雷曼式黑天鵝:英日瑞,誰先爆?
作者|墨羽楓香 來源|格隆匯APP(ID:hkguruclub)
山雨欲來風(fēng)滿樓,黑云壓城城欲摧。當(dāng)前,全球金融市場多空博弈異常兇險,包括債市、匯市、股市、衍生品等等。
全球債市從峰值下跌超過20%,創(chuàng)造76年來最差表現(xiàn),其中英國債市今年以來至少下跌了27%。匯市方面,幾乎除美元一枝獨秀外,非美貨幣一邊倒大幅貶值。截止三季度末,全球外匯儲備縮水1萬億美元至12萬億美元,為2003年以來最大降幅。其中,日韓過去兩個月消耗外儲超過1000億美元,但貨幣仍在瘋狂貶值。從8月中旬至今,全球股市再度陷入大跌之勢中,其中納斯達克指數(shù)跌超20%。
為了挽救岌岌可危、面臨崩潰的金融市場,多國央行紛紛出手采取緊急措施開展救市,包括瑞士、英國、日本、韓國。
01
瑞信危機
10月5日,美聯(lián)儲對瑞士央行和歐洲央行進行了合計33.065億美元的美元流動性互換操作。其中主要是為瑞士央行提供了31億美元的流動性。
如此大額美元互換是極為罕見的,亦是今年來美聯(lián)儲首次對海外央行大規(guī)模動用流動性互換額度。正常情況下,各國央行可以直接在金融市場輕易獲得美元,不需要通過緊急特殊通道去敲美聯(lián)儲的門。該通道是2020年3月,美聯(lián)儲與多國央行緊急開辟的,目的是應(yīng)對當(dāng)時極為嚴(yán)重的美元流動性危機。
在10月5日當(dāng)天,瑞士央行表示正在密切關(guān)注瑞信的情況。另據(jù)一瑞士媒體報道,瑞士政府可能在明年年中前出臺相關(guān)法案,為具有系統(tǒng)重要性的瑞士銀行提供流動性支持。該媒體還表示,盡管目前該法案還未出臺,但瑞士政府高層仍然可以給予瑞信支持。
其實,早在2008年次貸危機時,瑞士央行以公共財政資金出手540億美元貸款等措施救助處于極其危險的瑞銀集團。要知道,瑞士50%的經(jīng)濟產(chǎn)值來源于銀行業(yè),瑞銀、瑞信分別為瑞士第一、第二大銀行集團。
瑞信成立于1856年,在50多個國家和地區(qū)設(shè)立了分支機構(gòu),擁有5萬多員工,管理資產(chǎn)規(guī)模在2020年超過了1.41萬億美元。其投行業(yè)務(wù)在全球尤為知名,排名全球第7,僅次于摩根大通、高盛、摩根士丹利、美銀證券、花旗,為歐洲頂級投行。該業(yè)務(wù)占瑞信營收的1/2,財富管理和銀行業(yè)務(wù)分別占1/3、1/6。
不過,瑞信在一系列踩坑、丑聞之后,陷入166年來歷史上最動蕩的時期之一。破產(chǎn)是瑞信當(dāng)前最直接的威脅,這并不是危險聳聽。10月5日,瑞信CDS攀升至379BP(年初僅57BP),遠遠超過雷曼兄弟倒閉的時候。
CDS,又稱信用違約掉期,也稱貸款違約保險。CDS類似保險合同,購買者通常向賣方支付,購買某債券違約時,賣方獲得的賠償,合同可能長達1~5年。其價格用BP表示,價格越高表示雙方認(rèn)為債券違約的可能性越高。100個BP相當(dāng)于對1標(biāo)準(zhǔn)合同為100萬美元的債券,每年支付保險費1萬美元。該CDS數(shù)值(價格)越高,也意味著違約風(fēng)險就越高。
現(xiàn)在瑞信CDS為379BP,意思是要為100萬美元資產(chǎn)購買違約風(fēng)險保險,每年需要支付3.79萬美元保費。這意味著資產(chǎn)違約風(fēng)險很高,所以繳納的保險費也越高。一旦違約,瑞信將全額賠付。
雖然瑞信有超百年歷史,資產(chǎn)規(guī)模也很大,但如果手里大量加了杠桿的CDS違約,真需要支付全部賠償金的話是很危險的,容易導(dǎo)致公司破產(chǎn)。當(dāng)年雷曼兄弟就是這樣,手里握有大量地產(chǎn)CDS,而當(dāng)時次貸出了問題,一張CDS就是一張絕命死書,最終導(dǎo)致雷曼兄弟產(chǎn)生150億美元漏洞,最終在無人救助的情況轟然倒塌。
現(xiàn)在,市場不斷大幅押注瑞信CDS走升,也意味著市場認(rèn)為它可能就是下一個雷曼兄弟。
有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,截止今年6月底,瑞信的高質(zhì)量流動資產(chǎn)約為2380億美元,而杠桿風(fēng)險的敞口卻為8730億美元。簡而言之,瑞信現(xiàn)有流動性資金無法覆蓋風(fēng)險敞口。
瑞士信貸規(guī)模是雷曼兄弟的兩倍,且該行股權(quán)持有人更加全球化。如果瑞士央行不能救助成功(難度很大),瑞信不幸破產(chǎn)的話,恐怕會在全球掀起比2008年更大的驚濤駭浪。
02
養(yǎng)老金黑洞
今年9月底,英國國債市場和匯率市場出現(xiàn)“雙閃崩”,導(dǎo)致英國央行一改縮債計劃,反而擴表購債(9月28日-10月14日),救債券市場,保養(yǎng)老金。
10月10日,央行再度宣布將推出新的措施穩(wěn)定金融市場,將每日最大購債額度由50億美元增加至100億英鎊,同時推出一項擴大抵押回購工具,以幫助銀行緩解因養(yǎng)老金客戶使用所謂負(fù)債驅(qū)動策略LDI所面臨的流動性壓力。10月12日,英財政大臣表示,授權(quán)將英國央行資產(chǎn)購買工具增加1000億英鎊至9660億英鎊,以適應(yīng)臨時的國債購買計劃。
但12日當(dāng)天,英國央行行長貝利表示,英國養(yǎng)老基金面臨著長期債券收益率的空前飆升,以及由于其負(fù)債驅(qū)動投資基金的杠桿作用而導(dǎo)致的非常大的保證金要求。將按計劃對養(yǎng)老基金的支持將于本周五結(jié)束。
養(yǎng)老金危機是如何爆發(fā)的?
截止8月底,英養(yǎng)老金資產(chǎn)高達1.5萬億英鎊,約12萬億人民幣。該體量很大,占英國機構(gòu)資產(chǎn)管理市場的40%(刨除英格蘭銀行持有國債外)。目前,養(yǎng)老金65%用來投資債券,主力包括英國國債。
養(yǎng)老金主要分為福利確定性計劃(DB)和繳費確定性計劃(DC),前者總資產(chǎn)為1.7萬億英鎊(截止2021年3月),后者為0.11億英鎊。
DB計劃是未來數(shù)十年支出是固定的,需要對沖資產(chǎn)波動風(fēng)險,采用的是負(fù)債驅(qū)動型策略,主要手段是利率互換衍生品工具——買入長期國債,會產(chǎn)生利息收入,通過與投資銀行簽訂某種協(xié)議,支付浮動利息,未來獲得固定利息。在操作過程中,養(yǎng)老金需要把長期債券抵押給投資銀行。
不巧的是,今年在歐美英大幅加息之下,以及通脹持續(xù)走高的大背景下,英國債券不斷被市場拋售,價格崩跌,投資銀行需要養(yǎng)老金不斷補充保證金。其次,養(yǎng)老金支付浮動利息,因今年利率大幅上漲而大增,而獲得的是去年及以前大量低利率國債利息收入。
兩者夾擊之下,英養(yǎng)老金開始拋售英國長期國債,以滿足投資銀行的保證金要求。而拋售國債,會繼續(xù)讓英債價格崩跌,收益率持續(xù)飆升……不斷惡性循環(huán)。
直到9月底,養(yǎng)老金資本運作流動性危機爆發(fā),英國央行緊急出手購債壓制住國債收益率,給養(yǎng)老金以踹息機會自救。但臨時措施不能持續(xù),因為英央行繼續(xù)購債保債市,會加劇英鎊匯率的拋售,跟日本當(dāng)前所處的金融困境有些類似,亦非常危險。
英央行將在本周五停止臨時購債,英債再度被市場大幅拋售。當(dāng)前10年期國債收益率與昨日再創(chuàng)今年新高,盤中拿下4.628%,超過英央行干預(yù)出手的時候。
很顯然,英央行暫時壓制住了更大范圍的金融危機爆發(fā),而引爆的雷管并沒有解除。隨著未來英國通脹以及利率的上漲,類似養(yǎng)老金的高杠桿金融產(chǎn)品一樣無法避免暴雷的風(fēng)險。
除此之外,英養(yǎng)老金除了大規(guī)模拋售英國國債外,還拋售了相當(dāng)體量的CLO,把風(fēng)險蔓延至了美國的垃圾債市場。
據(jù)華爾街見聞報道,CLO是黑石等資產(chǎn)管理公司設(shè)計的投資工具,其向外部投資者出售證券獲得的資金用于購買垃圾級公司債券,債券支付的利息再分配給CLO持有人。養(yǎng)老金青睞信用排名較高、符合監(jiān)管且收益率較可比債券更高的CLO。養(yǎng)老金拋售CLO,加劇了價格的崩跌,目前CLO已經(jīng)跌至2020年5月以來的最低水平。
此外,養(yǎng)老金開始以有記錄以來最快的速度出售股權(quán)、風(fēng)險投資基金份額、房地產(chǎn)等更多的非流動性資產(chǎn),其中高質(zhì)量的私募股權(quán)基金投資組合折價20-30%。華爾街禿鷲現(xiàn)身了,包括高盛在內(nèi)的大機構(gòu)瘋狂抄底。
英國養(yǎng)老金還活著,但危機警笛并沒有解除。
03
尾聲
除了瑞士和英國外,亞太的日韓央行也特別恐慌。
日本央行在連續(xù)大規(guī)模購債固守債券收益率曲線,讓10年期國債市場連續(xù)4天0成交(截止本周三),創(chuàng)下了1999年以來最長持續(xù)性。匯率方面,雖然日本方面在大量消耗外儲挺匯市,但干預(yù)救市趨于失敗,目前日元兌美元已經(jīng)逼近147,超過9月22日央行動手的時候了。
韓國方面也拋出新的救市計劃,準(zhǔn)備啟動股市穩(wěn)定基金,把企業(yè)債券支援計劃擴大到8萬億韓元,并計劃在匯市方面給予流動性支持。但匯率持續(xù)走貶值至1432,目前已經(jīng)再度逼近9月底的高峰。
央行們的救市之路會很艱難。因為美聯(lián)儲在本月加速縮表的背景下,還預(yù)期將于11月加息75個基點,12月加息50個基點。與此同時,歐洲央行也會跟隨美國,10月預(yù)期加息75個基點,12月加息50個基點。
全球兩大超級央行如此激進的加息操作,除了掀起股市、匯市、債市的驚濤駭浪外,還可能會讓全球龐大的衍生品市場暴露更多的風(fēng)險。
據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計,截止2017年,全球場外衍生品市場未平倉頭寸其名義本金金額高達514萬億美元,是其全球GDP總額的5倍還要多。其中,利率類、外匯類、信用違約類、股票類分別大致占80%、17%、2%、1%。當(dāng)然,經(jīng)過2020-2021年的大放水,衍生品市場更是激進膨脹。
交易衍生品大多有數(shù)十倍的杠桿,就連比較穩(wěn)的英國養(yǎng)老金也用了7倍杠桿。而該市場對利率非常之敏感,一個黑天鵝就能導(dǎo)致無比大的金融黑洞。
現(xiàn)在,包括瑞信、養(yǎng)老金以及日本危機等都有可能成為下一個雷曼式黑天鵝,我們不得不警惕,不得不防范。
近期全球股市波動很大,國內(nèi)市場也是頻頻風(fēng)格轉(zhuǎn)換,格隆匯投資學(xué)苑將不時邀請我們的首席來準(zhǔn)時為大家講解當(dāng)天行情、分析投資機遇方向,干貨很多,歡迎大家關(guān)注我們的視頻號“格隆匯投資學(xué)苑”。
編者按:本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號:格隆匯APP(ID:hkguruclub),作者:墨羽楓香
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