鐵老大能否謀求上市做“股老大”？

3月14日，中國(guó)鐵路總公司剛剛度過(guò)了它的兩歲生日。在今年全國(guó)兩會(huì)上，鐵路總公司總經(jīng)理盛光祖公開(kāi)表示，鐵路總公司在適當(dāng)時(shí)考慮上市，具備條件時(shí)會(huì)上市，多走市場(chǎng)化道路。業(yè)內(nèi)人士表示，鐵總?cè)羯鲜?，將成為中?guó)最大的上市公司，這么大一個(gè)龐然大物，肯定會(huì)給中國(guó)股市帶來(lái)巨大的影響。

不過(guò)，筆者認(rèn)為，中國(guó)鐵路總公司要想在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市是有一定困難的，因?yàn)殍F總自2013年改制后，就一直處于虧損狀態(tài)。而根據(jù)《證券法》，主板上市公司，必須最近3年連續(xù)盈利。當(dāng)然，有專家也指出，新的《證券法》修訂后，將會(huì)淡化盈利指標(biāo)，鐵總上市的可能性并不能排除。

毋須置疑，新的《證券法》修訂后，會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)的盈利指標(biāo)有所淡化，不再苛求企業(yè)必須連續(xù)盈利，但這個(gè)改革主要是針對(duì)創(chuàng)業(yè)板，允許有虧損的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。從表面上看，這類型企業(yè)目前是虧損的，但其具有高成長(zhǎng)性、科技含量高、市場(chǎng)前景好，代表著未來(lái)市場(chǎng)的生命力，這類企業(yè)一般是創(chuàng)新型中小企業(yè)，但鐵總這樣的傳統(tǒng)企業(yè)，恐怕還必須要達(dá)到盈利的標(biāo)準(zhǔn)才能獲批上市。

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，鐵總最近幾年雖然仍在虧損，但因多數(shù)歷史欠賬已經(jīng)基本到位，高鐵網(wǎng)絡(luò)基本健全，所以其虧損額度已經(jīng)越來(lái)越小，據(jù)鐵總2014年上半年財(cái)報(bào)，鐵路總公司上半年稅后虧損53.56億元，而2013年同期是虧損65億，同比減少17.6%。而筆者認(rèn)為，鐵老大還是具有一定的止虧的潛力。

一方面，一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，鐵老大往往前三個(gè)季度都在虧損，但到了年末賬面上卻會(huì)出現(xiàn)盈利。如2013年三季度末，鐵總的稅后利潤(rùn)是-17.31億元，到年末，卻全面實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡。這是國(guó)家財(cái)政給鐵老大進(jìn)行巨額補(bǔ)貼，給鐵老大輸血，在這種情況下，鐵老大即使賬面虧損也只是暫時(shí)的。

鐵老大之所以能獲得中央財(cái)政巨額補(bǔ)貼，在現(xiàn)行的相關(guān)政策中，國(guó)家現(xiàn)在對(duì)鐵路、對(duì)價(jià)格是嚴(yán)格管制的，鐵路的運(yùn)價(jià)不是鐵路總公司能夠決定的，是國(guó)家發(fā)改委來(lái)制定，且鐵路的運(yùn)價(jià)已經(jīng)十幾年沒(méi)有調(diào)整。同時(shí)，鐵路還承擔(dān)了大量的社會(huì)公益性運(yùn)輸，如農(nóng)產(chǎn)品運(yùn)輸、化肥運(yùn)輸，學(xué)生票價(jià)減半、運(yùn)輸救災(zāi)物資等。這都決定了鐵老大會(huì)在公益性運(yùn)輸上收入會(huì)受影響，所以每年國(guó)家財(cái)政會(huì)補(bǔ)償給它，但這種補(bǔ)貼最終不會(huì)在鐵總的報(bào)表上出現(xiàn)。

除了大幅虧損之外，鐵總難以成為“股老大”的另一個(gè)因素是，鐵老大負(fù)債率過(guò)高，而且在不斷擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，截至2014年9月，鐵總負(fù)債已達(dá)3.53萬(wàn)億元，比2013年同期的3.06萬(wàn)億元的負(fù)債總額擴(kuò)大，比2014年上半年3.43萬(wàn)億元的負(fù)債總額增加，其負(fù)債率達(dá)到了64.77%。如此高的負(fù)債率每年僅財(cái)務(wù)費(fèi)用支出都是一個(gè)天文數(shù)字。那有何辦法讓鐵總將化解債務(wù)呢?筆者認(rèn)為，辦法有二：

其一，通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”的方式去“呆賬”。鐵路建設(shè)一般占用銀行貸款時(shí)間較長(zhǎng)，無(wú)法及時(shí)還上，這對(duì)鐵總來(lái)說(shuō)是巨額負(fù)債，利息如雪球越滾越大，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)也是定時(shí)炸彈，影響其自身的經(jīng)營(yíng)。所以先讓債權(quán)人答應(yīng)“債轉(zhuǎn)股”，然后等上市之后，債權(quán)人可以從中獲益。不過(guò)“債轉(zhuǎn)股”就意味著，債權(quán)人成為鐵老大的股東，其有權(quán)分配鐵總未來(lái)的可分配利潤(rùn)。

當(dāng)年的中石化上市便采用了這種方式，近300億的欠款已被銀行列為呆賬。中石化在這種情況下改制上市，其貸款便劃為銀行的股權(quán)。上市后，中石化發(fā)行價(jià)格是4塊錢，后來(lái)漲到十幾塊，最高時(shí)達(dá)到了20多元。正是有了這樣的先例，對(duì)銀行等債權(quán)人來(lái)講，他們還是愿意接受債轉(zhuǎn)股的方案，但關(guān)鍵要看鐵老大是否愿意了。有學(xué)者估計(jì)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式可以把鐵老大的負(fù)債率低到40%左右。

其二，第三方注資來(lái)化解鐵總的負(fù)債率。一種是國(guó)家注資。鐵路總公司剛從鐵道部剝離出來(lái)時(shí)，承接了原鐵道部2.6萬(wàn)億的巨額債務(wù)，這些歷史欠賬，有理由要求國(guó)家買單。通過(guò)國(guó)家注資，增加鐵路總公司的總資產(chǎn)，降低負(fù)債率。國(guó)家注資可以是中央財(cái)政撥款，也可以是通過(guò)中央?yún)R金公司。

另一種是民間注資，來(lái)降低鐵老大的負(fù)債率。不過(guò)雙方都難以達(dá)成共識(shí)，在鐵老大看來(lái)，引入境外戰(zhàn)略投資者或境內(nèi)企業(yè)投資，自己很吃虧，嚴(yán)重的會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。當(dāng)時(shí)中石化中石油給境外投資者的原始股是1塊多錢，一上市發(fā)行價(jià)便是兩三塊，隨后不斷溢價(jià)，境外投資者拋售后賺了不少錢走。

而對(duì)于國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者來(lái)說(shuō)，鐵老大也并非他們的“夢(mèng)中情人”。鐵總的嚴(yán)重虧損，是難以吸引民營(yíng)投資者目光的原因之一。有數(shù)據(jù)顯示，截止到2014年9月份，鐵總已負(fù)債3.53萬(wàn)億元。所以，在國(guó)內(nèi)外投資者看來(lái)，鐵老大作為壟斷行業(yè)，已經(jīng)不是各類投資機(jī)構(gòu)眼中的一塊肥肉了。當(dāng)然民間資本進(jìn)入鐵路建設(shè)最大的難題還是要破除體制障礙。

鐵老大能否變成“股老大”?短期來(lái)看，由于連續(xù)虧損，以及偏高的負(fù)債率，即使鐵老大要想上市，這種可能性也不大。但從長(zhǎng)期來(lái)看，不排除鐵老大通過(guò)技術(shù)手段、行政命令上市的可能性，不過(guò)，筆者認(rèn)為，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼扭虧和引入第三方注資來(lái)降低債務(wù)率解決不了鐵老大的根本性問(wèn)題。鐵總必須通過(guò)內(nèi)部的體制和機(jī)制的改革才能真正走出當(dāng)前的困境。