英偉達(dá)：超預(yù)期業(yè)績背后的隱憂

作者|海豚投研  來源|長橋海豚投研ID：haituntouyan)

英偉達(dá) (NVDA) 北京時(shí)間 2 月 17 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2022財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)（截至2021年12月）。

1、整體業(yè)績：季度收入和毛利率均創(chuàng)歷史。收入端超預(yù)期的表現(xiàn)主要來自于游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的季度高增。毛利率方面持續(xù)提升，達(dá)到了65.4%的歷史新高。公司在疫情下受益于PC市場對(duì)GPU的強(qiáng)勁需求，而在疫情緩解后，公司仍能維持高毛利率源于公司的行業(yè)地位和Ampere GPU等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性影響。

2、核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)：游戲業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和專業(yè)可視化三項(xiàng)業(yè)務(wù)均創(chuàng)新高。游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是公司財(cái)報(bào)最為核心的業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)合計(jì)占比達(dá)到80%以上。游戲業(yè)務(wù)增長主要來自于PC領(lǐng)域的獨(dú)顯需求和挖礦，由于GPU具有通用性的特征，有部分GPU產(chǎn)品被用于挖礦。數(shù)據(jù)中心的增長受云廠商的資本開支影響，疫情下核心云廠商投入仍維持30%以上的高增，而英偉達(dá)獲得更高增速主要來自于并購Mellanox和內(nèi)生增長兩方面。

3、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：經(jīng)營指標(biāo)平穩(wěn)，盈利能力提升來自于費(fèi)用率下滑。英偉達(dá)本季度存貨和應(yīng)收帳款占比均有所上升，仍位于歷史合理區(qū)間。公司本季度盈利能力提升明顯，由毛利率提升和費(fèi)用率下降的兩方面影響，其中經(jīng)營費(fèi)用率的影響大約在1pct左右。

4、下季度指引：英偉達(dá)預(yù)計(jì)2023財(cái)年第一季度營收81億美元（正負(fù)2%浮動(dòng)），超市場預(yù)期（72.2億美元）。毛利率（GAAP）方面，公司預(yù)期2023財(cái)年第一季度為65.2%（正負(fù)0.5pct浮動(dòng)）。此外由于終止ARM收購案的影響，將給英偉達(dá)在2023財(cái)年第一季度造成13.6億美元的運(yùn)營費(fèi)用。

整體觀點(diǎn)：英偉達(dá)在本季度交出了一份不錯(cuò)的答卷，收入和毛利率均創(chuàng)公司歷史新高。在各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，尤其是公司最核心的游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)都呈現(xiàn)出高增長的表現(xiàn)。其中游戲業(yè)務(wù)在PC市場趨穩(wěn)的情況仍獲得了30%以上的增長，體現(xiàn)了公司的地位以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。同時(shí)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在賽道優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，公司獲得了更高速的增長，在并購Mellanox影響褪去后，季度高增更是體現(xiàn)了公司的內(nèi)生增長實(shí)力。

對(duì)于英偉達(dá)下季度的業(yè)績看法，公司給出的收入指引雖然好于市場預(yù)期，但同時(shí)也關(guān)注到下季度公司可能出現(xiàn)的毛利率下滑，同時(shí)ARM收購案終止的影響在費(fèi)用端有13.6億美元的影響。綜合以上因素影響，英偉達(dá)凈利潤逐季增長趨勢可能在下季度結(jié)束。同時(shí)關(guān)注市場層面，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)心，英偉達(dá)作為高估值公司同樣存在一定的市場風(fēng)險(xiǎn)。

本次財(cái)報(bào)詳細(xì)內(nèi)容，詳見下文：

一

關(guān)于英偉達(dá)，要知道什么？

英偉達(dá)是全球最為領(lǐng)先的算力芯片公司，公司產(chǎn)品不僅用于游戲和數(shù)據(jù)中心等傳統(tǒng)領(lǐng)域，同時(shí)也能用于自動(dòng)駕駛、元宇宙等新興領(lǐng)域。只要是對(duì)數(shù)據(jù)計(jì)算有需要的地方，都能看到英偉達(dá)的身影。對(duì)英偉達(dá)的研究，從“算力基本盤+算力的未來”的兩方面入手，“算力基本盤”是公司現(xiàn)在的主要收入來源，而“算力的未來”是英偉達(dá)在新興領(lǐng)域有望取得的突破。

1）“算力基本盤”：主要由數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)構(gòu)成，兩部分是公司目前收入的主要來源，占據(jù)八成以上。

近年來數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的發(fā)展，主要得益于云基建的加快和垂直行業(yè)需求的增加，而游戲業(yè)務(wù)主要以GPU為主，是公司一直以來的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，曾經(jīng)主要下游用于PC的獨(dú)顯領(lǐng)域。同時(shí)由于公司GPU在算力上的優(yōu)勢，隨著比特幣等虛擬貨幣的興起，部分GPU用于挖礦的新需求上。

2）“算力的未來”：主要受益于大數(shù)據(jù)時(shí)代對(duì)算力需求的新興領(lǐng)域，包含自動(dòng)駕駛、元宇宙、腦機(jī)等新興領(lǐng)域的需求。

來源：長橋海豚投研整理

關(guān)于本次財(cái)報(bào)，長橋海豚君主要關(guān)注以下幾個(gè)問題：

1、整體業(yè)績vs市場預(yù)期：市場關(guān)心的公司營收和毛利率表現(xiàn)如何？是否達(dá)到市場預(yù)期？

2、核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)：游戲業(yè)務(wù)的高端產(chǎn)品周期能否繼續(xù)帶來增長？數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)能否繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增？汽車業(yè)務(wù)的潛力有沒有激發(fā)出來？

3、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：公司本季度各項(xiàng)費(fèi)用率情況怎么樣？公司存貨、應(yīng)收帳款是否在合理水位？公司本季度盈利能力有沒有變化？

二

整體業(yè)績

營收&毛利率雙雙創(chuàng)歷史

2.1營業(yè)收入：2022財(cái)年第四季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營收76.43億美元，同比增長52.8%，超市場一致預(yù)期（74.2億美元）。雖然同比增速較此前有所回落，但本季度公司仍維持在50%以上增長。公司季度收入再創(chuàng)歷史新高，主要得益于游戲、數(shù)據(jù)中心和專業(yè)可視化業(yè)務(wù)的快速增長，三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入均創(chuàng)下季度歷史新高。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

2.2毛利率（GAAP）：2022財(cái)年第四季度英偉達(dá)毛利率（GAAP）達(dá)到65.4%，再創(chuàng)歷史新高，連續(xù)2個(gè)季度維持在65%以上。公司毛利率在疫情后持續(xù)呈現(xiàn)回升趨勢，主要由于疫情下PC等下游市場對(duì)公司產(chǎn)品的拉動(dòng)。而在疫情因素緩解后，公司毛利率重回高毛利率水位，更體現(xiàn)了公司行業(yè)地位和Ampere GPU等產(chǎn)品對(duì)公司整體毛利率的拉動(dòng)。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

三

核心業(yè)務(wù)情況

游戲&數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)維持高增長

2022財(cái)年第四季度英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)仍是公司最大的收入來源，但占比已下滑至44.7%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占比不斷提升，本季度來到42.7%，未來有望超越游戲業(yè)務(wù)成為公司第一大業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)從原本占比20-30%，迅速提升至40%左右，最主要原因是公司于2020年上半年對(duì)Mellanox的并表。游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心，是影響公司業(yè)績的最核心業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)合計(jì)占比達(dá)到80%以上。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

3.1游戲業(yè)務(wù)：2022財(cái)年第四季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收34.2億美元，同比增速放緩，但本季仍有37.1%的高增。英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)在疫情后的連續(xù)高增長主要得益于疫情下提升了PC市場中GPU的需求、虛擬貨幣價(jià)格上漲刺激的挖礦需求和市場對(duì)Ampere GPU架構(gòu)等高端產(chǎn)品的需求。

公司GeForceRTX 3050 的推出給更多的玩家享受到Ampere GPU架構(gòu)的高效和性能，GeForce RTX 3080 TI和RTX 3070 TI給玩家?guī)砹烁叩男阅芩健?/p>

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

附：比特幣上漲對(duì)游戲業(yè)務(wù)的影響

英偉達(dá)現(xiàn)在的游戲業(yè)務(wù)中，不單單有PC領(lǐng)域的獨(dú)顯，還包括了一部分的挖礦領(lǐng)域。由于GPU本身具有通用性，不僅可以用于PC領(lǐng)域的獨(dú)顯，同時(shí)也有部分用于挖礦領(lǐng)域。雖然英偉達(dá)推出過CMP卡專用于挖礦來減少挖礦對(duì)PC獨(dú)顯的擠兌，但市場中仍有很多GPU被用于挖礦。那么當(dāng)比特幣價(jià)格上漲時(shí)，挖礦需求的提升，在供需失衡下推升了GPU的價(jià)格，從而影響了游戲業(yè)務(wù)。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

3.2數(shù)據(jù)中心：2022財(cái)年第四季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收32.63億美元，同比增速繼續(xù)回升至71%。英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長繼續(xù)超市場預(yù)期。此前公司對(duì)Mellanox的收購并表影響，在2021年第二季度已經(jīng)結(jié)束。隨后公司在2021年下半年的增速提升，主要源于公司的內(nèi)生增長和下游云業(yè)務(wù)的持續(xù)增長的需求。

公司的NVIDIA®DGX™A100系統(tǒng)正在被Meta使用來構(gòu)建它的AI Research SuperCluster；Open-sourced NVIDIA FLARE，被醫(yī)療保健，制造和金融服務(wù)團(tuán)體用以更大的AI模型。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的主要下游是全球各大廠商的云服務(wù)，參考全球核心云廠商的資本開支情況，來看待英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長來源。在疫情后，全球云廠商的資本開支有增無減，在2020和2021年的投入都有30%以上的增長。而與此同時(shí)，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)取得了更快的增速，不僅是來自于云廠商資本開支的高增，更有外延整合Mellanox及公司本身的內(nèi)生增長。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

3.3汽車業(yè)務(wù)：2022財(cái)年第四季度英偉達(dá)汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1.25億美元，同比下滑14%。汽車業(yè)務(wù)的表現(xiàn)低迷，主要由于整個(gè)汽車行業(yè)在2021年下半年受供應(yīng)端緊缺影響，影響整體行業(yè)出貨量。

汽車業(yè)務(wù)占英偉達(dá)營收比重不足2%，雖然目前該業(yè)務(wù)對(duì)公司整體業(yè)績影響不大，但在汽車智能化的推動(dòng)下有望提升業(yè)務(wù)的重要性。公司與捷豹路虎共同開發(fā)下一代自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，蔚來的ET5、小鵬的G9 SUV和Pony.ai的Robotaxi都將使用公司的NVIDIA DRIVE Orin芯片。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

四

主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

經(jīng)營指標(biāo)平穩(wěn)

盈利能力提升來自于費(fèi)用率下滑

4.1營業(yè)利潤率：提升的主因在費(fèi)用率下滑

2022財(cái)年第四季度英偉達(dá)營業(yè)利潤率繼續(xù)增長至38.9%，本季度營業(yè)利潤率提升的原因來源于毛利率的增長和費(fèi)用率的下降兩方面，其中最主要來自于費(fèi)用率方面的下降。

從營業(yè)利潤率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：

“營業(yè)利潤率=毛利率-研發(fā)費(fèi)用率-銷售、行政等費(fèi)用占比”

1）毛利率：四季度65.4%，環(huán)比提升0.2pct，得益于高價(jià)產(chǎn)品等因素的拉動(dòng)；

2）研發(fā)費(fèi)用率：四季度19.2%，環(huán)比下降0.6pct，仍維持在20%左右水平；

3）銷售、行政等費(fèi)用占比：四季度7.4%，環(huán)比下滑0.4pct，營收體量增長的同時(shí)，該項(xiàng)費(fèi)用獲得一定的規(guī)模效應(yīng)，占比呈現(xiàn)下降趨勢。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

4.2經(jīng)營指標(biāo)情況：存貨和應(yīng)收占款水位有所上升，仍在合理區(qū)間

1）存貨/收入：四季度比值34.1%，環(huán)比提升2.7pct，季度存貨占比位于歷史合理水位；

2）應(yīng)收帳款/收入：四季度比值60.8%，環(huán)比提升5.1pct，季度應(yīng)收帳款占比有所上升，仍位于歷史合理區(qū)間；

3）預(yù)付賬款/收入：四季度比值4.8%，環(huán)比提升0.3pct，維持歷史合理水平。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

4.3凈利潤（GAAP）：增長動(dòng)力來自營收增長和費(fèi)用端下滑

2022財(cái)年第四季度英偉達(dá)凈利潤30.03億美元，同比增長106.1%。本季度的利潤增長主要來自于營業(yè)收入增長和盈利能力提升。公司盈利能力方面，本季度凈利率提升至39.3%的高位，主要來自于營業(yè)費(fèi)用率的下滑和稅收的影響。其中營業(yè)費(fèi)用率下滑給凈利率帶來了1pct左右的拉動(dòng)，稅收方面的環(huán)比影響在3億美元左右。

來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：長橋海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚投研