2023看光伏，下游利潤回歸正當時

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|氟雷迪? 來源|格隆匯研究(ID：glh_tushuocaijing)

對于光伏行業(yè)而言，2022年是曲折的一年。

歲末，告別了持續(xù)三年的疫情嚴防嚴控，我們寄托于明年的經(jīng)濟復蘇，各行各業(yè)能夠恢復到疫情前的水平。光伏行業(yè)則在擾動的三年中成長，幫助國家在世界能源轉(zhuǎn)型方面獲得重要話語權。光伏企業(yè)營收相比19年再上一臺階，三季度共66家光伏企業(yè)營業(yè)收入達到8283.17億元，同比增長70.32%，利潤翻倍。

2022年，下游需求同時影響著行業(yè)結(jié)構(gòu)變化和板塊表現(xiàn)，例如歐洲能源危機加速了戶用分布式光伏及儲能的搶裝，國內(nèi)相關企業(yè)獲得了戴維斯雙擊的機會。

上游硅料的供應節(jié)奏此起彼伏，曾經(jīng)一度站上30萬元/噸的天價，意味著2塊/W以上的組件價格會令到國內(nèi)地面電站難以承接，裝機量占比進一步降低至四成以下。

到了年末，隨著硅料供應開始放量，產(chǎn)業(yè)鏈價格開始松動。

2023年看光伏，我們最關心的有兩個：一是明年需求增長何以為繼；二是下游利潤修復的確定性。

01

需求是驅(qū)動利潤修復的關鍵

復盤歷史上硅料降價后產(chǎn)業(yè)鏈的變化，可以大致總結(jié)出這樣的規(guī)律，即毛利率修復的關鍵在于需求的相對變化，但需求端出現(xiàn)萎縮時，下游其他環(huán)節(jié)的降價幅度大于硅料，各環(huán)節(jié)的利潤空間都會被壓縮。

當每一輪需求斷檔導致價格和利潤承壓后，行業(yè)往往會迎來一輪新的需求爆發(fā)。

疊加上游硅料的供應放量，在需求高速增長的前提下能夠截留住部分利潤空間，抵御硅價下沉的拖曳，那么下游將迎來更明顯的利潤修復。

我們可以通過比較14-15年以及19年的情況，來判斷明年利潤修復的信號。

14年國家出臺光伏補貼政策，國內(nèi)裝機開始加速。為應對美國雙反調(diào)查，國內(nèi)從14年9月開始暫停了太陽能級多晶硅貿(mào)易進口業(yè)務申請的受理，使得多晶硅進口量飆升。

進口量的大幅增加拉低了硅料價格，更進一步拉開了終端組件、電池片和硅料的價差。考慮各環(huán)節(jié)非硅成本處于下降的趨勢，實際單瓦盈利還會超過價差。

由于需求端的強勢，硅片、電池片、組件端在價格博弈里取得了勝利，中游制造端的毛利率和ROE在這段時期也迎來了修復。在盈利修復的驅(qū)動下，光伏板塊在15年的絕對漲幅達到90.5%，相對于滬深300的超額收益達到了85%。

接著看另一個時間段：2018年以來，受531政策影響，國內(nèi)需求開始轉(zhuǎn)冷，各環(huán)節(jié)價格出現(xiàn)不同程度下跌。與此同時，制造端價格降低刺激了海外裝機需求，制造商紛紛轉(zhuǎn)向海外。19年組件出口量同比增長了62%。

海外市場需求的強支撐令各環(huán)節(jié)價格降幅再次出現(xiàn)分化。18年5月31日至年底，硅料/硅片/電池/組件價格降幅分別為38%/27%/24%/18%。

18年四季度開始，組件單季度出口量環(huán)比迅速提升，組件、電池片價格便開始小幅抬升，可以看到價差和需求趨勢的同步。由于“531”新政的沖擊，18年大部分國內(nèi)光伏企業(yè)日子都不好過，毛利率出現(xiàn)明顯下降，倚靠來自出口的需求增量，業(yè)績到19年才有所改善。

并且，當供給過剩導致價格下跌的趨勢明確之后，終端裝機的意愿會更加強烈。組件價格對終端裝機存在明顯的調(diào)節(jié)機制，意味著要想維持裝機快速增長的態(tài)勢，組件價格是不能過高的。

參考去年年末硅料價格對裝機需求形成的擠壓，就是一個反例。當時組件價格最高站到了2.1元/W，導致了去年第四季度組件環(huán)節(jié)排產(chǎn)連續(xù)下降。當需求下滑后，12月組件和硅料價差收窄，影響了一體化公司22年Q1的盈利能力。直到年初海外裝機需求以更高的力度爆發(fā)，此刻組件價格在1.88元/W初企穩(wěn)，再加上非硅成本下降以及匯兌收益，Q2-Q3組件端的利潤率有所回升。

前面的案例說明了，硅料價格的下降并不一定就會帶崩產(chǎn)業(yè)鏈價格，需求才是下游打開利潤空間的決定因素，也是當前市場表現(xiàn)向下調(diào)整的主要原因。

因此，到了明年初，在硅料產(chǎn)能逐步釋放的前提下，硅料價格下降自然是喜聞樂見的事情，我們可以觀察下游價差是否走闊從而驗證盈利端能否出現(xiàn)修復。

明年硅料、硅片產(chǎn)能過剩將是確定的事情：23年硅料產(chǎn)量大約150萬噸，預計可滿足全球460GW的裝機量，硅片今年底的產(chǎn)能也將達到536GW。進入四季度以來海外組件出口需求轉(zhuǎn)冷，硅料和硅片就是跌的最兇的兩個，不過這也給了供需調(diào)整的時間，明年很有可能呈現(xiàn)上游打價格戰(zhàn)，下游積極擴產(chǎn)出貨的反轉(zhuǎn)。

那么待到明年初，下游需求又會出現(xiàn)怎樣的變化？

首先，地面電站的裝機量有望復蘇。過去三年里，在光伏實現(xiàn)平價上網(wǎng)后，地面電站裝機量逐年下滑，對組件價格的接受能力亦不及分布式光伏，導致價增量縮，今年前三季度占比不及四成。明年硅料價格如果傳導順利，那么需求彈性將發(fā)揮積極作用。

并且，政策端的引導十分明確，風光大基地建設是“十四五”新能源發(fā)展的重中之重。第一批大基地中光伏電站規(guī)模就超過50GW，目前已經(jīng)開始建設，明年有希望全部并網(wǎng)。

其次，今年前三季度分布式光伏裝機中，工商業(yè)分布式接替戶用光伏成為了高增長的細分場景，新增約19GW，比去年同期提高了158.13%，占了光伏裝機的36%。

國家對于安裝比例也提出了要求，在《城鄉(xiāng)建設領域碳達峰實施方案》中提出，到2025年新建公共機構(gòu)建筑、廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。安裝了分布式光伏的企業(yè)能夠通過并網(wǎng)售電帶來經(jīng)濟收益，隨著各地區(qū)峰谷價差擴大，經(jīng)濟性提升進一步驅(qū)動裝機量。

（來源：能源局）

全球市場內(nèi)，硅料價格下降對海外需求釋放同樣是利好的。歐洲PPA電價走高的趨勢推動了各國加速光伏裝機的步伐，23年預測裝機需求將增至85GW。美國對東南亞組件的雙反調(diào)查亦逐漸緩和，重新疏通國內(nèi)組件廠對美國的出口通道，并且在稅收上給予各環(huán)節(jié)補貼，利好國內(nèi)光伏廠商出口。加上明年南美、中東等地集中式電站等待起量，根據(jù)集邦咨詢的預測，明年全球光伏裝機量在330-360GW之間。

02

從周期角度看下游盈利修復

站在資本周期的角度，在2014年到2015上半年，2020年到2021年底兩個階段，光伏電池和組件端有較明顯的漲幅，固定資產(chǎn)增速和ROE變化都呈現(xiàn)此消彼長的趨勢，表明前期資本投入已經(jīng)逐漸形成規(guī)模，產(chǎn)能伴隨著需求釋放，得以帶來ROE的溫和修復。

16年之后行業(yè)開始面臨新一輪洗牌，一體化和P型電池片加速更替，帶動制造和設備成本降低。并且15年補貼退坡導致16年搶裝透支需求，產(chǎn)業(yè)鏈價格開始走低，由此光伏板塊進入向下調(diào)整階段，期間資本開支下滑開始收窄后逐漸恢復，為19年需求回暖蓄力。

光伏板塊上半年主要的資本開支來自硅料和組件端，一個擴產(chǎn)周期最慢，一個最快，從在建工程看出，2021年硅料端擴建的產(chǎn)能已經(jīng)開始于今年正式投產(chǎn)，因此從下半年硅料開始放量。

同時，N型電池的產(chǎn)業(yè)化進程已經(jīng)到了量產(chǎn)出貨的階段，上半年電池片開支同比增長了97%，不過當前基數(shù)可能仍然少估了像跨界玩家的參與。

以進度最快的TopCon為例，目前全行業(yè)已經(jīng)公布的TOPCon的電池產(chǎn)能接近500GW，已經(jīng)投產(chǎn)57.2GW，在建125.5GW，到明年年底堆積的產(chǎn)能就高達241.7GW。

但站在明年供應端最飽滿的硅料端看電池片，當前正處于電池切換的關鍵節(jié)點，無論是PERC還是N型電池，哪一塊都不敢大量投產(chǎn)。加上今年下半年以來，大尺寸PERC產(chǎn)能釋放明顯放緩，N型電池由于存在技術壁壘，短期供給也無法迅速跟上，因此到明年上半年，大尺寸PERC以及N型電池的有效產(chǎn)能并不算充足。

如果上半年N型電池導入順利，則N型電池片的投放進度未必能完全跟得上需求，優(yōu)質(zhì)電池的產(chǎn)能至少在明年上半年仍會偏緊，價格還有一定韌性，預計到下半年逐漸形成規(guī)模后開支逐漸放緩，參考前面兩個階段，作為盈利修復的信號，當然，明年需求能否如期般樂觀是一個關鍵的前提。

03

尾聲：明年光伏看什么？

前面各自從供需變化和資本開支的角度討論了明年出現(xiàn)盈利修復的機會，在上游硅料供給，終端需求釋放釋放的共振下，利潤逐漸回歸至下游電池片及組件領域，利好那些盈利邊際改善空間較大，全球化布局，競爭壁壘較高的企業(yè)。

其次是把握增長中的價值，當前電池技術立足未穩(wěn)，卻是上半年炒的比較火熱的板塊，一些企業(yè)因為搶先布局早早享有了估值溢價。根據(jù)CPIA預測，到2023年，N型電池的市場份額有望提升至20%左右。

22年電池片環(huán)節(jié)CR5不過50%，相比其他環(huán)節(jié)更為分散。盡管新入局的企業(yè)沒有較重的P型電池產(chǎn)能負擔，但主流廠商在質(zhì)量和轉(zhuǎn)換效率方面有更好的口碑。

反觀輔材，在下游需求高增的情況下量增的確定性較強，產(chǎn)業(yè)鏈價格下降有望緩解對非硅成本的擠壓。

方向上，如光伏玻璃、接線盒、焊帶等環(huán)節(jié)，迭代后的新產(chǎn)品市占率有望提高，以及供需格局改善后利潤迎來修復，而像膠膜、石英砂則受益于產(chǎn)能緊缺，享有一定議價權，明年維持緊平衡的態(tài)勢，以及在明年國內(nèi)地面電站放量，國產(chǎn)IGBT導入下，逆變器需求持續(xù)向好。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：格隆匯研究(ID：glh_tushuocaijing)，作者：氟雷迪?