A股算力“賣水人”：浪潮信息VS中科曙光

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|耀華 來源|錦緞(ID：jinduan006)

ChatGPT降臨，人間驚覺：這個(gè)世界正進(jìn)入算力時(shí)代。2023年開年至今，以算力為核心的人工智能概念，是A股風(fēng)頭無兩的絕對(duì)主線。

主線之下，匱乏算力真大佬的A股中，浪潮信息（SZ:000977）和中科曙光（SH:603019）等一眾服務(wù)器集成商，逐漸成為市場(chǎng)追捧焦點(diǎn)。

特別是浪潮信息，作為上市23年的老國(guó)企，更是在2月16日爆發(fā)出自上市以來的單日成交記錄：111億的成交額，接近20%的換手率，意味著市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)服務(wù)器老大哥產(chǎn)生了極大的認(rèn)知改善。做空做多的投資者互相問候一聲，都在心里默念自己才是最懂時(shí)代“浪潮”的核心玩家。

算力戰(zhàn)爭(zhēng)的背后，浪潮信息、中科曙光到底正扮演著什么角色？二者是否扛起人們對(duì)其“A股金牌算力賣水人”的冀望？

01

時(shí)代召喚：算力即國(guó)力

越來越多的投資者，開始認(rèn)識(shí)到的含義。

如果說大家之前沒有意識(shí)到算力每提高1點(diǎn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和GDP將增加3.5%。和1.8%。的含義，那么使用過ChatGPT這種應(yīng)用級(jí)產(chǎn)品后，相信各位投資者都意識(shí)到算力蘊(yùn)含的巨大生產(chǎn)力變革的可能，新的工業(yè)革命不是迫在眉睫，而是已經(jīng)徐圖展開。

圖：算力對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，來源：華西證券研究所

全球算力規(guī)模一直在高速增長(zhǎng)。而可以預(yù)見的確定性是，未來的數(shù)年內(nèi)，算力規(guī)模將會(huì)繼續(xù)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，AI發(fā)展一日千里，必將引領(lǐng)上游算力產(chǎn)業(yè)與匹配而行。

在這樣的時(shí)代機(jī)遇面前，浪潮信息和中科曙光準(zhǔn)備好了嗎？

我們來看二者近5年?duì)I收增長(zhǎng)趨勢(shì)。營(yíng)收端無論是做服務(wù)器的浪潮還是做高性能計(jì)算器的中科曙光，都是持續(xù)正增長(zhǎng)。

圖：浪潮中科曙光營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)，來源：Choice金融客戶端

根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2021 年人工智能加速服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 56.9 億美元，同比增長(zhǎng) 61.6%；到 2025 年，中國(guó)人工智能加速服務(wù)器市場(chǎng)將達(dá)到 108.6 億美元，其五年復(fù)合增長(zhǎng)率為 25.3%——這還是在ChatGPT降臨之前，業(yè)界的保守預(yù)計(jì)。

所以看多的思維就是，AI浪潮洶涌，深耕服務(wù)器行業(yè)的浪潮和中科曙光，將迎來后互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新一輪貝塔收益。

02

實(shí)現(xiàn)處境：看得到但還摸不到的Alpha

謹(jǐn)慎的投資者，他們的邏輯也沒有問題：時(shí)代風(fēng)起浪大魚貴，浪潮信息和中科曙光卻未必接得住。

還是從財(cái)報(bào)入手，我們也可以看到毛利率端，浪潮和中科曙光均沒有明顯的增長(zhǎng)，也就是說過去數(shù)年，浪潮和中科曙光的服務(wù)器業(yè)務(wù)主要還是賺的市場(chǎng)增量的錢，實(shí)際技術(shù)能力沒有形成壁壘。

圖：浪潮、中科曙光毛利率，來源：Choice金融客戶端

當(dāng)然這也不僅僅是浪潮和中科曙光的問題。服務(wù)器本質(zhì)上就是一個(gè)組裝廠。上游需要英偉達(dá)英特爾等芯片企業(yè)供貨，下游應(yīng)用端客戶強(qiáng)勢(shì)，累死累活的IT苦工就是行業(yè)本質(zhì)，哪怕是全球服務(wù)器行業(yè)龍頭戴爾，毛利率也不過10.9%。

圖：戴爾服務(wù)器部分利潤(rùn)率，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

整個(gè)算力行業(yè)最底端，就是負(fù)責(zé)為客戶需求提供定制服務(wù)的服務(wù)器廠商。根據(jù)a16z關(guān)于生成式AI的研究報(bào)告來看，整個(gè)AIGC行業(yè)最終有10%-20%利潤(rùn)流向基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商。而根據(jù)算力產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分析，服務(wù)器是整個(gè)鏈條中價(jià)值最低的。

圖：AIGC產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線，來源：錦緞研究院

我們透過浪潮和曙光的費(fèi)用率水平來看，二者作為組裝廠，在過程創(chuàng)新方面毫無疑問是優(yōu)秀的，過去十年間，浪潮的整體費(fèi)用率下降了9.03pct，而中科曙光的費(fèi)用率下降了11.56pct，管理水平明顯帶動(dòng)了邊際收益的正增長(zhǎng)。

圖：浪潮中科曙光費(fèi)用率，來源：Choice金融客戶端

但是即便如此，浪潮和中科曙光的凈利潤(rùn)率卻非常低：軟硬件相對(duì)布局全面的中科曙光沒有超過10%，而服務(wù)器占比更高的浪潮，凈利率僅有2.89%。相比之下，純做代工的立訊精密，甚至都有5%。也就是說，目前浪潮、中科曙光賺的錢，基本上靠的是過程和組織創(chuàng)新帶來的成本紅利，純純微笑曲線最低端。

再來看浪潮和中科曙光的研發(fā)能力。單看研發(fā)費(fèi)用率來說，二者表現(xiàn)都可以。尤其是中科曙光，在整體毛利率不超過25%的情況下，有10.52%的研發(fā)費(fèi)用率，賺的錢有將近一半拿去搞研發(fā)了。

圖：浪潮中科曙光研發(fā)費(fèi)用率，來源：Choice金融客戶端

如果考慮到絕對(duì)值，過去五個(gè)財(cái)報(bào)期浪潮的研發(fā)支出達(dá)到了105.74億，中科曙光達(dá)到了45.49億。雖然浪潮的研發(fā)支出相對(duì)較高，但是轉(zhuǎn)化率很低：過去五年間，浪潮的無形資產(chǎn)和開發(fā)支出為負(fù)增長(zhǎng)。相比之下中科曙光強(qiáng)不少，研發(fā)支出資本化率為24.23%，單位研發(fā)毛利轉(zhuǎn)化率為0.14%。

但就研發(fā)支出毛利率轉(zhuǎn)化率（每萬元研發(fā)支出提升毛利率幅度）來看，浪潮僅為0.01pct，可以說研發(fā)支出對(duì)毛利率增長(zhǎng)貢獻(xiàn)寥寥。中科曙光達(dá)到了0.14pct，屬于較高水平，但就服務(wù)器而言，毛利率轉(zhuǎn)化率也會(huì)下降很多，畢竟中科曙光的毛利率貢獻(xiàn)多數(shù)還是依靠軟件開發(fā)。

產(chǎn)品化研發(fā)費(fèi)用一直是集成商們慣用的優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的策略，將部分為客戶定制Coding的人員成本算作研發(fā)成本，優(yōu)化利潤(rùn)率，改善研發(fā)指標(biāo)。

當(dāng)然我們無法從外部的報(bào)表數(shù)據(jù)分析出真正的研發(fā)投入，即便如此單就目前浪潮的轉(zhuǎn)化率而言，很難相信AIGC的出現(xiàn)會(huì)大幅度改善服務(wù)器集成商的毛利潤(rùn)水平和技術(shù)能力。

就像浪潮信息回證監(jiān)會(huì)的函中，也明確表露了目前其訓(xùn)練模型與ChatGPT還存在差距，并且可能在短時(shí)間內(nèi)無法落地。

圖：浪潮回復(fù)函，來源：企業(yè)公告

綜上所述，目前浪潮中科曙光們面臨新的行業(yè)浪潮，大概率賺的還是行業(yè)Beta的錢。那么有沒有什么辦法能夠提升自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值呢？

03

詩和遠(yuǎn)方：潛在突破微笑曲線的機(jī)遇

浪潮和中科曙光們，需要趁這波行業(yè)紅利改變自身事倍功半、勞苦卻不賺錢的形象。

（1）產(chǎn)業(yè)集中度

算力上游確實(shí)不好切入，就目前AIGC產(chǎn)品對(duì)算力的要求，芯片層面恐怕除英偉達(dá)外無人可以滿足市場(chǎng)需求。但其實(shí)，還是有可以操作的空間。

這里就不得不提到豐田模式，弗利斯特沙利文的首席顧問王煜全，近期在直播中分享了1988年美國(guó)麻省理工學(xué)院商業(yè)史學(xué)家邁克爾·A·庫蘇馬諾（Michael A. Cusumano）的研究。該研究?jī)?nèi)容旨在探明為何起點(diǎn)不高的日本汽車能夠戰(zhàn)勝美國(guó)汽車。

其中，提到了產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的縱向整合能力，豐田在關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行縱向整合，產(chǎn)業(yè)鏈的配套領(lǐng)域，通過入股的方式，將相關(guān)企業(yè)拉到自己身邊，形成更密切的產(chǎn)業(yè)關(guān)系，不增加經(jīng)營(yíng)、管理成本下，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

就企業(yè)內(nèi)部而言，通用的產(chǎn)業(yè)鏈整合度達(dá)到了50%，遠(yuǎn)高于豐田的30%。但是從外部產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟來看，豐田高達(dá)74%，可謂眾人拾柴火焰高。

對(duì)于浪潮與中科曙光而言，完全可以借鑒豐田的供應(yīng)鏈整合能力。目前浪潮的負(fù)債率達(dá)到6成，中科曙光也有近5成，二者近兩個(gè)財(cái)報(bào)年度的自由現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，資本擴(kuò)張的資金壓力不小。

圖：浪潮中科曙光負(fù)債率及自由現(xiàn)金流，來源：Choice金融客戶端

賬面上看，想要通過收購(gòu)等手段內(nèi)部整合難度不小。但我們可以看到這樣一個(gè)基本事實(shí)：目前的通用服務(wù)器成本結(jié)構(gòu)非常松散，刨去無法替換的CPU廠商，硬盤、內(nèi)存等國(guó)內(nèi)較為成熟的品牌也不少——也就是說，難度雖然有，但可操作空間其實(shí)還是很大的。

圖：浪潮通用服務(wù)器成本結(jié)構(gòu)，來源：華泰研究

這樣的路徑預(yù)期并非沒有參照物：另一個(gè)產(chǎn)業(yè)大佬惠普（HPE），之所以服務(wù)器毛利高于戴爾和行業(yè)均值，其計(jì)算和存儲(chǔ)業(yè)務(wù)與服務(wù)器業(yè)務(wù)存在的協(xié)同關(guān)系不可忽視。

當(dāng)然考慮到以浪潮和中科曙光目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈利能力，這種縱向整合一定是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。

（2）商業(yè)模式：尋求揚(yáng)長(zhǎng)避短

國(guó)產(chǎn)服務(wù)器廠商，大多收入來源還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和政府的資本開支，對(duì)于企業(yè)而言，浪潮們的價(jià)值就只在于了解客戶需求。

如果從這個(gè)角度去思索為什么服務(wù)器廠商不是最早做云計(jì)算中心的企業(yè)，或許就能想明白：當(dāng)然不能和客戶去搶飯碗。

目前浪潮也在做云計(jì)算，有浪潮云的產(chǎn)品也在建設(shè)算力中心，但就云計(jì)算的市場(chǎng)份額而言，浪潮的征伐之路注定充滿荊棘。相較于組裝服務(wù)器，下游產(chǎn)業(yè)需要巨額的資本開支和投入——前文中也提到，無論是浪潮還是中科曙光，目前的資本儲(chǔ)備很難達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)巨頭的能力。

其實(shí)浪潮們的算力產(chǎn)品也可以換個(gè)思路，2019年微軟首次注資OpenAI后，雙方開始在微軟的Azure云計(jì)算服務(wù)上合作開發(fā)人工智能超級(jí)計(jì)算技術(shù)。同時(shí)，OpenAI逐漸將云計(jì)算服務(wù)從谷歌云遷移到Azure。有報(bào)道指出，OpenAI每年在微軟云服務(wù)上模型訓(xùn)練花費(fèi)約為7000萬美元，構(gòu)成了微軟向OpenAI投資的重要部分。

面對(duì)人人參與ChatGPT市場(chǎng)，浪潮與曙光們們能不能也算力入股，這種商業(yè)模式值得思考：節(jié)省現(xiàn)金流的同時(shí)推廣自己的算力產(chǎn)品，付出較小的代價(jià)，萬一應(yīng)用端企業(yè)做出超認(rèn)知的產(chǎn)品，浪潮與曙光們們便可以取得顯著的杠桿收益。

04

結(jié)語：浪潮與曙光任重道遠(yuǎn)

當(dāng)然對(duì)于浪潮和中科曙光而言，其實(shí)最實(shí)在的突破微笑曲線的方法，就是老生常談的加強(qiáng)研發(fā)投入。我們之前談到之所以浪潮、中科曙光毛利低，核心邏輯就是目前二者掌握的技術(shù)均為類似液冷、超算等相對(duì)成熟的技術(shù)市場(chǎng)，本質(zhì)上研發(fā)端投入最終化為產(chǎn)品創(chuàng)新，而非技術(shù)創(chuàng)新。

不積跬步無以至千里，追風(fēng)口的豬，最后大多成了砧板上的肉。比起頻繁炒作自己與先進(jìn)技術(shù)的粘合程度，或許啃下某項(xiàng)底層硬核技術(shù)骨頭，才能真的體現(xiàn)在利潤(rùn)表中，最終扛起外界對(duì)它們的殷殷期望。以上，算力即國(guó)力，浪潮與曙光任重道遠(yuǎn)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞(ID：jinduan006)，作者：耀華