網(wǎng)易：產(chǎn)品周期護(hù)航增長(zhǎng)，分手暴雪的底氣在哪里？

作者|海豚君 來(lái)源|海豚投研(ID：haituntouyan)

大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！

北京時(shí)間11月17日港股盤(pán)后，網(wǎng)易發(fā)布了2022年三季度財(cái)報(bào)。相比于財(cái)報(bào)本身，盤(pán)中公布的“暴雪網(wǎng)易官宣分手”的消息可能更受市場(chǎng)的關(guān)注，海豚君會(huì)在下文展開(kāi)討論。

但在此之前，我們先來(lái)瀏覽三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況：

1、總營(yíng)收244億，同比增長(zhǎng)10%，整體符合市場(chǎng)預(yù)期。其中略超預(yù)期的是有道業(yè)務(wù)，走出疫情后智能硬件銷(xiāo)售開(kāi)始恢復(fù)，并且在有道詞典筆X5、有道學(xué)習(xí)平板等新產(chǎn)品的加持下，同比增長(zhǎng)超40%。

但占比最大的游戲業(yè)務(wù)壓力也很明顯，行業(yè)逆風(fēng)再加上去年《哈利波特》、《永劫無(wú)間》分別提高了手游、端游的基數(shù)。盡管三季度有《暗黑破壞神不朽》上線(xiàn)，但上述兩個(gè)影響因素還是多少拖累了增長(zhǎng)，由于《哈利波特》大部分的流水在四季度確認(rèn)，因此海豚君預(yù)計(jì)游戲業(yè)務(wù)上的壓力還會(huì)在四季度更加明顯。

2、毛利率環(huán)比整體保持穩(wěn)定，同比上因?yàn)楦呙亩擞握急雀?，以及云音?lè)的版權(quán)成本優(yōu)化，比去年有顯著提升。

3、核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比稍微走低，三季度實(shí)現(xiàn)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)47億，同比增長(zhǎng)25.6%，利潤(rùn)率19%。主要因?yàn)樾掠螒蛏暇€(xiàn)投放推廣的需求，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用較高所致。

4、回購(gòu)方面，除了2021年的2年期回購(gòu)計(jì)劃還在執(zhí)行外，這次網(wǎng)易又宣布了一項(xiàng)新的回購(gòu)計(jì)劃：即36個(gè)月內(nèi)回購(gòu)額度不超過(guò)50億美元。本季度新增回購(gòu)340萬(wàn)股ADR，累計(jì)回購(gòu)了2700萬(wàn)股，共耗費(fèi)25億美元。

5、現(xiàn)金流上一向比較健康，截至三季度末，手中類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)億元，扣除短、長(zhǎng)期借款后的凈現(xiàn)金有946億元人民幣，其中三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入75億元，同比環(huán)比均走高，主要由主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增加帶來(lái)。

海豚君會(huì)第一時(shí)間將業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)紀(jì)要發(fā)布到長(zhǎng)橋app和用戶(hù)投研群中，對(duì)網(wǎng)易投資感興趣的朋友可添加微信號(hào)“dolphinR123”入群獲取紀(jì)要。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

三季度本身還是不錯(cuò)的，游戲收入與市場(chǎng)預(yù)期還有差距，但在當(dāng)下的環(huán)境，已經(jīng)能夠讓同行艷羨。

但版號(hào)的不確定性打亂了網(wǎng)易的產(chǎn)品周期，數(shù)量減少且以前的大廠(chǎng)優(yōu)勢(shì)不再，講究共同富裕、雨露均沾。因此對(duì)于網(wǎng)易來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)壓力最大的恐怕要屬接下來(lái)的四季度，運(yùn)氣不好可以要延續(xù)到明年上半年。主要源于超高的基數(shù)，以及當(dāng)前網(wǎng)易游戲儲(chǔ)備中有版號(hào)且流水預(yù)期不錯(cuò)的新游戲不多。

除了《隱世錄》有版號(hào)可以上線(xiàn)之外，寄予厚望的《永劫無(wú)間》、《逆水寒》兩款端改手的IP，目前還沒(méi)有版號(hào)，且還在數(shù)值調(diào)試階段?！豆ㄌ亍穱?guó)際服一再延期，從Q3延到Q4，而三季報(bào)直接改成了2023年。

國(guó)際服不存在版號(hào)問(wèn)題，但卻正是因?yàn)閲?guó)內(nèi)版號(hào)的不確定性太高，導(dǎo)致對(duì)手上現(xiàn)有的儲(chǔ)備游戲會(huì)非常謹(jǐn)慎，尤其是這種大IP游戲，會(huì)將數(shù)值優(yōu)化到盡可能高的水平。當(dāng)然這不僅僅是網(wǎng)易，整個(gè)游戲行業(yè)都處于一個(gè)相對(duì)尷尬的時(shí)期——版號(hào)恢復(fù)，長(zhǎng)期的信心恢復(fù)，但短中期的投入仍然謹(jǐn)慎。

在這種情況下，對(duì)于暴雪苛刻的新合同條例，網(wǎng)易忍痛舍棄掉這份長(zhǎng)達(dá)14年的友誼，何嘗不是一種謹(jǐn)慎投資的態(tài)度體現(xiàn)？而早在年初，網(wǎng)易內(nèi)部就已經(jīng)關(guān)掉多個(gè)投資回報(bào)不高的在研項(xiàng)目和已經(jīng)上線(xiàn)的老游戲，集中資源懟在最有希望的項(xiàng)目上。

這種戰(zhàn)略的調(diào)整，體現(xiàn)到投資者關(guān)注的指標(biāo)上，就表現(xiàn)為：產(chǎn)品的研發(fā)周期被拉長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看收入釋放速度變慢，復(fù)合增速走低，這影響的是市場(chǎng)愿意給到的成長(zhǎng)性溢價(jià)。拔估值需要更加依賴(lài)短期的業(yè)績(jī)。

海豚君認(rèn)為，如果按照一般的研發(fā)進(jìn)度和版號(hào)可能的獲批進(jìn)度，明年下半年，隨著基數(shù)效應(yīng)減弱、備受期待的幾款游戲上線(xiàn)，網(wǎng)易有可能會(huì)再次迎來(lái)業(yè)績(jī)的爆發(fā)期。

短期上，國(guó)內(nèi)游戲環(huán)境的邊際變化可能帶來(lái)的潛在積極信號(hào)對(duì)市場(chǎng)估價(jià)表現(xiàn)的影響更大，而與暴雪的合作中止，單看代理的收入對(duì)業(yè)績(jī)本身的影響有限，市場(chǎng)情緒演繹更多的點(diǎn)在于打斷了網(wǎng)易對(duì)暴雪IP的價(jià)值深挖，從而對(duì)網(wǎng)易未來(lái)國(guó)際化減速的擔(dān)憂(yōu)。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、在線(xiàn)游戲：《暗黑》手游點(diǎn)火助力，高基數(shù)下穩(wěn)健增長(zhǎng)

三季度網(wǎng)易游戲（不包含相關(guān)增值）收入177億元，同比增長(zhǎng)9.3%。雖然有年度游戲《暗黑破壞神：不朽》的加持，但去年因?yàn)椤队澜贌o(wú)間》、《哈利波特》大賣(mài)，基數(shù)相對(duì)較高，因此增速環(huán)比有所放緩。在全球行業(yè)逆風(fēng)下，能夠獲得近10%的增長(zhǎng)，已經(jīng)相對(duì)不易。

（1）手游三季度同比增長(zhǎng)8.3%，《暗黑》是增量最大貢獻(xiàn)方，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)《暗黑》流水超過(guò)15億。除此之外，《無(wú)盡的拉格朗日》繼續(xù)發(fā)力，流水在三季度繼續(xù)創(chuàng)新高。不過(guò)《夢(mèng)幻西游》、《陰陽(yáng)師》三季度流水環(huán)比有明顯下滑，頭部老游戲整體有所下滑。

（2）端游三季度同比增長(zhǎng)11%，《永劫無(wú)間》在Steam上依舊排在熱玩榜第6名，從發(fā)售以來(lái)玩家保持活躍。超長(zhǎng)壽命的老游戲《夢(mèng)幻西游》二季度流水創(chuàng)新高，三季度表現(xiàn)也仍然強(qiáng)勁。

成績(jī)都是比出來(lái)的，網(wǎng)易游戲放到行業(yè)來(lái)比，妥妥優(yōu)秀生。三季度無(wú)論是國(guó)內(nèi)游戲、中國(guó)游戲企業(yè)出海，還是全球游戲，都處于超強(qiáng)逆風(fēng)下。

展望四季度，高基數(shù)的增長(zhǎng)影響，以及新游戲缺乏，可能會(huì)給網(wǎng)易的業(yè)績(jī)?cè)鏊偕蠋?lái)一些壓力。目前儲(chǔ)備數(shù)量不算少，也有一些具備吸金潛質(zhì)的產(chǎn)品，但問(wèn)題還是在于有版號(hào)的不多。

1）手游端《哈利波特》流水優(yōu)異的時(shí)期主要在去年四季度和今年一季度，以及《無(wú)盡的拉格朗日》在今年上半年也是大放異彩。雖然今年的《暗黑破壞神不朽》全球上線(xiàn)后表現(xiàn)也不錯(cuò)，但海外收入網(wǎng)易只能分10%，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。

國(guó)內(nèi)目前來(lái)看流水表現(xiàn)不及上線(xiàn)同期的《哈利波特》，而二季度以來(lái)，《哈利波特》流水持續(xù)萎縮。諸多因素造成四季度增長(zhǎng)壓力較大。

不過(guò)相比《哈利波特》，更擅長(zhǎng)做MMO運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)易，對(duì)《暗黑破壞神不朽》的中長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)效果也沒(méi)必要太過(guò)悲觀。畢竟在網(wǎng)易的產(chǎn)品上，有太多老游戲出現(xiàn)鐵樹(shù)開(kāi)花的經(jīng)歷了。

端游上，去年8月下旬上線(xiàn)的《永劫無(wú)間》同樣在四季度持續(xù)沖流水新高，因此同樣為給今年四季度帶來(lái)壓力。

2）按照“余糧”遞延收入與當(dāng)期收入確認(rèn)比例保持穩(wěn)定來(lái)看，那么四季度的收入增速很大概率要繼續(xù)回落到零增長(zhǎng)的水平。

3）游戲儲(chǔ)備中，產(chǎn)品線(xiàn)豐富且潛力股不少，但高熱IP手游中有版號(hào)的不多。其中《哈利波特》國(guó)際服一拖再拖，最新計(jì)劃是定在了明年?！队澜贌o(wú)間》手游還處于最后數(shù)值調(diào)優(yōu)的環(huán)境，但本身沒(méi)有版號(hào)，所以做好了也還得等?！赌嫠肥钟我彩峭瑯拥膯?wèn)題?！顿慌幕觌[世錄》有版號(hào)，但在手中存貨不多的情況下，可能也需要等待合適的時(shí)機(jī)再拿出來(lái)。

四季度12月預(yù)計(jì)要上線(xiàn)一款體育類(lèi)游戲《全明星街球派對(duì)》，海豚君會(huì)持續(xù)關(guān)注上線(xiàn)后的表現(xiàn)。

再來(lái)聊一聊網(wǎng)易與暴雪“分手”的事情。

此次雙方的分手早有跡象，從8月兩方停止合作開(kāi)發(fā)《魔獸世界》手游，到前幾日動(dòng)視暴雪發(fā)財(cái)報(bào)，委婉表達(dá)與網(wǎng)易合作即將到期，還不確定是否續(xù)約的口風(fēng)，完全不同于前幾次早早提前半年續(xù)約的“甜蜜往昔”。

尤其是暴雪在網(wǎng)易財(cái)報(bào)還未公布還在盤(pán)中交易的時(shí)候，單方面先宣布分手的行為，隱隱有一種不顧舊日情分的傲慢。而網(wǎng)易隨后的回應(yīng)，“非常誠(chéng)心的去談續(xù)約、但在協(xié)議上出現(xiàn)不可調(diào)和的矛盾、不得不遺憾的接受停止合作”等等表述，也是將自己的所遭受的委屈、氣憤就差寫(xiě)在臉上了。

因此市場(chǎng)不得不好奇：1）為什么熱戀了14年，突然分手？2）對(duì)網(wǎng)易的影響有多大？雙方還會(huì)有轉(zhuǎn)圜的余地嗎？3）分手后暴雪游戲國(guó)服，誰(shuí)來(lái)接盤(pán)運(yùn)營(yíng)？等等問(wèn)題。

晚上的業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)，網(wǎng)易管理層肯定會(huì)對(duì)這個(gè)問(wèn)題繼續(xù)給予一些回應(yīng)，但鑒于是公開(kāi)的電話(huà)會(huì)，可能還是以官方式的回答為主。

這里海豚君嘗試去做一些延伸討論：

1、從行業(yè)傳聞來(lái)看，主要矛盾點(diǎn)在于：

（1）暴雪對(duì)于續(xù)約合同提出了更高的分成比例（現(xiàn)在為50%），以及在后續(xù)IP手游化開(kāi)發(fā)中，只允許網(wǎng)易獲得中國(guó)地區(qū)的流水收入但需要承擔(dān)大部分的研發(fā)工作。比如《暗黑破壞神不朽》手游，網(wǎng)易只負(fù)責(zé)中國(guó)地區(qū)的發(fā)行，按照50%的分成比例給到暴雪，而在國(guó)際市場(chǎng)上，暴雪是主導(dǎo)發(fā)行方，網(wǎng)易承擔(dān)了大部分研發(fā)工作但只能分得10%以下的流水。這不僅會(huì)削弱網(wǎng)易的盈利能力，同時(shí)也并不利于網(wǎng)易的國(guó)際化戰(zhàn)略——中長(zhǎng)期海外收入占比達(dá)到50%的目標(biāo)。

（2）基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)版號(hào)發(fā)放時(shí)間不確定性走高的情況，暴雪希望能夠回避這部分的風(fēng)險(xiǎn)，因此在對(duì)于流水預(yù)期保證上，設(shè)定了更嚴(yán)苛的達(dá)標(biāo)條件，達(dá)不到要求則需要支付高額違約金。這相當(dāng)于讓網(wǎng)易一個(gè)人承擔(dān)了版號(hào)風(fēng)險(xiǎn)，但暴雪卻還想要拿走比50%更高的分成比例。

網(wǎng)易沒(méi)有渠道，因此所有的流量都只能通過(guò)游戲本身付費(fèi)去變現(xiàn)價(jià)值。不能像擁有強(qiáng)勢(shì)流量的渠道方，比如騰訊、字節(jié)，可以通過(guò)別的變現(xiàn)方式來(lái)彌補(bǔ)代理游戲造成的損失。因此網(wǎng)易決定放棄能夠理解。

2、失去暴雪游戲的代理權(quán)，對(duì)網(wǎng)易有多少影響？

只能說(shuō)短期影響有限，有限在于單純論代理的收入那一塊對(duì)網(wǎng)易業(yè)績(jī)的影響，很小。暴雪方面說(shuō)中國(guó)區(qū)的代理收入只占他們的15%，即整個(gè)動(dòng)視暴雪的3%。按照2021年的暴雪的總收入（18.3億美元）來(lái)計(jì)算的話(huà)，50%的收入分成比例，那么對(duì)應(yīng)到網(wǎng)易在財(cái)報(bào)中需要確認(rèn)的代理暴雪游戲收入40多億元人民幣，占游戲收入的8%，占總收入的5%不到。

另外網(wǎng)易財(cái)報(bào)來(lái)看，代理所有外部游戲的收入2021年占到網(wǎng)易總收入的13.3%，上述代理暴雪的收入占整個(gè)代理收入的50%。

不過(guò)代理暴雪的這塊收入，本身利潤(rùn)率就比自研的端游偏低，因?yàn)楸┭┮秩?0%的分成。再加上網(wǎng)易自身也需要投入做運(yùn)營(yíng)、服務(wù)器帶寬成本以及費(fèi)用上的一些支出，因此在利潤(rùn)率上可能與目前網(wǎng)易的整體水平差不多，那么失去代理暴雪游戲運(yùn)營(yíng)，對(duì)整體利潤(rùn)的影響也不足5%。

但如果問(wèn)中長(zhǎng)期的IP合作是否有影響，這個(gè)很難說(shuō)。對(duì)于網(wǎng)易來(lái)說(shuō)，與暴雪保持長(zhǎng)期合作的意義就在于可以繼續(xù)優(yōu)先利用暴雪的IP挖掘價(jià)值，并且?guī)椭约合驀?guó)際化前進(jìn)，而對(duì)于代理老游戲帶來(lái)的那點(diǎn)利潤(rùn)，并不是主要目的。

這次代理授權(quán)取消后，不一定代表網(wǎng)易在暴雪的IP合作上就再也沒(méi)有機(jī)會(huì)，或許網(wǎng)易和暴雪通過(guò)最直接的IP授權(quán)的方式來(lái)合作。比如像《暗黑破壞神：不朽》的合作方式，就是單獨(dú)簽訂的協(xié)議。

但也正是這種不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)容易過(guò)度YY，短期情緒需要宣泄。但海豚君認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的政策環(huán)境正在好轉(zhuǎn)（官媒對(duì)游戲行業(yè)的口風(fēng)積極、正面），這是影響最大的一個(gè)邊際變化。剛剛11月版號(hào)宣布發(fā)放，共計(jì)70款，較之前數(shù)量有提升，網(wǎng)易也拿了一款游戲版號(hào)《大話(huà)西游：歸來(lái)》。昨天的騰訊電話(huà)會(huì)上，管理層對(duì)于版號(hào)雖有風(fēng)險(xiǎn)考慮，但對(duì)短期版號(hào)發(fā)放也相對(duì)樂(lè)觀。

因此海豚君認(rèn)為，在版號(hào)監(jiān)管逐漸緩解下，網(wǎng)易和暴雪的矛盾也并不是沒(méi)有緩解的機(jī)會(huì)。十幾年的合作默契也不是一朝一夕就可以取代的，網(wǎng)易的運(yùn)營(yíng)能力也一向被認(rèn)可，建議繼續(xù)關(guān)注事態(tài)進(jìn)展。

二、有道教育：智能硬件設(shè)備大賣(mài)，走出疫情陰霾

上季度有道因?yàn)橐咔榉饪?，物流受阻，在智能硬件銷(xiāo)售供應(yīng)上遇到了不小的影響。這個(gè)季度隨著上海疫情解封、新產(chǎn)品有道詞典筆X5的發(fā)布，智能硬件收入同比增長(zhǎng)反彈到40%。除此之外，在線(xiàn)課程服務(wù)也有所回暖。

另外，雖然當(dāng)下廣告逆風(fēng)，但有道的營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)已經(jīng)回到正增長(zhǎng)。這恐怕與去年三季度教育雙改的影響出現(xiàn)，教育類(lèi)廣告快速撤退從而導(dǎo)致基數(shù)較低。

三、云音樂(lè)：穩(wěn)定增長(zhǎng)中，毛利率緩慢爬坡

云音樂(lè)未披露三季度的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，因此單從收入增長(zhǎng)上看，還算穩(wěn)健。三季度同比增長(zhǎng)22.6%。

參考騰訊音樂(lè)的情況來(lái)看，預(yù)計(jì)主要的增長(zhǎng)動(dòng)力應(yīng)該也是訂閱會(huì)員付費(fèi)，但社交娛樂(lè)還是受到短視頻的影響。

毛利率上則隨著變現(xiàn)擴(kuò)張和獨(dú)家版權(quán)松綁后，廠(chǎng)牌方議價(jià)力走低帶來(lái)改善，不過(guò)改善速度較緩慢，與騰訊音樂(lè)30%以上的毛利率水平差距仍然不小。

四、利潤(rùn)率環(huán)比下滑，新游戲大力營(yíng)銷(xiāo)帶動(dòng)費(fèi)用走高

和上季度一樣，三季度同樣因?yàn)殇N(xiāo)售費(fèi)用的快速升高，利潤(rùn)率水平環(huán)比有所削弱。營(yíng)銷(xiāo)推廣支出主要跟隨新游戲發(fā)布周期而來(lái)，7月底上線(xiàn)的《暗黑》、9月底的《綠茵信仰》以及有道詞典筆X5都會(huì)帶來(lái)一些推廣支出的季度性攀升。

三季度Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)達(dá)到75億元，同比增長(zhǎng)翻倍。但其中有13億因?yàn)樘幹昧斯蓹?quán)資產(chǎn)而帶來(lái)的投資收益，還有14億是因?yàn)槭种谐钟忻涝婵?，美元升值而帶?lái)的匯兌收益。這些都是一次性的非經(jīng)營(yíng)性損益，并不能體現(xiàn)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況。

單純要看主業(yè)的實(shí)際盈利能力，還是得看經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指標(biāo)，三季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)47.4億，同比增長(zhǎng)25.6%，毛利率同比改善，研發(fā)費(fèi)用同比僅5%的增長(zhǎng)，都是使得利潤(rùn)釋放的動(dòng)力。

<此處結(jié)束>

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君