人心渙散殺估值，寧德時代迎來盈利和信心的雙重考

作者|長橋海豚君 來源|長橋海豚投研(ID：haituntouyan)

2022年4月21日晚，寧德時代公布驚喜又略帶無奈的2021年報，要點如下：

1、收入超預(yù)期，盈利能力下滑，凈利潤落在業(yè)績預(yù)告的上限。業(yè)績層面，市場更關(guān)注動力電池業(yè)務(wù)，但儲能業(yè)務(wù)和電池材料兩個業(yè)務(wù)在2021年爆炸式增長，在動力電池強出貨的基礎(chǔ)上，推動整體營收超預(yù)期。2021年全年實現(xiàn)歸母凈利潤159億元，是長城+長安+廣汽三個主機廠的利潤之和，是比亞迪利潤的5倍之多。

喜人的收入和利潤數(shù)據(jù)背后，令人擔(dān)憂的是盈利能力的下滑趨勢，盈利下滑的主要原因（原材料價格上漲）在2022年仍舊是困擾公司的一團陰云。

2、出貨量角度，行業(yè)地位依舊穩(wěn)固，出海打開天花板。2021年公司動力電池出貨量依舊在印證市占率提升的邏輯，全球市占率提升6pct至32.6%，擠占的則是位居第二/三的LG化學(xué)和松下的市場份額，同時在儲能電池產(chǎn)量方面也是全球市占率第一的位置。

2022年一季度國內(nèi)動力電池裝機情況，公司市占率環(huán)比下滑至50%，主要系比亞迪車輛爆銷帶動比亞迪電池出貨量，國內(nèi)50%的市占率份額已屬高位，再提升的潛力有限，而公司海外市場可發(fā)展的空間還比較大，公司當(dāng)前境外收入占比僅20%，因此出海成公司當(dāng)前打開天花板、維持全球市占率的重要途徑。

3、毛利率：動力電池和儲能毛利率雙下滑，電池材料毛利率逆勢上行。動力電池和儲能系統(tǒng)對原材料的依賴一脈相承，2021年公司電池成本中原材料占比超過80%，而原材料現(xiàn)貨價-公司采購價-公司電池出貨價這一鏈條上的價格傳導(dǎo)并非即時的，定價策略能否匹配原材料價格的波動成為影響公司毛利率的重要因素，顯然2021年寧德硬抗了一部分原材料漲價，公司毛利率受損。壓力來到2022年，公司即將于4月27日晚披露的一季報成為關(guān)鍵，而目前市場傳聞、存貨水平等信息對一季度預(yù)期不利。

4、規(guī)模效應(yīng)降低費用率，緩解毛利率下滑對凈利潤的沖擊。公司業(yè)務(wù)體量的快速擴張，規(guī)模效應(yīng)在費用率上的體現(xiàn)很透徹，2021年四季度公司期間費用率下降至10%，為稅前利潤率提供了6個pct的空間，緩解毛利率的壓力，效果很顯著。

5、現(xiàn)金流：即便寧王，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也無法支撐擴產(chǎn)的現(xiàn)金需求，融資補缺口，分紅歸零。2021年底公司產(chǎn)能170GW（2021年凈增加100GW），同時仍有140GW的在建產(chǎn)能，正處于加速擴產(chǎn)的周期。公司2021年產(chǎn)能利用率95%，基本滿產(chǎn)，因此擴產(chǎn)能依舊是重中之重，不過伴隨而來的是對公司資金實力的考驗，在此背景下公司2021年度不分紅，一毛不拔。

2020年新能源汽車市場火爆之后，盡管公司依靠強大的市場地位能夠大量占據(jù)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的資金，但公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍舊不足以支撐投資擴產(chǎn)帶來的資金需求，融資成為彌補缺口的方式。好在公司融資能力強，目前在手現(xiàn)金充裕，在行業(yè)面臨挑戰(zhàn)的當(dāng)下，反而應(yīng)該思考三四線電池廠的資金問題。

整體觀點：四季度業(yè)績炸裂在此前業(yè)績預(yù)告中已經(jīng)有一定預(yù)期，實際情況仍舊比預(yù)期好一些。出貨量和行業(yè)地位暫時沒有問題，困擾點集中在原材料漲價的傳導(dǎo)和毛利率的下滑趨勢上，一季度成為重要的業(yè)績觀察期，而目前市場對一季度預(yù)期不是很樂觀，信心恢復(fù)才是估值修復(fù)的起點。

對于寧德時代本次財報，海豚君核心關(guān)注以下問題：

1、成長性：動力電池和儲能業(yè)務(wù)均處于高景氣度狀態(tài)，需求強勁，公司作為核心受益公司，我們核心關(guān)注公司業(yè)績增速情況。

2、毛利率：動力電池產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料持續(xù)漲價，而動力電池出貨價需要持續(xù)下行，公司毛利率受擠壓，因此我們關(guān)注公司毛利率的變化。

3、費用率：優(yōu)秀的公司具備穩(wěn)定的盈利能力，在公司毛利率受擠壓的情況下，我們關(guān)注公司能否通過費用控制平滑凈利率的波動。

4、現(xiàn)金流：面對上游原材料供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，公司可能需要提前付款來鎖定貨物，同時需要現(xiàn)金進行擴產(chǎn)，因此我們關(guān)注公司整體現(xiàn)金流健康情況。

帶著以上問題，我們來財報中尋找答案，以下為正文：

一

整體表現(xiàn)：

雖有業(yè)績預(yù)告打前戰(zhàn)

實際業(yè)績?nèi)猿A(yù)期

1.1 收入及凈利潤：2021年公司實現(xiàn)營收1303.6億元，同比增159%，超出市場一致預(yù)期的1227億元（超出幅度約6%），實現(xiàn)歸母凈利潤159億元，同比增185%，接近此前業(yè)績預(yù)告的上限（140-165億元），好于市場一致預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

分地區(qū)來看，公司境外收入占比逐年提升，2021年公司海外訂單交付規(guī)?？焖偬嵘?，海外業(yè)務(wù)逐漸成熟，2021年海外收入占比超過20%，毛利潤占比達到25%。

公司國內(nèi)市占率靠前，未來天花板的打開更加依賴海外市場，關(guān)注公司出海戰(zhàn)略的落地。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

1.2 毛利率下滑：2021年公司毛利率26.3%，同比2020年小幅下滑1.5pct，在原材料價格上漲為主基調(diào)的年份，公司年度毛利率僅下滑1.5pct，受益產(chǎn)業(yè)鏈全布局和強勢市場地位帶來的對上下游的話語權(quán)。

分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，動力電池和儲能業(yè)務(wù)毛利率下滑，電池材料毛利率逆勢拉升：

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

1.3 費用端：收入急劇擴大，規(guī)模效應(yīng)降低費用率，對沖毛利率下滑壓力

伴隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模的急劇擴張，公司對應(yīng)的費用規(guī)模也呈現(xiàn)快速擴張趨勢，但規(guī)模效應(yīng)也得到了充分體現(xiàn)，2021年公司四大期間費用率降低至11.8%（同比2020年降低3.2pct）。公司最大的費用支出項是研發(fā)投入、基本占公司期間費用的50%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

二

動力電池系統(tǒng)：

毛利率如期下滑

2.1 出貨量：動力電池是公司主要收入來源，2021年公司動力電池銷量為117GWh，同比增160%，明顯受益于新能源汽車產(chǎn)銷量高速增長和公司自身市占率的提升。

全球新能源汽車滲透率快速提升，中歐美三個主力市場在2021年均實現(xiàn)了滲透率的快速拉升，歐洲是滲透率最高的市場，美國的潛力還有待挖掘。

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、歐洲汽車制造商協(xié)會、美國汽車創(chuàng)新聯(lián)盟、長橋海豚投研整理

新能源車帶動動力電池需求：2021年國內(nèi)動力電池裝機量81GWh，同比增143%；根據(jù)SNE Research的數(shù)據(jù)，全球動力電池裝機量為296.8GWGWh，同比增102%，公司依舊領(lǐng)先于LG化學(xué)，保持全球地位的行業(yè)地位。

公司不僅享受行業(yè)發(fā)展增速，市占率更是高位提升：2021年，公司國內(nèi)市占率52%（同比提升2pct），以一打十；全球市占率32.6%（同比提升6pct），拉大了與位居第二/第三的LG新能源/松下的差距。

2022年一季度：2022年一季度情況來看，公司國內(nèi)市占率有所下滑，份額主要被位居國內(nèi)二線的比亞迪占據(jù)，比亞迪動力電池市占率的提升主要受自家車輛爆銷帶動。從絕對出貨量來看，寧德時代一季度動力電池出貨量不錯，不確定性主要在于產(chǎn)業(yè)鏈成本帶來的盈利波動。

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：SNE Research、海豚投研整理

2.2 收入：量增價降，產(chǎn)品漲價和成本壓力在2022年的體現(xiàn)將更明顯

2021年公司動力電池業(yè)務(wù)創(chuàng)造營收915億元，同比增132%，收入增速低于銷量增速，出貨單價同比下滑，符合新能源汽車長足發(fā)展的趨勢。

另外公司出貨均價的下降也與磷酸鐵電池出貨占比提升有關(guān)，2021年6月公司與特斯拉簽訂供貨框架協(xié)議，主要供應(yīng)磷酸鐵鋰版本車型的動力電池，而特斯拉無論從絕對銷量還是從增速來講，都是整車廠中表現(xiàn)數(shù)一數(shù)二的。

公司產(chǎn)品價格和原材料采購成本滯后于市場跟蹤的現(xiàn)貨價格，2021年在動力電池漲價傳聞中，公司始終堅定回應(yīng)“不跟”，新能源汽車想要去的長足發(fā)展，動力電池必須繼續(xù)將本。但上游原材料價格“芝麻開花節(jié)節(jié)高”，在2022年新一輪產(chǎn)品定價中，公司產(chǎn)品價格和采購成本才真正跟上了市場現(xiàn)貨價格的趨勢，公司因此承擔(dān)了更高的成本、同時也上調(diào)了電池價格。這也是市場關(guān)心公司一季度財報、傳聞公司成本傳導(dǎo)不及時而損失利潤的原因。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理

2.3 毛利率：成本壓力未能及時傳導(dǎo)，毛利率受損。2021年公司動力電池業(yè)務(wù)毛利率22%，同比下降5個pct，2021年下半年已經(jīng)下滑至21.5%。盡管公司已經(jīng)具備較強的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，但上游原材料更大的供需缺口導(dǎo)致公司毛利率下降。

2021年公司電池成本中原材料占比已經(jīng)從2020年的78%提升至2021年的84%，制造環(huán)節(jié)提供的附加值并不高，由此透露出鋰電池產(chǎn)品自身決定了行業(yè)制造壁壘不會很深。

海豚君在寧德時代的深度文章中曾說到過，動力電池先拼技術(shù)，后拼成本，公司非常重視產(chǎn)業(yè)鏈的深入布局，除了在整個電池產(chǎn)業(yè)鏈供需偏緊的時候保持自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定可控，另一方面也是為了公司長期的成本考量，從而構(gòu)筑壁壘。（更多關(guān)于寧德時代的深度研究，在公眾號后臺回復(fù)“寧德時代”可獲?。?/em>