEM廠商業(yè)績爆發(fā)的重要驅(qū)動(dòng)因素，我們關(guān)注公司一直在提及的Cybertruck的量產(chǎn)進(jìn)度;

其他業(yè)務(wù)：汽車業(yè)務(wù)之外，儲能業(yè)務(wù)和其他服務(wù)業(yè)務(wù)的邊際改善和對公司整體業(yè)績的貢獻(xiàn)?

二

整體業(yè)績：

超預(yù)期收入端超預(yù)期奠定整體基調(diào)盈利端小超預(yù)期

2.1 收入端超預(yù)期奠定業(yè)績基調(diào)。2021年四季度特斯拉實(shí)現(xiàn)營收177億美元，環(huán)比增29%，超彭博一致預(yù)期(166億美元)，超預(yù)期的原因主要為汽車銷售(ASP提升超預(yù)期)、汽車租賃、汽車服務(wù)等業(yè)務(wù)的共同發(fā)力，儲能業(yè)務(wù)受限產(chǎn)能而表現(xiàn)不佳。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理

2.2 凈利潤超預(yù)期，營運(yùn)利潤率全OEM最高。2021年第四季度實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤28.8億美元，超彭博一致預(yù)期(26.7億美元)，對應(yīng)Non-GAAP EPS為2.54美元/股。

營業(yè)利潤率14.7%，環(huán)比三季度基本持平，全OME最高。在市場仍舊認(rèn)為電動(dòng)車尚未平價(jià)、國內(nèi)車企做電動(dòng)車就惡化盈利的背景下，特斯拉營業(yè)利潤率已經(jīng)超越了傳統(tǒng)車企，領(lǐng)先一個(gè)身位進(jìn)入下一個(gè)階段，證明了電動(dòng)車可以比燃油車具備更強(qiáng)的盈利能力。而未來FSD的成熟和變現(xiàn)，將進(jìn)一步打開公司盈利能力的天花板。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理

3.3 毛利率環(huán)比小幅提升，提升速度顯乏力。2021年四季度公司整體實(shí)現(xiàn)毛利率27.4%，同比/環(huán)比分別提升8.2/0.8個(gè)百分點(diǎn)，略超彭博一致預(yù)期的26.8%。

公司此前毛利率的快速提升主要由汽車銷售毛利率提升帶來，與規(guī)模效應(yīng)、上海工廠有較大關(guān)系。但隨著汽車銷售毛利率達(dá)到30%的高水平之后，向上拉動(dòng)的空間有限，而儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)還沒有進(jìn)入盈利快速釋放的階段，料公司下一階段的毛利率以穩(wěn)為主。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理

2.4 稅收帶來額外管理費(fèi)用，未來走勢仍以規(guī)模效應(yīng)降低費(fèi)用率為主。2021年四季度公司研發(fā)費(fèi)用7.4億元，占營收的4.2%，穩(wěn)定;銷售管理及一般費(fèi)用14.9億元，占營收的8.4%，環(huán)比提升較多主要系3.4億的期權(quán)激勵(lì)稅收，同時(shí)CEO本季度績效獎(jiǎng)2.45億元;整體經(jīng)營費(fèi)用22億美元，經(jīng)營費(fèi)用率12.6%，環(huán)比小幅提升。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理

2.5 現(xiàn)金儲備依舊豐富，為擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。截止2021四季度末，公司期末現(xiàn)金余額176億美元，現(xiàn)金儲備豐富。四季度產(chǎn)生經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流46億美元，自由活動(dòng)現(xiàn)金流28億美元，由于季節(jié)性因素，四季度現(xiàn)金流表現(xiàn)較好屬正常表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理

三

汽車業(yè)務(wù)：

需求依舊旺盛但毛利率快速爬坡的過程或?qū)⒏嬉欢温?/strong>