不用杞人憂天，微軟依然“靠譜”

作者|海豚投研 來源|長橋海豚投研ID：haituntouyan)

微軟(NASDAQ: MSFT) 1月26日美股盤后公布截至12月底的2022財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)。先上結(jié)果：

a. 營收達(dá)到了517億美元，同比增長20%，明顯超市場預(yù)期均值509億。

b. 經(jīng)營杠桿效持續(xù)釋放，公司經(jīng)營利潤222億，遠(yuǎn)超市場預(yù)期211億，同比增長24%。

這個(gè)季度同樣是肉眼可見的明顯Beat，但盤后資金卻是先猶豫了一下，到目前也只是微漲了一點(diǎn)，海豚君估計(jì)市場的擔(dān)憂主要是在：

a. 本季度超預(yù)期的質(zhì)量沒有上次高，Beat主要是因?yàn)楦鄠€(gè)人計(jì)算中的傳統(tǒng)Windows業(yè)務(wù)，出貨回暖之后，Windows授權(quán)和Surface的增長都回歸了；

b. 微軟重估的兩大故事線之一——傳統(tǒng)軟件SaaS化主打產(chǎn)品Office 365增長算是如期放緩，表現(xiàn)沒有特別驚艷；

c. 微軟重估的最核心故事線——Azure業(yè)務(wù)同比增長46%，相比之前一年50%的高增長，也算是預(yù)期之內(nèi)的小有放緩，沒有“WOW”的心跳感。

d. 微軟這次的指引中，經(jīng)營費(fèi)用額指引相對超標(biāo)，導(dǎo)致指引看不到以往利潤釋放持續(xù)快速收入釋放的長期邏輯線。

而海豚君認(rèn)為，這個(gè)季度微軟超預(yù)期質(zhì)量確實(shí)不如上次，而以上內(nèi)容確實(shí)構(gòu)成擔(dān)憂的點(diǎn)，但不足以過度擔(dān)憂，因?yàn)楦黜?xiàng)指標(biāo)都在市場預(yù)期上端，海豚君認(rèn)為微軟這次依然是超質(zhì)量的答卷。

a. Office和Azure在內(nèi)的企業(yè)云業(yè)務(wù)相比之前確實(shí)增速有所放緩，但這個(gè)其實(shí)在意料之中，主要是上季度太優(yōu)秀，但上季度海豚君推算的新簽訂單較少，也預(yù)示了這個(gè)季度這兩塊收入會(huì)有一定影響；

b. 但從前瞻指標(biāo)來看，微軟這個(gè)季度末的to B 合約余額與新簽訂單的絕對量、增速都在快速回升，因此沒有必要擔(dān)心微軟核心云業(yè)務(wù)線增速快速放緩的問題；

c. 在經(jīng)營杠桿釋放上，由于服務(wù)器折舊兩年改三年基數(shù)期已到，確實(shí)利潤釋放會(huì)放緩；但三季度指引僅僅是指引，公司的業(yè)績交付一直都是明顯強(qiáng)于指引；而且，這個(gè)季度公司的資本開支也放緩了下來，沒有必要過度擔(dān)憂。

d. 在與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的指標(biāo)性業(yè)務(wù)——招聘的LinkedIn以及搜索廣告還都是40%左右的高增長狀態(tài)，意味著美國市場的消費(fèi)需求依然旺盛，微軟的移動(dòng)互聯(lián)業(yè)務(wù)會(huì)持續(xù)從中受益。

整體上，海豚君這次依然可以看到微軟在全球產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代穩(wěn)定高速向前發(fā)展的趨勢。而且從近期的收購事件也能看到，微軟在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)地位穩(wěn)固之后，元宇宙“3D互動(dòng)”互聯(lián)網(wǎng)到來之際，想要重新染指消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的意思，剔除美國宏觀因素，微軟依然是海豚君最為看好的美股巨頭。

詳細(xì)內(nèi)容，請看下文：

一

關(guān)于微軟，要知道什么？

由于微軟業(yè)務(wù)復(fù)雜，進(jìn)入正式分析前，先帶大家熟悉一下微軟的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與重估邏輯。

與蘋果一道，微軟算是全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)元老級的存在，經(jīng)歷了PC、移動(dòng)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三個(gè)時(shí)代，幾經(jīng)沉浮，到現(xiàn)在處于全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一梯隊(duì)屹立不倒。

由于微軟旗下資產(chǎn)眾多，海豚君先梳理了微軟主要的營收版塊與下屬具體的業(yè)務(wù)與產(chǎn)品單元、變現(xiàn)方式以及同行競爭與對標(biāo)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

在以上眾多資產(chǎn)中：

1.以O(shè)ffice為主的“生產(chǎn)力與商業(yè)流程”業(yè)務(wù)，伴隨傳統(tǒng)軟件逐步云端化、是行業(yè)模式向訂閱付費(fèi)制SaaS模式轉(zhuǎn)型而煥發(fā)新生，是云時(shí)代公司業(yè)績演進(jìn)的一大看點(diǎn)。

2.以Azure為核心的智慧云也是微軟煥發(fā)新生的最大支點(diǎn)，且Azure依然在高速增長軌道上。

以上這兩大業(yè)務(wù)構(gòu)成了云時(shí)代微軟卷土沖來的兩大核心支柱，是微軟每季財(cái)報(bào)必看點(diǎn)。

3. 更多個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)，如C端產(chǎn)品Surface、Xbox等硬件、游戲業(yè)務(wù)、Bing搜索，包括Windows業(yè)務(wù)在內(nèi)，更多是微軟在移動(dòng)時(shí)代博弈失敗的遺留資產(chǎn)，三大業(yè)務(wù)中戰(zhàn)略地位最低。

但微軟在納德拉的帶領(lǐng)下，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)穩(wěn)操勝券之后，從近期高溢價(jià)買動(dòng)視暴雪、試圖購Discord、Pinterest與美版Tiktok等，可以看到微軟to C之心不死，伺機(jī)回歸。

二

以下是海豚君的詳細(xì)分析：

1、指引有瑕疵，但沒必要“錙銖必較”

2022財(cái)年二季度業(yè)績無論是細(xì)看各業(yè)務(wù)分線、還是通觀整體收入、利潤情況，海豚君其實(shí)看不到明顯瑕疵。但微軟盤后走勢并不是一個(gè)堅(jiān)定拉漲，反而中間一度跌超5%。

考慮到微軟業(yè)務(wù)繁多、而且地域分布太廣，市場除了對企業(yè)的CTO們做個(gè)用戶調(diào)研，其實(shí)并無什么行之有效的微觀路徑來預(yù)判微軟業(yè)績走勢，因此，微軟本身給出的預(yù)測至關(guān)重要。

而這個(gè)季度如果一定要說一個(gè)美中不足的地方，可能主要就是在微軟的業(yè)績指引。根據(jù)分項(xiàng)業(yè)務(wù)指引區(qū)間：

a. 微軟預(yù)計(jì)2022財(cái)年三季度（自然年2022年一季度）收入增長16.2%-18.2%，區(qū)間在489億美元，再次明顯超市場預(yù)期482億。

b. 同時(shí)，按照微軟給出的成本預(yù)期（155-157億美金）和費(fèi)用預(yù)期（134-135億美金），微軟經(jīng)營利潤大約在199億左右，只是小超預(yù)期197億美金。

看下來整個(gè)指引也都是超預(yù)期的，但是一定要挑問題的話，這組預(yù)期是市場判斷差距背后其實(shí)有這樣一個(gè)問題：之前海豚君說過，微軟的一個(gè)投資邏輯是公司利潤釋放速度一直快于收入增長速度，但是三季度指引背后這樣一個(gè)趨勢似乎沒有了，似乎有點(diǎn)傷了長期邏輯。

而海豚君這里要說的是，其實(shí)微軟拉長折舊年限、釋放利潤的基數(shù)期到了之后，本身就一直在引導(dǎo)利潤率改善增速會(huì)有所放緩；另外一個(gè)方面，指引并不代表實(shí)際，考慮到微軟預(yù)收與合同指標(biāo)依然很牛，沒有必要“錙銖必較”。

數(shù)據(jù)來源：微軟財(cái)報(bào)、海豚投研整理

2、Office：SaaS化速度小幅放緩

在截止今年12月底的2022財(cái)年第二季度，微軟面向企業(yè)銷售的辦公SaaS產(chǎn)品Office 365實(shí)現(xiàn)收入85億美元，同比增速19%，較上季度繼續(xù)小幅放緩。

該業(yè)務(wù)的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素a. Office 365企業(yè)用戶持續(xù)擴(kuò)大覆蓋范圍—訂閱客戶數(shù)，b. 同時(shí)客戶在使用上不斷往高客單價(jià)產(chǎn)品推進(jìn)。

本季度末，Office企業(yè)月度訂閱客戶數(shù)增速基本穩(wěn)定，同比增速16%，微軟全球使用Office 365期末的企業(yè)買家數(shù)2.61億，繼續(xù)創(chuàng)新高。

不過，企業(yè)版Office 365的客單價(jià)同比提升速度有所放緩，只有2%，較之前一年每個(gè)季度5-8%的速度小幅放緩，單季價(jià)格34美元。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

不過全球的使用粘性而言，Office未來增速似乎并不需要特別擔(dān)心，尤其是微軟已經(jīng)宣布，從今年3月1日起，Office云等協(xié)同辦公產(chǎn)品全線漲價(jià)，幅度9%-25%不等，要知道這種產(chǎn)品的漲價(jià)幾乎全部打入利潤當(dāng)中，支撐Office板塊收入和利潤雙線釋放。

除了Office，微軟還在2021年底面向25人以下小微企業(yè)推出Team Essentials，定價(jià)每個(gè)用戶每月四美元，相比以往免費(fèi)的Teams（2.5億MAU），Essentials會(huì)有一些付費(fèi)特有的功能。

特別要注意的是，這個(gè)是微軟比較少見的推出單體付費(fèi)產(chǎn)品，之前無論是Office 365還是微軟365，其實(shí)都是套餐付費(fèi)，再加上Office等的漲價(jià)，可以看到微軟似乎開始越來越多地使用價(jià)格因子來驅(qū)動(dòng)增長。

而相比之下，微軟面向企業(yè)的傳統(tǒng)Office套裝業(yè)務(wù)還在持續(xù)中，這個(gè)季度長橋海豚君推算同比收縮了12%，這說明Office云產(chǎn)品自替代套裝產(chǎn)品的邏輯依然在持續(xù)。對應(yīng)觀察指標(biāo)是企業(yè)版Office 365在整個(gè)企業(yè)Office中的滲透率：

這個(gè)季度，To B端Office 365在微軟整體包含傳統(tǒng)套裝產(chǎn)品的企業(yè)端Office中的滲透率為88%，高位滲透速度放緩。

這個(gè)也與海豚君之前的判斷一致：微軟的云端化兩條腿（SaaS——Office+PaaS——Azure）中，Office云端化紅利估計(jì)逐步到頂。后續(xù)協(xié)同辦公板塊，基于以上兩個(gè)案例，不排除微軟會(huì)持續(xù)用漲價(jià)+單品收費(fèi)的方式來提升整體辦公工具的客單價(jià)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

整體上，該業(yè)務(wù)所屬的生產(chǎn)力與商業(yè)流程營收達(dá)到了159.4億美元，基本在公司指引157-159.5億美元的上限位置，同比增長19%。

該領(lǐng)域其他明星業(yè)務(wù)線上，Linkedin本季度增速37%，收入接近35億美金，雖然較上季度的42%小幅下滑，但增長依舊較高，反映企業(yè)招聘需求持續(xù)旺盛。

同時(shí)，ERP/CRM產(chǎn)品Dynamics增速也還不錯(cuò)，達(dá)到了29%，Dynamics云產(chǎn)品365增速45%。

3、高體量下增速放緩，但Azure依然璀璨

微軟云端化的拳頭產(chǎn)品PaaS為主的Azure，走出疫情后持續(xù)飆車，這個(gè)季度同比增速46%，相比之前連續(xù)四個(gè)季度50%以上的增長有所放緩。

海豚君注意到市場上有些給出了更加樂觀的增速比如48%等，但事實(shí)上去年是從同期開始進(jìn)入加速增長狀態(tài)，要求過高并不現(xiàn)實(shí)。

而且從環(huán)比Azure的收入凈增額（亞馬遜早期強(qiáng)調(diào)AWS收入要看單季凈增額，而非看同比），單季凈增接近16億美元，已經(jīng)是非常出色。

Azure收入規(guī)模已經(jīng)有112億美元，大體量上的高增長，從大的產(chǎn)品業(yè)務(wù)線角度，它已經(jīng)明確超過了微軟的Office業(yè)務(wù)線（本季度收入100億美金），成為微軟帝國單一最大增長驅(qū)動(dòng)力。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

在Azure的增速推動(dòng)下，智慧云本季度收入183.3億美元，同比增長26%，同樣在微軟官方指引的上限位置。

該板塊的其他業(yè)務(wù)兩個(gè)重要業(yè)務(wù)，本地部署業(yè)務(wù)的服務(wù)器與工具，如SQL與Windows Server等，本季度增速明顯放緩到了2%，當(dāng)然市場對它的預(yù)期長期也是在個(gè)位數(shù)的增速，不算特別掉鏈子；同時(shí)，類似埃森哲的企業(yè)咨詢服務(wù)同比也9%，屬穩(wěn)定增長狀態(tài)。

4、云端化速度小幅放緩

代表企業(yè)整體云端化進(jìn)展的核心主力——微軟企業(yè)云服務(wù)收入（特指企業(yè)版Office 365、Dynamics 365、to B Linkedin與Azure）達(dá)到了221億，同比增長32%，相比前兩個(gè)季度的高位增速小幅放緩。

同時(shí)，微軟to B云服務(wù)毛利率小幅下滑，達(dá)到了70%。

而微軟to B云業(yè)務(wù)（產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）在微軟中的收入占比已經(jīng)達(dá)到了43%，相比上季度的46%也有所下滑，一方面是to B云相關(guān)的Office和Azure相比上個(gè)季度的高位有所放緩，另外一個(gè)是因?yàn)檫@個(gè)季度to C的業(yè)務(wù)表現(xiàn)比較超預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

5、訂單高速入袋，Azure增長不用擔(dān)心

現(xiàn)在Azure的表現(xiàn)已經(jīng)是投資微軟的核心關(guān)注指標(biāo)，這個(gè)季度Azure增速如期放緩，但后續(xù)動(dòng)力如何，其實(shí)在微軟的財(cái)報(bào)中有跡可循。這里先解釋一下：

云業(yè)務(wù)的收費(fèi)方式分為基于用戶的預(yù)收款式——訂閱付費(fèi)，以及基于實(shí)際使用量的后付費(fèi)兩種。

而傳統(tǒng)軟件SaaS化服務(wù)Office365以用戶訂閱為主，C端業(yè)務(wù)的Game Pass，以及Azure中也有部分用戶訂閱，這會(huì)產(chǎn)生大量實(shí)際已經(jīng)收到錢但仍然待確認(rèn)為實(shí)際收入的遞延收入，且此種遞延的入賬確定性非常高。

公司明星產(chǎn)品Azure目前以基于實(shí)際使用量的后付費(fèi)為主。當(dāng)前由于客戶上Azure之后，續(xù)簽的時(shí)候會(huì)越來越傾向于簽訂金額較大、合約期較長、基于實(shí)際使用量的后付費(fèi)合同。

這種合同會(huì)產(chǎn)生較大的合約金額，而前期的實(shí)際使用量相對有限，因此合約金額大幅增長，但并不伴隨營收與遞延收入的明顯增長。

注意，越來越多的長期合同，加上云服務(wù)遷移成本巨大、使用粘性極高，合同金額余額的高位增長基本意味著Azure高增長的確定性。

我們先看一下最為重要的to B業(yè)務(wù)合約余額：

本季度未，面向企業(yè)端的合同金額余額（也即遞延收入+未來要出票的合同金額）為1470億，絕對值上創(chuàng)新高，余糧滿滿；同比增長31%，上季度放緩之后，再次進(jìn)入加速增長通道。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

另外，余額高增長背后，核心是微軟的新簽訂單金額再次拉升，單季度達(dá)到了479億美元，已接近當(dāng)季收入，增速超過30%。

而且結(jié)合to B云業(yè)務(wù)的收入增速，基本可以看出新簽訂單的高速增長一般意味著云業(yè)務(wù)后續(xù)一兩個(gè)季度的增長會(huì)快速立馬拉上去。

從這余額和新簽訂單來看，海豚君認(rèn)為Azure未來兩個(gè)季度保持在45%以上增速基本問題不大，市場不用太過擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

而且，根據(jù)外行的調(diào)研，企業(yè)的信息技術(shù)高管們持續(xù)認(rèn)為微軟在云時(shí)代提供的是一套不可獲取的真正全棧解決方案，對微軟增加采購預(yù)算的企業(yè)占比最高。

此外，以O(shè)ffice收入為主的前瞻指標(biāo)——本季度公司的遞延收入達(dá)到了368億美金（90%以上都是一年以內(nèi)會(huì)消耗掉的短期遞延），同比增長至10%，同樣有所放緩。

分項(xiàng)來看，主要是上季度增速較高的個(gè)人計(jì)算（對應(yīng)這個(gè)季度游戲、廣告等增長超預(yù)期），這個(gè)季度已經(jīng)落入相對正常的增長狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

5、微軟的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是否有望卷土重來？

海豚君過去很少單獨(dú)拎出來一段來講更多個(gè)人計(jì)算，不過這個(gè)季度值得重點(diǎn)說一下：微軟這個(gè)季度收入大超預(yù)期，主要是個(gè)人更多計(jì)算收入達(dá)到了175億，明顯超出了公司之前指引上限167.5億。

而分項(xiàng)來看：

a. 傳統(tǒng)的Windows業(yè)務(wù)增長了15%，之前一直個(gè)位數(shù)徘徊。尤其是Windows授權(quán)給大電腦廠商的OEM收入增長比較快，達(dá)到了25%，Surface也恢復(fù)了8%的正增長，這說明全球PC出貨增長回暖，應(yīng)該主要是因?yàn)镻C供應(yīng)鏈壓力緩解。

b. 微軟的搜索廣告Bing收入達(dá)到了31億美金，同比增長高達(dá)40%，進(jìn)一步加速增長，說明搜索廣告市場需求依然旺盛，這個(gè)邏輯其實(shí)也可以擴(kuò)展到了谷歌上，大概率谷歌的搜索廣告表現(xiàn)仍然不俗。

c. 游戲業(yè)務(wù)中，Xbox新硬件是去年同期開始放量，這個(gè)季度增速已經(jīng)放緩下來；但Xbox Live的Game Pass等游戲會(huì)員業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)仍然比較強(qiáng)筋。

另外，微軟最近以687億美金的收購價(jià)格，大手筆拿下動(dòng)視暴雪（全球擁有4億MAU，擁有《魔獸》、《黑暗模破壞神》、《使命召喚》、手游《Candy Crush》等等），延續(xù)了它在游戲行業(yè)一直以來的買買買風(fēng)格，之前還買了沙盒游戲《我的世界》的瑞典游戲開發(fā)商Mojang，以及美國的ZeniMax。

而且后續(xù)微軟可能以云游戲的方式，讓這些游戲跨越硬件限制，在多個(gè)硬件端都能玩到。目前微軟的Xbox Live游戲平臺(tái)用戶應(yīng)在6500-7000萬之間，游戲訂閱會(huì)員產(chǎn)品Game Pass（Xbox、PC）會(huì)員數(shù)超2500萬，后面暴雪全線IP加入之后，游戲軟性收入有希望上一個(gè)臺(tái)階。

三

在公司的整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)上

1）本季度微軟整體收入超預(yù)期：錄得517億美元，明顯超出市場預(yù)期均值509億美元和公司指引502-511億；同比增速20%。

當(dāng)然，吹毛求疵的人會(huì)覺得，這個(gè)季度大幅度的Beat更多是在個(gè)人更多計(jì)算中的Windows業(yè)務(wù)，應(yīng)該主要是PC出貨上來之后帶動(dòng)傳統(tǒng)的Windows授權(quán)業(yè)務(wù)上來。

而市場重點(diǎn)關(guān)注的Office 365和Azure只能說是預(yù)期內(nèi)的好，但如果看新簽訂單、合同余額等前瞻指標(biāo)的話，Office板塊的遞延收入、Office的提價(jià)動(dòng)作的話，其實(shí)完全不用擔(dān)心微軟企業(yè)云相關(guān)的業(yè)務(wù)增長放緩問題。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

（2）毛利表現(xiàn)上：本季度毛利348億，市場預(yù)期的338億；毛利率67%，本來由于攤銷折舊調(diào)整基數(shù)期結(jié)束，市場預(yù)期只有66.5%，微軟超強(qiáng)的創(chuàng)收能力+日益優(yōu)化的利潤結(jié)構(gòu)帶來更快的毛利釋放速度的邏輯依然在。

收入超預(yù)期的情況下，微軟費(fèi)用持續(xù)克制：本季度整體經(jīng)營費(fèi)用為125億，表現(xiàn)強(qiáng)于市場預(yù)期128億、公司指引127-128億。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

（3）收入高增長，而成本+經(jīng)營杠桿持續(xù)釋放，最終經(jīng)營利潤高達(dá)222億，明顯超出了市場預(yù)期的211億，同比增長24%，明顯超了同期收入增速20%，經(jīng)營利潤率43%。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

分項(xiàng)來看，這個(gè)季度主要是生產(chǎn)力與商業(yè)流程（軟件+SaaS）盈利能力夸張，經(jīng)營利潤率創(chuàng)新高，高達(dá)到了50%。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研整理

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：長橋海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚投研