巨頭輪流錘，百年迪士尼也撐不住了？

（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|海豚君 來(lái)源|海豚投研(ID：haituntouyan)

大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！

華特迪士尼美東時(shí)間11月8日美股盤(pán)后發(fā)布了2022財(cái)年第四季度（2022年三季度）業(yè)績(jī)。作為本財(cái)年最后一個(gè)季度，迪士尼意外收了個(gè)爛尾。在前三季度的故事演繹下：

（1）疫情壓抑太久，盡管物價(jià)、貸款成本連環(huán)上漲，但工作不缺和工資漲不停下，漲價(jià)也壓不住線下出行的需求，哪怕是主題公園這樣的可選消費(fèi)服務(wù)。

（2）流媒體為搶用戶爭(zhēng)破腦，內(nèi)容戰(zhàn)開(kāi)打，燒錢(qián)不止，虧損新高。

（3）總之，百年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主題公園“加量”回歸，覆蓋流媒體的虧損、有線電視的垂暮以及為了Disney+獨(dú)家后而刻意減少的內(nèi)容分發(fā)，新的收入結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)形成。

但風(fēng)險(xiǎn)在于，在內(nèi)容成本持續(xù)走高下，“公園熱”何時(shí)放緩？流媒體虧損何時(shí)修復(fù)？兩邊的邊際拐點(diǎn)相反，一旦打破平衡，那么熊市時(shí)期投資者最在意的利潤(rùn)就要守不住。

而就在這迪士尼上交收官業(yè)績(jī)中，似乎在逼近上述風(fēng)險(xiǎn)。盡管管理層表態(tài)流媒體的虧損拐點(diǎn)已到，2024年將如期盈利。但海豚君擔(dān)心的是，為了保證流媒體的獨(dú)家內(nèi)容，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入會(huì)在此之前先一步萎縮，繼而造成利潤(rùn)持續(xù)趴地。而主題公園在漲價(jià)后還能保持多久的熱度也是一個(gè)玄學(xué)。對(duì)于短期來(lái)說(shuō)，僅有一個(gè)“內(nèi)容周期”還能給市場(chǎng)帶來(lái)一些期待。

回到本季財(cái)報(bào)，核心要點(diǎn)如下：

1、總收入201億元，同比增速陡降至個(gè)位數(shù)8.7%，顯著低于一致預(yù)期的213億。相較于核心投行的最新預(yù)期，除了主題公園業(yè)務(wù)勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)外，其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包含流媒體業(yè)務(wù)創(chuàng)收均不及預(yù)期。

展望1Q23FY，暫時(shí)不用特別悲觀。一方面下季度有口碑不錯(cuò)的《黑豹2》、《阿凡達(dá)2》等影片上映，另一方面流媒體業(yè)務(wù)可能會(huì)在漲價(jià)、廣告訂閱套餐的推動(dòng)下獲得改善。與此同時(shí)，雖然在10月提價(jià)、又有颶風(fēng)影響，但從游客的入園情況來(lái)看，主題公園的需求仍然強(qiáng)勁。

2、流媒體訂閱上主要亮點(diǎn)是用戶凈增超預(yù)期，本季度Disney+新增了1210萬(wàn)人，比市場(chǎng)預(yù)期的多了200萬(wàn)。ESPN+、Hulu雖然漲價(jià)，但表現(xiàn)也不差。

本季度流媒體創(chuàng)收表現(xiàn)不佳，主要是廣告走弱以及更多的用戶轉(zhuǎn)向高性價(jià)比的打包價(jià)。不過(guò)從管理層的戰(zhàn)略上來(lái)看，下季度開(kāi)始會(huì)將更多的關(guān)注點(diǎn)放在流媒體的變現(xiàn)上。漲價(jià)（Disney+12月漲價(jià)）、廣告支持套餐都是為了做高收入和盈利，管理層允諾2024年流媒體業(yè)務(wù)盈利的目標(biāo)不變。

3、影視內(nèi)容業(yè)務(wù)，雖然有《雷神4》等漫威電影的熱賣(mài)，但為了優(yōu)先Disney+的內(nèi)容供應(yīng)，公司大幅減少了內(nèi)容向外授權(quán)，同時(shí)會(huì)有部分新電影只上線Disney+或者是比以往更快的安排線上資源，從而影響潛在的影院票房和家庭電視點(diǎn)播的收入。最終導(dǎo)致本季度收入17.4億，同比下滑15%，與市場(chǎng)預(yù)期20.6億差距較大。

4、主題公園業(yè)務(wù)，相比而言較穩(wěn)健。雖然增速放緩明顯，但去年基數(shù)不低，同時(shí)今年也遭遇了颶風(fēng)“伊恩”影響，奧蘭多公園被迫關(guān)閉了兩天，管理層表述伊恩對(duì)三季度的利潤(rùn)影響有0.65億，約占當(dāng)前利潤(rùn)的4%。

展望1Q23FY，假日較多，雖然11月初又有颶風(fēng)“尼科爾”開(kāi)始在佛羅里達(dá)州登陸，預(yù)計(jì)也會(huì)對(duì)主題公園業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。但自從10月11日美國(guó)本土公園門(mén)票、服務(wù)產(chǎn)品等統(tǒng)一漲價(jià)約10%后，從德銀跟蹤的游客入園情況來(lái)看，似乎未看到需求端有減弱的跡象，今年整體入園數(shù)據(jù)優(yōu)于疫情前2019年。

國(guó)際公園上，巴黎迪士尼樂(lè)園的情況正在好轉(zhuǎn)和恢復(fù)，抵消了上海迪士尼的部分損失。

5、利潤(rùn)被內(nèi)容成本狂削：本季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)16億，與上年同期基本持平，顯著弱于市場(chǎng)預(yù)期的20.5億。除了主題公園受通脹、獲客影響而支出飆升之外，其他業(yè)務(wù)主要是被高昂的內(nèi)容成本拖累。隨著今年的電影大片陸續(xù)上線Disney+，流媒體的虧損創(chuàng)了新高，經(jīng)營(yíng)虧損率達(dá)到30%。但管理層表態(tài)，流媒體的虧損拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，暗示下季度的虧損將會(huì)改善。

6、自由現(xiàn)金流存在季節(jié)性“虛高”：本季度自由現(xiàn)金流為凈流入13.76億元，其中主要是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入25.2億元貢獻(xiàn)，在利潤(rùn)被壓縮下還能環(huán)比增加明顯，主要是由于本季度應(yīng)付款項(xiàng)多了近10億，而上季度是減少的。

從歷史來(lái)看，每年四季度均會(huì)出現(xiàn)這樣的一個(gè)虛高情況，可能與供應(yīng)商之間的支付節(jié)奏有關(guān)，并不能簡(jiǎn)單視為現(xiàn)金流大幅改善。同比來(lái)看，自由現(xiàn)金流下降10%。

截至10月，公司賬上現(xiàn)金116億，還算充足。

長(zhǎng)橋海豚觀點(diǎn)

迪士尼收官季的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，只有“流媒體用戶增長(zhǎng)大超預(yù)期”這一個(gè)亮點(diǎn)。相比于前三季度營(yíng)利雙超預(yù)期的強(qiáng)勢(shì)，四季度為了保住流媒體用戶增長(zhǎng)這個(gè)指標(biāo)，對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)容業(yè)務(wù)的犧牲代價(jià)著實(shí)有些大。

這讓我們開(kāi)始留意，市場(chǎng)是否高估了迪士尼內(nèi)容周期對(duì)最終整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。管理層也預(yù)料到這種不健康的增長(zhǎng)路徑，電話會(huì)中開(kāi)始強(qiáng)調(diào)未來(lái)對(duì)收入、盈利而非僅僅是用戶指標(biāo)的關(guān)注。

相比而言，讓海豚君稍微放心的還是主題公園業(yè)務(wù)。雖然這個(gè)季度收入不及一致預(yù)期，但基本達(dá)標(biāo)了核心投行的預(yù)期。從疫情前的正常年份來(lái)看，二、四季度也并不是旺季，收入環(huán)比走弱并不算太出人意料，并且消費(fèi)品的需求比較旺盛，增速環(huán)比有所加速。兩塊業(yè)務(wù)更適合加總來(lái)看，四季度環(huán)比增長(zhǎng)且絕對(duì)值繼續(xù)在創(chuàng)歷史新高。

不過(guò)公司希望將通脹的壓力傳遞給消費(fèi)者，10月11日三年門(mén)票價(jià)格沒(méi)變的美國(guó)本土迪士尼公園開(kāi)始漲價(jià)，平均漲幅約10%，從目前的客流量來(lái)看，暫未看到消費(fèi)者的抵觸。

只是如果高息環(huán)境持續(xù)，企業(yè)紛紛妥協(xié)裁員，消費(fèi)者可支配收入預(yù)期走弱，那么優(yōu)先削砍的需求也是偏向娛樂(lè)這種可選消費(fèi)。那么對(duì)于強(qiáng)勁了一年的主題公園，恐怕難免會(huì)陷入增長(zhǎng)乏力的狀態(tài)。而這一點(diǎn)恐怕也是市場(chǎng)可能偏樂(lè)觀的地方。

因此從宏觀上來(lái)說(shuō)，迪士尼未來(lái)可能存在一個(gè)整體業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)弱的拐點(diǎn)，但內(nèi)容周期的到來(lái)似乎又能給公司增加一些風(fēng)險(xiǎn)抵抗。海豚君認(rèn)為，未來(lái)的2023財(cái)年一季度（4Q22CY）恐怕是此輪內(nèi)容周期的巔峰季。隨后在高基數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力下，迪士尼的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)弱拐點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)，但流媒體的盈利拐點(diǎn)可能還要等到2024年末，收入結(jié)構(gòu)的變化會(huì)造成利潤(rùn)率需要度過(guò)一段趴地的尷尬期。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、認(rèn)識(shí)迪士尼

作為近百年的娛樂(lè)王國(guó)，迪士尼的業(yè)務(wù)架構(gòu)也經(jīng)歷了多次調(diào)整，海豚君在《》中有過(guò)詳細(xì)介紹。這里呈現(xiàn)最新的業(yè)務(wù)架構(gòu)情況，便于投資者閱讀財(cái)報(bào)前初步了解。

1、迪士尼業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要包含了四塊，影視娛樂(lè)、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。

2、【主題公園及商品零售】多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟，第一IP儲(chǔ)備加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，更多的受到整體消費(fèi)的影響。常態(tài)下，可以視為一個(gè)穩(wěn)定現(xiàn)金流。

3、【影視娛樂(lè)】、【有線電視】、【流媒體】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作發(fā)行，因此收入變動(dòng)主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場(chǎng)消費(fèi)力有關(guān)。

來(lái)源：迪士尼財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研繪制

二、收入：顯著低于預(yù)期，漲價(jià)能拯救下季嗎？

本季度迪士尼實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收202億美元，同比增長(zhǎng)陡降至8.7%，多方面原因造成業(yè)績(jī)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期（～212億元）。

從收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)角度來(lái)看，除了主題公園還算穩(wěn)定外，有線電視、影視內(nèi)容收入拉胯嚴(yán)重，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)修復(fù)趨勢(shì)顯著走弱。流媒體雖然用戶增長(zhǎng)靚眼，但更多的打包價(jià)用戶、廣告走弱拖累了整體收入。

雖然漫威的《雷神4》票房不錯(cuò)，但為了保證流媒體Disney+上更多的獨(dú)家內(nèi)容，內(nèi)容向外授權(quán)越來(lái)越少，并且線下影片會(huì)加速安排線上資源，繼而帶來(lái)分發(fā)收入的降低。

有線電視則因?yàn)槿ツ晖谟蠳BA總決賽的原因，有高基數(shù)影響。不過(guò)有線電視行業(yè)基本屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，存在被流媒體遷移用戶的大趨勢(shì)。

再來(lái)看具體細(xì)分業(yè)務(wù)情況：

1、流媒體業(yè)務(wù)（DTC）

雖然對(duì)公司當(dāng)下的收入、利潤(rùn)貢獻(xiàn)不高，流媒體業(yè)務(wù)確實(shí)支撐公司成長(zhǎng)性的主要邏輯，是市場(chǎng)對(duì)迪士尼未來(lái)估值上升的主要推動(dòng)力。

本季度實(shí)現(xiàn)收入49億元，同比增長(zhǎng)7.6%。雖然訂閱用戶增長(zhǎng)亮眼，Disney+用戶新增1210萬(wàn)，比市場(chǎng)預(yù)期多了200萬(wàn)，但由于廣告走弱、用戶轉(zhuǎn)向高性價(jià)比的捆綁包、匯率等影響，整體收入差了預(yù)期不少。

本季度流媒體Disney+用戶的新增，主要來(lái)源于除北美、印度之外的其他地區(qū)。海豚君猜測(cè)，估計(jì)與迪士尼近期主推的歐洲、拉美地區(qū)有關(guān)。截至10月，Disney+總用戶規(guī)模達(dá)1.64億，全平臺(tái)用戶規(guī)模達(dá)到2.36億。

ESPN+雖然在8月進(jìn)行了大幅漲價(jià)（+43%），但本季度增長(zhǎng)還不錯(cuò)，凸顯了ESPN+的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。10月、12月Hulu、Disney+也選擇漲價(jià)，漲幅也不小，尤其是Disney+，為了給廣告套餐讓路，硬生生從7.99美元漲至10.99美元，而7.99美元變成了Disney+廣告套餐的價(jià)格。

單從價(jià)格上來(lái)看，劇集資源更弱的Disney+廣告套餐價(jià)格比Netflix的6.99美元還要貴，建議關(guān)注電話會(huì)管理層披露更多關(guān)于廣告套餐計(jì)劃細(xì)節(jié)。

單用戶價(jià)格ARPU被匯率和捆綁價(jià)有所削弱，但漲價(jià)的ESPN+環(huán)比提升。

2、主題公園與消費(fèi)品

本季度主題公園雖然不及市場(chǎng)預(yù)期，但相比其他業(yè)務(wù)而言依然算穩(wěn)健。不過(guò)不同于以往的營(yíng)利雙增，四季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率顯著走低，公司解釋為高通脹對(duì)商品采購(gòu)成本帶來(lái)不小的壓力。

本季度實(shí)現(xiàn)收入74.3億美元，同比增長(zhǎng)36%，其中樂(lè)園體驗(yàn)收入61億，同比增速46%，放緩明顯。這次美國(guó)本土市場(chǎng)增速放緩比較明顯，除了颶風(fēng)伊恩的影響（減少0.65億利潤(rùn)），海豚君認(rèn)為，恐怕與本季度線下流量回歸接近尾聲有關(guān)。

10月11日，公司宣布漲價(jià)，希望將通脹的壓力傳導(dǎo)到消費(fèi)者身上，雖然從目前來(lái)看游客流量還是保持高位（超過(guò)同期2019年水平），但從增長(zhǎng)貢獻(xiàn)來(lái)看，后續(xù)的增長(zhǎng)可能更多的需要靠漲價(jià)來(lái)帶動(dòng)。

不過(guò)海豚君提醒，在下季度的“旅游旺季+創(chuàng)立100周年”拉動(dòng)效果之后，主題公園的熱度和業(yè)績(jī)可能也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)增速拐點(diǎn)，作為收入貢獻(xiàn)最大的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，會(huì)帶來(lái)公司短期業(yè)績(jī)壓力。

除了漲價(jià)外，隨著亞洲市場(chǎng)疫情封鎖逐步放開(kāi)，未來(lái)能夠寄希望的增長(zhǎng)動(dòng)力還來(lái)源于日本、上海、香港迪士尼園區(qū)。在疫情前正常年份，國(guó)際園區(qū)的收入貢獻(xiàn)接近1/3。因此他們的修復(fù)也會(huì)驅(qū)動(dòng)整體收入增長(zhǎng)，不過(guò)因?yàn)閰R率的原因，可能還需要打一個(gè)折扣。

3、影視內(nèi)容銷售

內(nèi)容銷售收入主要與當(dāng)季迪士尼的電影發(fā)行表現(xiàn)，以及其他電視節(jié)目?jī)?nèi)容分發(fā)授權(quán)、家庭電視點(diǎn)播付費(fèi)相關(guān)。本季度迪士尼上映了漫威大片《雷神4》，截至當(dāng)前全球票房共7.61億，另外《女巫也瘋狂2》則選擇直接上線Disney+，《雷神4》則在線下影院上映一個(gè)多月后，于9月初也上線了Disney+。

結(jié)合此前也有多部動(dòng)畫(huà)電影直接上流媒體、《黑寡婦》線上線下同時(shí)上映的操作，預(yù)計(jì)未來(lái)為了保證Disney+的增長(zhǎng)，迪士尼會(huì)引導(dǎo)更多線下用戶轉(zhuǎn)移到流媒體上。

但由此而帶來(lái)的短期犧牲有點(diǎn)大，內(nèi)容銷售收入直接少了一大截。劇集的對(duì)外授權(quán)收入減少，電影的潛在票房收入也被壓縮。

四季度影視內(nèi)容收入近17.4億，同比下滑15%，創(chuàng)近三年單季收入新低。但實(shí)際上，迪士尼還身處于自己的內(nèi)容周期，年底的《黑豹2》、《阿凡達(dá)2》以及明年初的《蟻人3》都是旗下著名IP。截至目前《黑豹2》的首映和《阿凡達(dá)2》的預(yù)告口碑反饋不錯(cuò)，預(yù)計(jì)最終票房不俗，不過(guò)值得一題的是，中國(guó)大陸暫未引進(jìn)，僅在中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)上映。

但問(wèn)題是，如果為了后續(xù)繼續(xù)為了保流媒體的用戶，而選擇犧牲內(nèi)容分發(fā)和影院的收入，是否預(yù)示著市場(chǎng)的預(yù)期偏樂(lè)觀了。畢竟流媒體還在競(jìng)爭(zhēng)打架階段，漫威、盧卡斯、皮克斯工作室的內(nèi)容又是旗下王牌，上線Disney+能夠保證迪士尼在流媒體戰(zhàn)場(chǎng)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但犧牲掉的是真金白銀的短期票房收入。

Disney+的大幅度漲價(jià)、推出廣告套餐，都是管理層希望趕緊挖掘流媒體變現(xiàn)能力的動(dòng)作，未來(lái)是否能夠打平原來(lái)的影視內(nèi)容收入，還是個(gè)問(wèn)號(hào)。但可以相見(jiàn)的是，短期來(lái)看難度不小，并且在盈利能力上，恐怕也不及穩(wěn)態(tài)下能夠維持15-20%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平的影視內(nèi)容銷售業(yè)務(wù)。

在美國(guó)流媒體都在重金投資獨(dú)家內(nèi)容的時(shí)候，切斷相互授權(quán)的時(shí)候。反觀中國(guó)長(zhǎng)視頻平臺(tái)，已經(jīng)走過(guò)了競(jìng)爭(zhēng)最激烈的階段，從割裂走向合作，除了保證幾個(gè)頭部大作獨(dú)立輸出的基礎(chǔ)上，內(nèi)容共享的情況越來(lái)越多。這是屬于集體式追求行業(yè)效益，這種情況下反而可以倒逼上游內(nèi)容成本改善優(yōu)化。但顯然，剛剛開(kāi)打不久的美國(guó)流媒體行業(yè)，離這樣的“覺(jué)悟”還要很久。

4、有線網(wǎng)絡(luò)

傳統(tǒng)廣播電視媒體本季度同比下滑5%，主要系去年同期有NBA總決賽導(dǎo)致高基數(shù)影響。但傳統(tǒng)有線電視走弱是大趨勢(shì)，各個(gè)流媒體平臺(tái)在內(nèi)容端槍火密集下還能各自“和平”擴(kuò)張，主要瓜分的就是有線電視的用戶時(shí)長(zhǎng)。

三、利潤(rùn)端：全線走弱，結(jié)構(gòu)性導(dǎo)致的調(diào)整還會(huì)持續(xù)

在上季度還被市場(chǎng)稱贊的利潤(rùn)率趨勢(shì)，四季度卻狠狠打臉。流媒體虧損進(jìn)一步加大，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)似乎都有頂點(diǎn)向下趨勢(shì)。除了收入增長(zhǎng)減速，對(duì)偏固定類的成本支出分?jǐn)倝毫υ黾右酝?，通脹也被公司拿?lái)解釋主題公園利潤(rùn)率削弱的原因。四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)16億，同比持平，顯著弱于市場(chǎng)預(yù)期的20.5億。

這里海豚君建議大家關(guān)注管理層電話會(huì)的解釋，海豚君第一時(shí)間將會(huì)議紀(jì)要發(fā)布在長(zhǎng)橋app或投研群，感興趣可添加微信號(hào)dolphinR123獲取。

不過(guò)海豚君認(rèn)為，在主題公園之外的業(yè)務(wù)上，更高的內(nèi)容成本投入沒(méi)有換來(lái)相同增幅的收入，是造成整體利潤(rùn)被壓制的主要原因。本質(zhì)上還是體現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)加速下，內(nèi)容端急劇溢價(jià)對(duì)公司盈利能力的削弱。結(jié)合Netflix的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平，也在競(jìng)爭(zhēng)凸顯的去年下半年開(kāi)始，逐年優(yōu)化3個(gè)點(diǎn)的走勢(shì)被打破，反而環(huán)比逐季下降。縱使有匯率的原因，但也處于停滯不前的狀況。

迪士尼管理層提出，即將迎來(lái)流媒體虧損拐點(diǎn)，這基本符合核心投行的預(yù)期，即四季度的虧損程度是最高點(diǎn)，隨后是逐步改善，直到2024年流媒體實(shí)現(xiàn)盈利。但海豚君認(rèn)為，在此之前迪士尼因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)的變化，整體盈利能力的走弱也很難避免。

<此處結(jié)束>

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君