終結(jié)“寧王”， LG新能源距離上位只差“一場(chǎng)夢(mèng)”？

作者|海豚投研  來(lái)源|長(zhǎng)橋海豚投研ID：haituntouyan)

2022年1月27日，韓國(guó)LG旗下的電池業(yè)務(wù)LG新能源正式上市交易，IPO每股發(fā)行價(jià)30萬(wàn)韓元（約合250美元，按照定價(jià)區(qū)間的最高值發(fā)行），整體估值70.2萬(wàn)億韓元（約合580億美元），刷新韓國(guó)IPO最高記錄。截止2022年2月21日，LG新能源收盤價(jià)45.3萬(wàn)韓元，總市值106萬(wàn)億韓元（約合380美元/股，總市值890億美元），是一家接近千億美金市值的公司，達(dá)到寧德時(shí)代市值的一半。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)

在韓國(guó)掀起資本市場(chǎng)狂熱的IPO，是LG新能源挑戰(zhàn)中國(guó)電池巨頭寧德時(shí)代的前奏，LG新能源CEO在這場(chǎng)IPO會(huì)議上表示，“LG手握萬(wàn)億訂單，未來(lái)將超過(guò)寧德時(shí)代”。并且從資金角度，LG新能源似乎具備了與寧德時(shí)代抗衡的實(shí)力：

截止2021年三季度末，LG新能源貨幣資金扣除短期借款后約合人民幣393億人民幣，加上IPO募資683億人民幣，則LG新能源在手現(xiàn)金約1076億人民幣；

截止2021年三季度末，寧德時(shí)代貨幣資金扣除短期借款后約合人民幣738億人民幣，加上定增募資450元，則寧德時(shí)代在手現(xiàn)金約1188億人民幣；

在這場(chǎng)王者爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，LG新能源勝算幾何？群雄環(huán)伺下的寧德時(shí)代能否守住江山、強(qiáng)化資本信仰？長(zhǎng)橋海豚君將從公司治理、產(chǎn)能、成本、技術(shù)等方面展開對(duì)寧德時(shí)代和LG新能源的對(duì)比研究。

先上結(jié)論，詳細(xì)對(duì)比可看正文：

1、公司治理：寧德時(shí)代略占優(yōu)。公司治理是一家企業(yè)的根基。盤根錯(cuò)節(jié)的集團(tuán)關(guān)系和財(cái)團(tuán)背景可能成為L(zhǎng)G新能源的墊腳石，也可能成為L(zhǎng)G新能源發(fā)展的桎梏。寧德時(shí)代作為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，業(yè)務(wù)和決策更純粹，企業(yè)戰(zhàn)斗力和執(zhí)行力已經(jīng)得到了證明；

2、產(chǎn)能：寧德時(shí)代產(chǎn)能擴(kuò)張更激進(jìn)，LG新能源勝在客戶和產(chǎn)能的全球化。中短期緯度，動(dòng)力電池仍是“產(chǎn)能為王”的比拼。LG新能源的產(chǎn)能擴(kuò)張相比國(guó)內(nèi)企業(yè)并不算激進(jìn)，并且側(cè)重于合資建廠，其產(chǎn)能有效性依賴于合資主機(jī)廠電動(dòng)車的成功，而對(duì)LG新能源預(yù)喜的底氣在于其產(chǎn)能和客戶的全球化，寧德時(shí)代等國(guó)內(nèi)主機(jī)廠則主要依賴廣闊的內(nèi)需市場(chǎng)，能否打開海外市場(chǎng)關(guān)系到企業(yè)發(fā)展的天花板。

3、成本：LG新能源在成本競(jìng)爭(zhēng)上是明確的劣勢(shì)。制造業(yè)大多數(shù)的終局是比拼成本。動(dòng)力電池制造成本80%來(lái)自原材料，因此對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈的布局是影響成本的重要因素。LG新能源對(duì)上游的布局主要集中在成本占比高、性能影響大的正極材料和更上游的資源品，而其他材料則呈現(xiàn)全球采購(gòu)的特征，寧德時(shí)代則受益國(guó)內(nèi)完善且低成本的產(chǎn)業(yè)鏈紅利，國(guó)內(nèi)采購(gòu)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，因此LG新能源在生產(chǎn)成本上并不占優(yōu)。

成本之外，影響最終盈利的還有費(fèi)用表現(xiàn)，LG新能源的銷售和管理費(fèi)用率穩(wěn)定高于寧德時(shí)代，體現(xiàn)的是更低的企業(yè)運(yùn)行效率。

4、技術(shù)：下一個(gè)必爭(zhēng)之地的大圓柱電池尚未分出勝負(fù)。LG新能源對(duì)磷酸鐵鋰路線的缺失導(dǎo)致公司在這一輪結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)中落得下風(fēng)，下一個(gè)必爭(zhēng)之地是特斯拉掀起的大圓柱電池。目前各大廠商在大圓柱電池的量產(chǎn)上尚未分出勝負(fù)，松下相對(duì)領(lǐng)先一些，LG新能源的優(yōu)勢(shì)在于其已經(jīng)為特斯拉供應(yīng)2170圓柱電池，但4680大圓柱電池的量產(chǎn)并未有明確的跡象。寧德時(shí)代在這場(chǎng)大圓柱電池的爭(zhēng)奪中尚未體現(xiàn)出領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研整理

整體觀點(diǎn)：在LG新能源和寧德時(shí)代的頭把交椅爭(zhēng)奪上，LG新能源明確的優(yōu)勢(shì)在于客戶和產(chǎn)能的全球化，接近萬(wàn)億人民幣的在手訂單是LG新能源最硬的底氣，但其明確的劣勢(shì)在于成本和費(fèi)用的控制上，復(fù)雜的公司治理也可能成為L(zhǎng)G新能源發(fā)展桎梏。

寧德時(shí)代的稱王是由廣闊的內(nèi)需市場(chǎng)帶來(lái)更高的市場(chǎng)份額、國(guó)內(nèi)完善且低價(jià)的產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)以及業(yè)務(wù)純粹帶來(lái)的更高效的運(yùn)營(yíng)效率。最大的不確定性是海外市場(chǎng)的拓展和高處不勝寒的競(jìng)爭(zhēng)。

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，LG新能源想要超過(guò)寧德時(shí)代，還需要時(shí)間和時(shí)機(jī)。

以下為正文：

一

公司治理：

LG新能源股權(quán)背景更復(fù)雜

寧德時(shí)代更純粹

公司治理和管理聽起來(lái)略顯虛無(wú)縹緲，但卻是一家企業(yè)的根基，對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、運(yùn)行效率的影響是隱形而重大的。

LG新能源（LG Energy Solution，373220.KS）隸屬LG化學(xué)（051910.KS），LG化學(xué)又隸屬于LG集團(tuán)，LG集團(tuán)是韓國(guó)四大財(cái)團(tuán)之一，韓國(guó)四大財(cái)團(tuán)（三星、現(xiàn)代、LG、SK）壟斷了韓國(guó)大部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

LG新能源是LG化學(xué)的主力業(yè)務(wù)，但對(duì)LG集團(tuán)而言卻并非舉足輕重的業(yè)務(wù)。LG集團(tuán)的業(yè)務(wù)涉及電子、化學(xué)、通訊等領(lǐng)域，其中化學(xué)板塊又涉及石油化工、尖端材料、生命科學(xué)，因此動(dòng)力電池是LG集團(tuán)業(yè)務(wù)分支中的分支。從2020年?duì)I收口徑來(lái)看，LG新能源的營(yíng)收在LG集團(tuán)中的占比僅7%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：LG化學(xué)公司官網(wǎng)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：LG化學(xué)公司官網(wǎng)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

依附于LG集團(tuán)，LG新能源在研發(fā)底蘊(yùn)、資源整理等方面具有不小的優(yōu)勢(shì)，但負(fù)評(píng)不斷的韓國(guó)財(cái)團(tuán)是否會(huì)影響動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和穩(wěn)定發(fā)展、動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的發(fā)展是否會(huì)動(dòng)了其他部門的奶酪等，這些都是LG新能源在公司治理方面存在的不確定性。因此盤根錯(cuò)節(jié)的集團(tuán)關(guān)系和背景可能成為L(zhǎng)G新能源的墊腳石，也可能成為L(zhǎng)G新能源發(fā)展的桎梏。

反觀寧德時(shí)代，電池業(yè)務(wù)是實(shí)控人身價(jià)的主要來(lái)源、公司治理更加純粹，作為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，五年時(shí)間成為全球動(dòng)力電池一哥，企業(yè)戰(zhàn)斗力已經(jīng)得到了證明。

二

國(guó)內(nèi)電池廠產(chǎn)能擴(kuò)張更激進(jìn)

寧德依賴國(guó)內(nèi)，LG產(chǎn)能布局全球化

中短期緯度，動(dòng)力電池仍是“產(chǎn)能為王”的比拼。

LG新能源上市募資，為的就是產(chǎn)能擴(kuò)張。招股說(shuō)明書中，公司截至2021年三季度末的電池產(chǎn)能是155GWh，規(guī)劃2023年產(chǎn)能擴(kuò)大至300GWh、2025年到430GWh。

歐洲和中國(guó)：當(dāng)前的產(chǎn)能要地，但未來(lái)五年的產(chǎn)能擴(kuò)張不算積極。當(dāng)前歐洲和中國(guó)的產(chǎn)能合計(jì)占比高到85%，可以看出公司對(duì)歐洲和中國(guó)市場(chǎng)的重視。不過(guò)2025年的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中，歐洲和中國(guó)的產(chǎn)能占比都在下降，均下降至25%左右。

美國(guó)：2025年成第一大產(chǎn)能地，但產(chǎn)能擴(kuò)張以合資廠為主。公司當(dāng)前在美國(guó)的產(chǎn)能很少，僅5GWh，不過(guò)未來(lái)5年將增加140GW，其中合資產(chǎn)能增加120GW。合資產(chǎn)能的有效性依賴美國(guó)通用和Stellantis在電動(dòng)車領(lǐng)域的成敗。

韓國(guó)：本國(guó)市場(chǎng)不給力，產(chǎn)能占比始終在10%左右。

印尼：擬建設(shè)新工廠，合資廠，產(chǎn)能規(guī)劃30GWh。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書，長(zhǎng)橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：LG新能源招股說(shuō)明書，長(zhǎng)橋海豚投研整理

相比寧德時(shí)代最新定增募集說(shuō)明書中的數(shù)據(jù)，截止2021年三季度末，寧德投產(chǎn)產(chǎn)線的年產(chǎn)能是220-240GWh，而2025年之前公司電池產(chǎn)能將達(dá)到670GWh。同為中國(guó)電池企業(yè)的中創(chuàng)新航和國(guó)軒高科的產(chǎn)能規(guī)劃則更加激進(jìn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理

相比國(guó)內(nèi)廠商，LG新能源的產(chǎn)能規(guī)劃不夠激進(jìn)，但勝在產(chǎn)能布局的全球化

在擴(kuò)產(chǎn)幅度上，LG新能源和寧德時(shí)代接近（2025年是2021年的3倍），但整體產(chǎn)能仍不及寧德時(shí)代，而國(guó)軒高科和中創(chuàng)新航等二三線廠商更顯激進(jìn)；

從產(chǎn)能歸屬上來(lái)看，LG新能源新增產(chǎn)能中有150GW均屬于合資廠的產(chǎn)能增加，而寧德時(shí)代目前的產(chǎn)能增量主要來(lái)自自有工廠，LG新能源自有產(chǎn)能的擴(kuò)張計(jì)劃更加保守；

寧德時(shí)代的產(chǎn)能規(guī)劃仍集中在中國(guó)，LG化學(xué)產(chǎn)能布局更加全球化。寧德時(shí)代目前海外工廠規(guī)劃僅德國(guó)圖林根工廠（未來(lái)計(jì)劃建設(shè)100GWh），波蘭正在考察選址中，美國(guó)、墨西哥、加拿大等地是否建廠以及何時(shí)有規(guī)劃都還處于未定狀態(tài)。

產(chǎn)能布局的差異體現(xiàn)了客戶差異和發(fā)展?jié)摿?。寧德時(shí)代的發(fā)展壯大依賴的是國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)彎道超車的雄心，受益中國(guó)早年電池供應(yīng)的白名單限制，未來(lái)的發(fā)展瓶頸在于海外市場(chǎng)的拓展（例如寧德時(shí)代咨詢其在美國(guó)被制裁的傳聞一度讓寧德時(shí)代掉了不少市值）；而LG新能源在客戶結(jié)構(gòu)上更加均衡，海外市場(chǎng)市占率更高，且隨著全球電動(dòng)車市場(chǎng)的崛起，LG新能源的發(fā)展?jié)摿Ω螅@也是LG新能源超越寧德時(shí)代成為全球第一的底氣（LG新能源招股書中稱“2021年三季度末在手訂單總額186萬(wàn)億韓元，約合1萬(wàn)億人民幣，將很快擊敗寧德時(shí)代”）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SNE Research，中國(guó)動(dòng)力電池聯(lián)盟，長(zhǎng)橋海豚投研整理

三

拼成本，本質(zhì)上是拼產(chǎn)業(yè)鏈

拼費(fèi)用，本質(zhì)上是拼效率

長(zhǎng)橋海豚君在覆蓋寧德時(shí)代的時(shí)候提到，制造業(yè)大多數(shù)的終局是比拼成本。寧德時(shí)代的動(dòng)力電池成本中80%來(lái)自原材料，生產(chǎn)制造的核心要素是原材料，意味著需要從原材料入手去構(gòu)建成本優(yōu)勢(shì)，而核心考驗(yàn)的就是產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力。

首先從利潤(rùn)率來(lái)看LG新能源和寧德時(shí)代的差異，LG新能源的盈利情況明顯弱于寧德時(shí)代，不過(guò)值得注意的是LG新能源的盈利情況在邊際好轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：LG招股書、寧德時(shí)代公告、長(zhǎng)橋海豚投研整理

更低的毛利率說(shuō)明了LG新能源在成本上的劣勢(shì)，從上游原材料的布局來(lái)看：

LG化學(xué)在產(chǎn)業(yè)鏈的布局上側(cè)重正極材料及上游資源品，而寧德時(shí)代上游原材料的布局更加全面。LG新能源布局正極及上游資源品，主要因?yàn)檎龢O在整個(gè)電池成本中占比最高并且對(duì)電池性能影響最大，而上游資源品相對(duì)具有稀缺性。寧德時(shí)代不僅布局正極材料和上游資源品，還在負(fù)極材料、電解液、銅箔、電池設(shè)備等領(lǐng)域進(jìn)行了全方面的布局（關(guān)于寧德時(shí)代的產(chǎn)業(yè)鏈布局，可參考長(zhǎng)橋海豚君關(guān)于寧德時(shí)代的報(bào)告《寧德時(shí)代（上）：萬(wàn)億市值的底氣在哪里？》）。

LG新能源的原材料采購(gòu)呈現(xiàn)明顯的全球化采購(gòu)的特征，寧德時(shí)代采購(gòu)主要在國(guó)內(nèi)。原材料采購(gòu)的不同與產(chǎn)能布局有關(guān)。LG新能源的產(chǎn)能布局更加全球化，而寧德時(shí)代的工廠主要在國(guó)內(nèi)，原材料采購(gòu)也在國(guó)內(nèi)，這得益于中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈的完善。

數(shù)據(jù)來(lái)源：LG招股書、新聞、長(zhǎng)橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：券商研報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研整理

更高的銷售及管理費(fèi)用率說(shuō)明了LG在經(jīng)營(yíng)效率上的劣勢(shì)

銷售及管理費(fèi)用率與規(guī)模效應(yīng)有一定關(guān)系，LG新能源的銷售及管理費(fèi)用呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，對(duì)于to B端的生意，15%的銷售及管理費(fèi)用率屬于較高的水平。相比之下寧德時(shí)代的銷售及管理費(fèi)用維持在10%以下，且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：LG招股書、寧德時(shí)代公告、長(zhǎng)橋海豚投研整理

四

技術(shù)：

聚焦大圓柱電池

尚未分勝負(fù)

LG新能源是LG集團(tuán)下的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)部門，寧德時(shí)代脫胎于數(shù)碼鋰電池行業(yè)龍頭ATL的動(dòng)力電池部門，都是有理念和技術(shù)傳承的。

但從近三年的研發(fā)投入來(lái)看，寧德時(shí)代更加注重研發(fā)，絕對(duì)的研發(fā)投入和研發(fā)費(fèi)用率都要高于LG新能源。

數(shù)據(jù)來(lái)源：LG招股書、公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研整理

以電池材料劃分來(lái)看，LG新能源長(zhǎng)期堅(jiān)持三元電池的戰(zhàn)略有所松動(dòng)。2022年1月，LG新能源上市前夕的發(fā)布會(huì)上，公司CEO稱“LG新能源將生產(chǎn)磷酸鐵鋰動(dòng)力電池”，預(yù)期在2022年完成一條磷酸鐵鋰電池試驗(yàn)生產(chǎn)線建設(shè)。

相比之下，寧德時(shí)代因?yàn)閳?jiān)持三元和磷酸鐵鋰路線并舉發(fā)展的戰(zhàn)略，其在磷酸鐵鋰電池上已經(jīng)領(lǐng)先一定身位，成為了特斯拉磷酸鐵鋰車型的主供。

在這一輪磷酸鐵鋰電池滲透率提升的結(jié)構(gòu)性變化中，LG新能源單條腿走路的路線選擇，讓LG新能源處于下風(fēng)。

動(dòng)力電池按照封裝方式的不同，分為方型、軟包和圓柱。由于特斯拉在大圓柱電池方面的創(chuàng)新，4680電池（直徑46mm，高80mm的圓柱電池）成為當(dāng)前動(dòng)力電池廠商的必爭(zhēng)之地。

率先推出4680電池的特斯拉，處于量產(chǎn)交付的最前沿，美國(guó)加州的特斯拉工廠正在試生產(chǎn)4680電池，良率達(dá)到90%，搭載4680電池的高性能Model Y即將交付，其帶動(dòng)的大圓柱電池的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)即將到來(lái)。

目前在大圓柱電池量產(chǎn)上，各電池廠尚未分出勝負(fù)：

LG新能源是特斯拉2170圓柱電池的供應(yīng)商，4680電池正在開發(fā)中，量產(chǎn)時(shí)間未公布，只是計(jì)劃在梧倉(cāng)廠開一條新的生產(chǎn)線生產(chǎn)；

寧德時(shí)代是特斯拉磷酸鐵鋰方型電池的供應(yīng)商，4680圓柱電池項(xiàng)目被稱為“金箍棒”項(xiàng)目，也處于加快研發(fā)階段，量產(chǎn)時(shí)間未公布；不過(guò)寧德時(shí)代投資建設(shè)的一體化地盤研制項(xiàng)目（CTC）于近日動(dòng)工，CTC和大圓柱是特斯拉時(shí)常掛在嘴邊的組合。

松下似乎是目前速度最快的，計(jì)劃于2022年上半年啟動(dòng)小批量生產(chǎn)，順利的話2023年可以大規(guī)模量產(chǎn)，與特斯拉的需求比較匹配；

億緯鋰能2021年底也宣布在荊門投資建設(shè)20GWh大圓柱電池生產(chǎn)線；

另外，拋開LG化學(xué)和寧德時(shí)代在電池材料和封裝上的差異以及在電池性能上短暫的領(lǐng)先，對(duì)于動(dòng)力電池領(lǐng)域的大到可能革命的技術(shù)變革，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為可以關(guān)注，但無(wú)需過(guò)于擔(dān)憂。因?yàn)槿碌募夹g(shù)落地，需要上游配套產(chǎn)業(yè)鏈的落地、需要下游主機(jī)廠的認(rèn)可，并非一朝一夕可以顛覆的。

不過(guò)作為動(dòng)力電池廠商，充足的資金和研發(fā)投入仍舊是必不可少的。LG新能源在研發(fā)投入的金額和比率上，并沒有展現(xiàn)出要擊敗寧德時(shí)代的雄心，上市募資有望豐富資金儲(chǔ)備，加大研發(fā)、擴(kuò)充產(chǎn)能。

本篇完，以下為長(zhǎng)橋海豚君對(duì)LG新能源和寧德時(shí)代對(duì)比緯度的總結(jié)，LG新能源超越寧德時(shí)代最硬的底氣在于其客戶和產(chǎn)能的全球化布局以及驚人的萬(wàn)億人民幣積壓訂單，但綜合多個(gè)維度來(lái)看，LG新能源想要超越寧德時(shí)代，還需要時(shí)間和時(shí)機(jī)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研整理

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：長(zhǎng)橋海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚投研