押注AI的第二波大贏家

作者|弗雷迪 來(lái)源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

去年至今，AI浪潮讓股民從英偉達(dá)這類(lèi)“賣(mài)鏟人”身上賺取超過(guò)五倍的潑天財(cái)富。

但人工智能的影響力正在蔓延，第一梯隊(duì)贏家所在的算力市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，同時(shí)也給第二梯隊(duì)的供應(yīng)商創(chuàng)造了需求，比如說(shuō)，存力。如今這個(gè)領(lǐng)域隨著潛在市場(chǎng)空間的擴(kuò)大，以及業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)的兌現(xiàn)在不斷推動(dòng)估值水漲船高。

比如憑借高帶寬存儲(chǔ)器（HBM）的現(xiàn)實(shí)需求貼上AI標(biāo)簽的美光科技，股價(jià)觸底反彈了150%，近期在交出一份扭虧為盈的成績(jī)單后，市值迅速突破了歷史新高。

除了它，目前能供應(yīng) HBM的兩大巨頭，包括三星、SK海力士，韓股市值穩(wěn)居前二。

內(nèi)存芯片周期加速?gòu)?fù)蘇的預(yù)期日益兌現(xiàn)，對(duì)去年仍在大規(guī)模虧損的存儲(chǔ)芯片巨頭而言，改變命運(yùn)的時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)。

01

周期輪動(dòng)對(duì)于市場(chǎng)地位突出的巨頭而言，就是把上個(gè)周期虧掉的錢(qián)賺回來(lái)。

上月美光公布了2024第二財(cái)季（2023年12月，2024年1-2月）的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，業(yè)績(jī)最大的亮點(diǎn)莫過(guò)于，在原本還要承受一個(gè)季度的虧損的指引下，美光利潤(rùn)竟然奇跡般的扭虧為盈。

營(yíng)收同比猛增58%，至58.2億美元，NON-GAAP基準(zhǔn)下的每股收益為42美分，相比營(yíng)收預(yù)期約為53.5億美元，每股虧損24美分的市場(chǎng)預(yù)期，可謂全面碾壓。

要知道去年同期，美光曾經(jīng)創(chuàng)下二十年來(lái)單季度的最大虧損。營(yíng)收同比下降53%，虧損23.1億美元，其中包括14億美元的庫(kù)存損失，每股虧損2.12美元。

僅僅過(guò)去一年，美光就從泥沼中爬起來(lái)了。

通過(guò)業(yè)績(jī)證明了投資者的猜想，作為算力三大要素之一（計(jì)算、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)通信）的存力，AI對(duì)于存儲(chǔ)芯片的需求可能比我們預(yù)期的還要樂(lè)觀。

并且，AI的發(fā)展影響了上游芯片端的供需變化，加速庫(kù)存出清，存儲(chǔ)芯片的價(jià)量反轉(zhuǎn)開(kāi)始反映在營(yíng)收上。公司主要產(chǎn)品DRAM bit出貨量和平均售價(jià)都實(shí)現(xiàn)了環(huán)比增長(zhǎng)；NAND bit平均售價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)超30%。

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市場(chǎng)最關(guān)心的HBM，正逐漸成為存儲(chǔ)行業(yè)巨頭實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的勝負(fù)手。

繼去年SK海力士三季度相關(guān)業(yè)務(wù)首次扭虧為盈后，AI帶來(lái)的熱潮遠(yuǎn)沒(méi)有停下來(lái)的意思。

HBM存儲(chǔ)器以其高帶寬、低功耗和高容量的特點(diǎn)，成為支持復(fù)雜AI計(jì)算任務(wù)的理想選擇。

隨著人工智能（AI）技術(shù)的快速發(fā)展，CPU和GPU作為服務(wù)器的算力核心，其性能和配置也在不斷升級(jí)以滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的計(jì)算需求。這種升級(jí)不僅體現(xiàn)在處理器的核心數(shù)、主頻和線(xiàn)程數(shù)量上，還體現(xiàn)在對(duì)存儲(chǔ)器容量和價(jià)值量的需求上。

例如，英偉達(dá)訓(xùn)練型AI服務(wù)器中的CPU DRAM容量可高達(dá)2TB，而單個(gè)GPU通常搭載80GB以上的HBM存儲(chǔ)器。

預(yù)計(jì)AI服務(wù)器的HBM總?cè)萘繉⒊^(guò)640GB，總內(nèi)存容量相比普通服務(wù)器有4到8倍的提升。僅CPU內(nèi)存的價(jià)值量預(yù)計(jì)就有5倍的提升，而GPU的HBM則是一個(gè)全新的增量市場(chǎng)。

目前，英偉達(dá)基于Blackwell GPU 架構(gòu)的下一代AI系統(tǒng)，HBM3E需求增加了33%，延續(xù)了每個(gè)GPU 的 HBM 內(nèi)容穩(wěn)步增加的趨勢(shì)。

需求如此旺盛，高盛因此大幅提高了HBM總市場(chǎng)規(guī)模預(yù)估，從22年的23億美元增長(zhǎng)到26年的230億美元，4年10倍，每年的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)77%。

如今，全球的HBM市場(chǎng)基本被韓國(guó)的SK海力士、三星，和美國(guó)美光瓜分，其中SK海力士占比一半，美光大概在5%左右。競(jìng)爭(zhēng)格局上，SK海力士有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，不過(guò)美光的HBM 3E價(jià)格和良率已經(jīng)很接近SK海力士。

上個(gè)季度美光開(kāi)始量產(chǎn)并確認(rèn)了第一筆收入，在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，美光透露HBM3E將供給英偉達(dá)的H200，今年的產(chǎn)能已全部賣(mài)光，明年的大部分產(chǎn)能也已經(jīng)被預(yù)定。也就是說(shuō)，整個(gè)2024財(cái)年HBM的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)確定性極高，并且將對(duì)整體毛利率產(chǎn)生積極影響。

這也是高盛因此看好美光會(huì)后來(lái)居上的原因，預(yù)計(jì)到2025年，美光HBM的市占率仍有上升潛力。

另外，雖然傳統(tǒng)服務(wù)器可能會(huì)同時(shí)使用機(jī)械硬盤(pán)和固態(tài)硬盤(pán)（SSD），但AI服務(wù)器基本全部使用SSD，以獲得更快的讀寫(xiě)速度和更高的可靠性。這一轉(zhuǎn)變使得AI服務(wù)器的整體存儲(chǔ)價(jià)值量相比普通服務(wù)器預(yù)計(jì)提升約10倍。

AI除了激活某類(lèi)特定內(nèi)存芯片的需求，實(shí)際上也有作用于整個(gè)芯片供需的外溢作用。

從供需關(guān)系上看，由于AI服務(wù)器需求推動(dòng)HBM、DDR5 和數(shù)據(jù)中心SSD的快速增長(zhǎng)，同時(shí)擠占了其他消費(fèi)領(lǐng)域的芯片供應(yīng)，這對(duì)所有存儲(chǔ)終端市場(chǎng)的定價(jià)都產(chǎn)生了影響。

例如，三星剛剛宣布二季度將企業(yè)級(jí)SSD價(jià)格，在一季度價(jià)格基礎(chǔ)上上調(diào)20%-25%，比原計(jì)劃的15%更高。

如果DRAM和NAND的定價(jià)水平在2024年還會(huì)進(jìn)一步上漲，按照美光的業(yè)績(jī)指引，存儲(chǔ)廠商今年、明年的收入和盈利將有可能創(chuàng)出歷史新高，周期復(fù)蘇是美光股價(jià)背后更大的主旋律。

03

目前全球NAND Flash市場(chǎng)以三星、SK海力士、鎧俠、美光、西部數(shù)據(jù)5家廠商為主，全球DRAM市場(chǎng)則由三星、SK海力士、美光三分天下，是周期復(fù)蘇的絕對(duì)受益標(biāo)的。

隸屬于DRAM的HBM需求尤其強(qiáng)勁，與大客戶(hù)英偉達(dá)GPU綁定的HBM需求已經(jīng)在美光目前的股價(jià)上有所體現(xiàn)。HBM對(duì)于這輪存儲(chǔ)周期而言，或許是錦上添花，公司已經(jīng)把能賣(mài)的HBM賣(mài)完了。

存儲(chǔ)芯片是半導(dǎo)體芯片第二大細(xì)分品類(lèi)，有著接近1/4的占比。

從近20年的發(fā)展來(lái)看，下游新需求的涌現(xiàn)往往是促進(jìn)芯片銷(xiāo)售額增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，之前是服務(wù)器、PC，再到手機(jī)、平板電腦、云計(jì)算領(lǐng)域，現(xiàn)在AI大模型將再次開(kāi)啟內(nèi)容存量升級(jí)的新周期。

上一輪存儲(chǔ)芯片周期大概在2021年2-3季度見(jiàn)頂回落，經(jīng)歷了兩年左右的下行周期。自去年9月以來(lái)，DRAM和NAND的現(xiàn)貨價(jià)格開(kāi)始觸底回升，從去年10月到今年2月，部分現(xiàn)貨價(jià)格反彈幅度達(dá)到20%以上。

比較早的漲價(jià)信號(hào)發(fā)生在去年12月7日，西部數(shù)據(jù)向客戶(hù)發(fā)出漲價(jià)通知信，強(qiáng)調(diào)未來(lái)幾季NAND芯片產(chǎn)品價(jià)格將呈現(xiàn)周期性上漲，預(yù)期累計(jì)漲幅高達(dá)55%。

供給端的收縮致使未來(lái)供需結(jié)構(gòu)逐步改善，有望驅(qū)動(dòng)存儲(chǔ)周期再度上行。行業(yè)資本開(kāi)支增速?gòu)?2年10開(kāi)始向下調(diào)整，三大存儲(chǔ)巨頭連續(xù)宣布減產(chǎn)。比如美光2023年的資本開(kāi)支同比減少42%，為保利潤(rùn)2024年還要進(jìn)一步減產(chǎn)30%。

另一方面，由于大多數(shù)智能終端市場(chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇，進(jìn)一步增加對(duì)芯片庫(kù)存的消耗，美光預(yù)期2024年DRAM、NAND產(chǎn)業(yè)供給都將低于需求。也就是說(shuō)，在整個(gè)2024年，DRAM和NAND的價(jià)格將進(jìn)一步上漲。

去年四季度，全球智能手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)8%，PC出貨量同比增3%。

今年，這些應(yīng)用領(lǐng)域都有AI的加持，未來(lái)或需要容量更大的內(nèi)存芯片。

據(jù)Counterpoint預(yù)測(cè)，2024年全球智能手機(jī)出貨量同比+3%。去年智能手機(jī)的高端市場(chǎng)逆勢(shì)增長(zhǎng)，隨著中端機(jī)用戶(hù)成為旗艦機(jī)消費(fèi)人群的比例上升，對(duì)高容量UFS4.0和LPDDR5/5X存儲(chǔ)芯片的需求相應(yīng)增加。

AI PC可作為筆電的高端化產(chǎn)品，數(shù)據(jù)處理量的增加需要匹配傳輸和存儲(chǔ)規(guī)格，帶寬更高，內(nèi)存容量更大，且更低功耗的DDR5將逐步取代DDR4。據(jù)Canalys預(yù)測(cè)，2024年全年出貨量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)8%，AI PC的滲透率可達(dá)到19%。

產(chǎn)能、需求、庫(kù)存、價(jià)格等指標(biāo)預(yù)示著，存儲(chǔ)芯片周期即將開(kāi)啟上升周期了。從業(yè)績(jī)指引可以看出，美光對(duì)于下游需求復(fù)蘇和周期節(jié)奏是比較有把握的。

業(yè)績(jī)和估值的高度，或許最終取決于這輪周期復(fù)蘇的力度。

04

作為典型的周期股，美光遵循著3年左右的周期起落，其中上升周期2年，下降周期1年。從近10年美光季度營(yíng)收與股價(jià)走勢(shì)看，股價(jià)一般會(huì)提前1-2個(gè)季度反應(yīng)，見(jiàn)下圖：

而目前，美光從2022年Q4開(kāi)始的上行周期，至今走了一年多，雖然股價(jià)大漲了一倍多，峰值已經(jīng)比2021年的周期頂峰要高，但過(guò)去每一次頂峰，公司的股價(jià)高點(diǎn)都在逐次提升，對(duì)應(yīng)的是營(yíng)收的抬升（2021年除外），證明市場(chǎng)需求在每一次周期中都有增長(zhǎng)。

從營(yíng)收上看，美光尚未達(dá)到這一輪周期的峰值，股價(jià)大概算剛爬到半山腰。

相比主要在韓國(guó)上市的SK海力士、三星，美光幾乎是美股市場(chǎng)上唯一的HBM存儲(chǔ)概念廠商。這也是華爾街大行，包括高盛、花旗、美銀等，都看好美光的重要原因。

而一旦下游某個(gè)需求超預(yù)期復(fù)蘇，芯片價(jià)格還有可能加速上漲。當(dāng)市場(chǎng)敘事從“AI存力”轉(zhuǎn)向“整體存儲(chǔ)周期復(fù)蘇”時(shí)，股票可能會(huì)更積極地反應(yīng)。

目前的AI正處于前期的基建階段，算力依然是最好的投資方向。加上存儲(chǔ)相比GPU，對(duì)需求的判斷有滯后效應(yīng)，錯(cuò)過(guò)飆漲五倍的英偉達(dá)，押注第二波贏家的機(jī)會(huì)值得把握。（全文完）

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：弗雷迪