被評(píng)“最熊次新股” 養(yǎng)元飲品其實(shí)還可走更遠(yuǎn)

2018年2月12日，國(guó)內(nèi)植物蛋白飲料龍頭—養(yǎng)元飲品以78.73元/股的高價(jià)上市，但在隨后的兩個(gè)交易日內(nèi)，養(yǎng)元飲品接連經(jīng)歷了兩個(gè)跌停。在我國(guó)，在植物蛋白飲料愈發(fā)受到消費(fèi)者青睞，養(yǎng)元飲品也已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)植物蛋白飲料甚至核桃乳飲料市場(chǎng)的龍頭，為何一上市就成為次日跌停的“最熊次新股”?

IPO重啟以來(lái)第二高價(jià)股連連跌停

2018年2月12日，養(yǎng)元飲品以2015年IPO重啟以來(lái)第二高價(jià)——78.73元/股上市，沖至113.37元/股收盤(pán);2月13日，養(yǎng)元飲品以112.98元/股的價(jià)格高位開(kāi)盤(pán)，午間休市便已跌至102.03元/股;而上市第三日，春節(jié)長(zhǎng)假前一天，養(yǎng)元飲品再度跌停，每股報(bào)96.15元收盤(pán)。

圖1:2018年2月9日-2月14日養(yǎng)元飲品股價(jià)走勢(shì)(單位：元/股，%)

資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理

接連跌?；蛟缬蟹P

1. 上市之路曾一波三折

自2011年起，養(yǎng)元飲品就已開(kāi)始籌備上市，但直到2017年12月才成功過(guò)會(huì)。2011年，養(yǎng)元智匯首次向證監(jiān)會(huì)提交IPO申請(qǐng)，上會(huì)前一天因?yàn)?ldquo;尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步落實(shí)”被發(fā)審委宣布取消審核。2012年養(yǎng)元智匯再次沖擊IPO，并在2013年5月份主動(dòng)撤銷(xiāo)申請(qǐng)終止審查。2016年12月份養(yǎng)元智匯第三次提交IPO申請(qǐng)，仍未能成功。2017年10月，養(yǎng)元飲品再向A股發(fā)起沖擊，在2017年11月10日被暫緩表決;被暫緩表決時(shí)隔一個(gè)月后，2017年12月12日養(yǎng)元飲品終于成功過(guò)會(huì)。

圖2:養(yǎng)元飲品上市歷程概況

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2. 產(chǎn)品單一難以支撐營(yíng)收穩(wěn)步擴(kuò)張

養(yǎng)元飲品雖然占據(jù)國(guó)內(nèi)植物蛋白飲料行業(yè)的龍頭地位，但產(chǎn)品線(xiàn)較為單一，主要業(yè)務(wù)集中在核桃乳生產(chǎn)。2014年-2016年，核桃乳銷(xiāo)售收入占公司主營(yíng)收入的比重由94.90%上升至97.30%，到2017年上半年，核桃乳在主營(yíng)收入中以高達(dá)98.16%。

近兩年來(lái)，養(yǎng)元飲品的營(yíng)收規(guī)模有所縮減。2017年前三季度，養(yǎng)元飲品營(yíng)收54.6億元，根據(jù)公司預(yù)告，2017年業(yè)績(jī)繼續(xù)下降已成定局，測(cè)算2017年全年?duì)I收在78億元上下。養(yǎng)元飲品作為快消品類(lèi)公司，產(chǎn)品并不具備有機(jī)增長(zhǎng)或協(xié)同效應(yīng)的基礎(chǔ);六個(gè)核桃大單品戰(zhàn)略撐起公司現(xiàn)在517.3億市值，不免有些勉強(qiáng)。

圖3:2017年上半年養(yǎng)元飲品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(單位：%)

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圖4:2013-2017年養(yǎng)元飲品主營(yíng)收入規(guī)模(單位：億元)

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3. 宣傳營(yíng)銷(xiāo)力度大，難逃高溢價(jià)

根據(jù)養(yǎng)元飲品近幾年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用開(kāi)支連年擴(kuò)增。2017年前三季度，公司銷(xiāo)售費(fèi)用為8.05億;而養(yǎng)元飲品此次IPO募集的32.66億元中，近29億元將被用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。從養(yǎng)元飲品近幾年的銷(xiāo)售費(fèi)用、營(yíng)收、凈利潤(rùn)走勢(shì)來(lái)看，公司盈利其實(shí)非常依賴(lài)銷(xiāo)售費(fèi)用的增長(zhǎng)。這樣的費(fèi)用開(kāi)支結(jié)構(gòu)，不免讓人想起了2017年12月IPO未通過(guò)會(huì)審的“三只松鼠”——大額的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支使該公司連年虧損。

圖5:2013-2017年前三季度養(yǎng)元飲品營(yíng)收、銷(xiāo)售費(fèi)用、凈利潤(rùn)規(guī)模(單位：億元)

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在各類(lèi)電視節(jié)目中密集地植入“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”廣告之后，養(yǎng)元飲品的總市值在2018年2月12日升至609.98億元，2月14日跌停之后，總市值仍有517億元之多。但是，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，養(yǎng)元飲品的每股凈資產(chǎn)僅為18.25元，相比市面上的流通價(jià)格96.15元來(lái)說(shuō)，品牌溢價(jià)仍然存在，而品牌溢價(jià)往往會(huì)帶來(lái)消費(fèi)體驗(yàn)不及預(yù)期的現(xiàn)實(shí)落差。

圖5:截至2018年2月14日養(yǎng)元飲品每股凈資產(chǎn)與每股市價(jià)對(duì)比(單位：元)

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立足自身優(yōu)勢(shì)，把握機(jī)遇，還能走更遠(yuǎn)

雖然養(yǎng)元飲品接連跌停，挫傷了投資者對(duì)“打新紅利”與“新春紅包”的期望，但筆者認(rèn)為，養(yǎng)元飲品的財(cái)務(wù)情況仍處于食品飲料行業(yè)前端，在消費(fèi)升級(jí)浪潮中，前景尚好。

1. 現(xiàn)金牛行業(yè)優(yōu)勢(shì)尚存

養(yǎng)元飲品兼有快消行業(yè)與食品飲料行業(yè)的特性，其現(xiàn)金流實(shí)為公司運(yùn)營(yíng)情況的標(biāo)志。近年來(lái)，養(yǎng)元飲品現(xiàn)金流在100億上下波動(dòng);除2017年前三季度外，其營(yíng)收現(xiàn)金流比率一直在1以上，運(yùn)營(yíng)情況較為良好。同時(shí)，在71家上市的食品飲料企業(yè)中，養(yǎng)元飲品的總市值、凈資產(chǎn)、凈利率等指標(biāo)均處于行業(yè)前列，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍在。

圖6:2013-2017年前三季度養(yǎng)元飲品營(yíng)收現(xiàn)金流比率

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圖7:2018年2月養(yǎng)元飲品各項(xiàng)指標(biāo)在食品飲料上市企業(yè)中排名

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2. 植物蛋白飲料市場(chǎng)前景尚佳，龍頭企業(yè)應(yīng)把握機(jī)遇

在飲料制造行業(yè)中，含乳飲料和植物蛋白飲料細(xì)分市場(chǎng)的利潤(rùn)總額占比28.46%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)在飲料各品類(lèi)中最大;隨著消費(fèi)升級(jí)，含乳飲料和植物蛋白飲料愈加被注重飲料品質(zhì)的消費(fèi)者青睞，前景毋庸置疑，承德露露、大寨等品牌紛紛樹(shù)立、提高各自品牌的影響力。養(yǎng)元飲品作為這一行業(yè)中已有的標(biāo)桿，應(yīng)更注重產(chǎn)品系列戰(zhàn)略，立足產(chǎn)品本身，在行業(yè)中繼續(xù)保持龍頭地位，走向更廣闊的市場(chǎng)。