游戲爛透、電商絕地求生，SEA能回光反照了？

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|海豚君 來(lái)源|海豚投研(ID：haituntouyan)

11月15日晚美股盤前，SEA東海集團(tuán)公布了2022年三季度財(cái)報(bào)，詳細(xì)來(lái)看：

1. Garena游戲業(yè)務(wù)依舊稀爛: 本季度無(wú)論是活躍用戶、付費(fèi)用戶還是游戲流水都依舊持續(xù)失血狀態(tài)，且流失程度再進(jìn)一步擴(kuò)大，付費(fèi)用戶和流水都同比下降了約45%左右。雖然財(cái)務(wù)收入同比僅下降19%左右，看似好于市場(chǎng)預(yù)期24%的降幅，但依舊是吃“存糧”遞延收入的原因。并無(wú)實(shí)質(zhì)跡象。

2.Shopee電商增長(zhǎng)停滯但超預(yù)期減虧：由于公司退出除巴西和東南亞以外的其他全部市場(chǎng)，且完全轉(zhuǎn)向利潤(rùn)重心，本季Shopee的GMV為191億元，環(huán)比上季度基本0增長(zhǎng)。但在變現(xiàn)率由7.8%大幅提升到8.7%的幫助下，電商業(yè)務(wù)營(yíng)收仍有32%的增長(zhǎng)。且實(shí)際19.2億的營(yíng)收也好于市場(chǎng)預(yù)期的18.7億。并且，以傭金和廣告收入為主的“有效變現(xiàn)”本季增長(zhǎng)了50%以上，高于”無(wú)效變現(xiàn)”的代收物流費(fèi)增速。優(yōu)質(zhì)的提升也意味著電商板塊的利潤(rùn)會(huì)顯著改善。

3.SeaMoney數(shù)字金融：本季度公司不再披露支付總額的TPV，反而是披露了三項(xiàng)與借貸業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。其中，最重要的待收回貸款余額為22億美元。而披露口徑的改變，也意味著公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)由單純的支付渠道生意，轉(zhuǎn)向了利潤(rùn)空間更寬廣的借貸類業(yè)務(wù)。

4.整體營(yíng)收增速比預(yù)期更強(qiáng)，毛利也顯著改善：由于各板塊營(yíng)收增速都在放緩，直觀來(lái)看公司總營(yíng)收本季增速也僅為17%，下滑明顯。但詳細(xì)看來(lái)與2Q22相比1Q22營(yíng)收絕對(duì)值基本無(wú)增長(zhǎng)不同，本季營(yíng)收環(huán)比明顯增加。從預(yù)期差的角度，電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融超預(yù)期的表現(xiàn)也幫助公司實(shí)際達(dá)成的31.6億營(yíng)收超出了預(yù)期的30億美元。

毛利角度，除了“爛透”的娛樂(lè)板塊毛利率仍略有下滑1pct外，公司電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比提升了5pct到29%，改善明顯。就連自營(yíng)電商板塊的毛利率也由8.5%小幅提升到10%。因此，本季整體毛利率由37%提升到了39%，也好于市場(chǎng)預(yù)期的37.5%

5.營(yíng)銷費(fèi)用大減，經(jīng)營(yíng)虧損總算縮窄： 彈性最大的營(yíng)銷費(fèi)用本季直接同比減少了19.1%。游戲板塊在上季為了留住玩家支出擴(kuò)大后，本季再度縮減。而電商和數(shù)字金融板塊的營(yíng)銷費(fèi)用占收入比重更是以相當(dāng)高的斜率在快速縮減，本季環(huán)比縮窄了10pct左右。整體銷售費(fèi)用占總收入的比重也顯著減少了約7pct到25.9%。

因此，研發(fā)和管理費(fèi)雖在繼續(xù)擴(kuò)張，都增長(zhǎng)80%以上。公司整體的經(jīng)營(yíng)虧損率還是顯著縮窄到了15.7%。實(shí)際經(jīng)營(yíng)虧損也大幅下降到4.96億元，明顯小于市場(chǎng)預(yù)期的5.8億虧損。

分板塊來(lái)看，游戲板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率總算穩(wěn)定在51%，并未繼續(xù)下滑。電商板塊的經(jīng)營(yíng)虧損率環(huán)比由42%縮窄到31%。調(diào)整后EBTIDA虧損為4.96億，明顯少于市場(chǎng)預(yù)期的5.8億。而金融業(yè)務(wù)調(diào)整后EBITDA虧損0.68億，更是只有市場(chǎng)預(yù)期虧損1.14億的一半左右。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

總體上，SEA的本季財(cái)報(bào)可謂是差到極限后的一個(gè)觸底反彈的拐點(diǎn)。雖然核心指標(biāo)上游戲板塊的用戶和流水仍在大幅下滑，但市場(chǎng)對(duì)已爛透的游戲板塊也早就沒(méi)有期待。而對(duì)電商而言雖然GMV增長(zhǎng)已完全停滯。但對(duì)要活下去的SEA而言，管理層和市場(chǎng)更關(guān)心的都會(huì)是減虧而非規(guī)模增長(zhǎng)。

因此，在營(yíng)收增速雖弱但比預(yù)期強(qiáng)，核心的電商板塊和新興的金融板塊都在快速減虧的情況下，本季財(cái)報(bào)的絕對(duì)表現(xiàn)依然很難看，但也的確是邊際改善的信號(hào)。何況公司的股價(jià)先前更是一直在50多美元徘徊。在如此低的估值和美股估值修復(fù)的大背景下，一點(diǎn)好消息都會(huì)說(shuō)大利好。

因此，短期內(nèi)公司的估值應(yīng)當(dāng)會(huì)迎來(lái)一波修復(fù)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，游戲板塊的前景依舊一片稀爛。舍棄規(guī)模而重利潤(rùn)后Shopee終局的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模也不那么清晰，公司的長(zhǎng)期合理價(jià)值還是需要時(shí)間來(lái)觀察和評(píng)判。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、Garena游戲：用戶、流水繼續(xù)失血，何時(shí)能注入新游血液？

整體上Garena游戲板塊延續(xù)了過(guò)去幾個(gè)季度的趨勢(shì)，無(wú)論是活躍用戶、付費(fèi)用戶、游戲流水還是收入都仍在繼續(xù)下滑，且下降幅度越發(fā)擴(kuò)大，仍未止血。

首先用戶數(shù)據(jù)上，Garena的季度活躍用戶數(shù)量在上季度因加大營(yíng)銷推廣短暫回升后，本季度再度環(huán)比大減50萬(wàn)人。而貢獻(xiàn)收入的付費(fèi)玩家數(shù)，本季再度環(huán)比減少460萬(wàn)到5150萬(wàn)，同下降近45%。

而市場(chǎng)預(yù)期的則是活躍用戶還是付費(fèi)用戶都會(huì)環(huán)比止跌，因此本季用戶流失情況顯著比預(yù)期更差。不過(guò)與之對(duì)應(yīng)的是，本季在游戲業(yè)務(wù)上的營(yíng)銷費(fèi)用支出也大幅減少。這表明公司已完全將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向盈利和現(xiàn)金流，基本已毫不在意規(guī)模上的縮水。

實(shí)際上根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，Free Fire的月活躍用戶數(shù)在今年三月后已基本企穩(wěn)，這也是賣方預(yù)期用戶會(huì)停止流失的原因。海豚君認(rèn)為結(jié)果與預(yù)期不輔的可能原因是：Free Fire外公司的其他主要游戲比如王者榮耀、使命召喚手游等也都已處在生命后期，大概率也同樣在流失用戶。同時(shí)，拳頭已宣布2023年起將收回Garena王者榮耀的運(yùn)營(yíng)權(quán)，這對(duì)Garena的用戶規(guī)模又會(huì)是個(gè)大打擊。

唯一的苦中作樂(lè)是，玩家規(guī)模精簡(jiǎn)后剩余核心玩家的消費(fèi)意愿依舊，付費(fèi)用戶人均貢獻(xiàn)流水穩(wěn)定在12.9美元每季，換比上季還略有提升。因此本季游戲流水下降幅度同樣在46%，總額為6.65億美元，與用戶流失的幅度相當(dāng)。

財(cái)務(wù)角度，本季游戲板塊確認(rèn)的收入為8.93億美元，同比下降幅度為19%。雖降幅明顯低于流水，但主要原因還是公司在消耗先前的流水余糧。本季游戲遞延收入余額減少了約2.28億美元。從4Q21以來(lái)，遞延收入約額已累計(jì)減少了10.5億美元，而公司自2017年以來(lái)累積的遞延收入總額則不倒30億美元。公司雖還有老本可吃，但推出新的創(chuàng)收游戲的時(shí)間窗口仍舊緊迫。

二、Shopee電商：以增長(zhǎng)換利潤(rùn)的成效并不如意

由于集團(tuán)游戲板塊已經(jīng)爛透，市場(chǎng)對(duì)其也已不抱希望。海豚君認(rèn)為，市場(chǎng)核心關(guān)注的點(diǎn)只剩電商板塊的減虧速度，甚至連GMV的增長(zhǎng)重要性也已下滑。因此，在公司接連推出巴西以外的其他南美國(guó)家本地市場(chǎng)（還保留跨境業(yè)務(wù)），且在剩余的東南亞市場(chǎng)也大幅裁員并顯著提高變現(xiàn)率后，原本已增長(zhǎng)神話著稱的Shopee本季GMV增長(zhǎng)也已完全停滯，但對(duì)此市場(chǎng)大概率也會(huì)look through，下文將分析的盈利情況更為重要。

具體來(lái)看，本季度Shopee實(shí)現(xiàn)GMV191億，同比增速進(jìn)一步下滑至14%，比上季度190億的GMV完全無(wú)增長(zhǎng)，但實(shí)際表現(xiàn)與預(yù)期基本一致，可見(jiàn)增長(zhǎng)放緩早在市場(chǎng)預(yù)料之中。

從價(jià)量驅(qū)動(dòng)角度，由于公司基本退出了核心東南亞各國(guó)和巴西以外的其他全部市場(chǎng)，本季Shopee訂單量與上季一致同樣在20億單，可見(jiàn)訂單量是GMV停止增長(zhǎng)的主原因。價(jià)的角度，在擺脫了新興市場(chǎng)的低客單價(jià)拖累后，Shopee整體的客單價(jià)在持續(xù)回升，本季達(dá)到9.6美元，較最低點(diǎn)已提升了50美分。后續(xù)隨著Shopee繼續(xù)深耕核心市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)還有繼續(xù)提升的空間。

落實(shí)到電商業(yè)務(wù)營(yíng)收上，本季收入19.2億美元，稍高于市場(chǎng)預(yù)期的18.7億。同比增速雖有放緩，但也仍達(dá)32%。而營(yíng)收收入超預(yù)期的原因自然就在于變現(xiàn)率的顯著提升。

在提出了公司自營(yíng)電商收入后，經(jīng)計(jì)算，本季度Shopee 3P電商業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率為8.7%，環(huán)比上季度大幅增加了90個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，本次公司額外披露了3P業(yè)務(wù)的收入拆分。約16億的3P收入中，約10億來(lái)自傭金和廣告費(fèi)等商流變現(xiàn)，此部分同比增長(zhǎng)了54%，明顯高于整體收入增速。而物流變現(xiàn)等服務(wù)收入則為6億左右，同比增長(zhǎng)了20%。同時(shí)由于傭金廣告等商流變現(xiàn)毛利更高，對(duì)板塊的盈利改善也會(huì)有不小的促進(jìn)。

三、SeaMoney 數(shù)字金融：不只支付，向借貸業(yè)務(wù)拓展

針對(duì)旗下最年輕也有做大增長(zhǎng)空間的數(shù)字金融板塊，本季度公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有了重大調(diào)整，也體現(xiàn)出公司戰(zhàn)略方向的調(diào)整。

本季公司不再披露反映支付規(guī)模的TPV和SeaMoney用戶人數(shù)。取而代之，公司披露了三項(xiàng)與借貸業(yè)務(wù)相關(guān)的數(shù)據(jù)：1）截至本季度末公司的待收回貸款余額為22億美元，2）逾期90天未還的壞賬率低于4%；3）公司應(yīng)收回貸款的平均期限為4個(gè)月。

雖然由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，我們不能判斷SeaMoney貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)。但至少?gòu)牟呗陨?，公司已不再把利?rùn)率有限的支付渠道生意作為重心，轉(zhuǎn)向了利潤(rùn)空間更高的借貸類業(yè)務(wù)。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，無(wú)論是國(guó)內(nèi)的支付寶和微信，還是美國(guó)支付公司Block無(wú)不是把借貸類業(yè)務(wù)作為發(fā)展的重心。因此，本次更改披露口徑至少透露出公司的戰(zhàn)略在正確的方向上。

財(cái)報(bào)表現(xiàn)上，SeaMoney數(shù)字金融業(yè)務(wù)本季實(shí)現(xiàn)收入3.3億元，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.1億元，同比增速也還高達(dá)147%，繼續(xù)業(yè)務(wù)早期的高速成長(zhǎng)階段。

四、整體業(yè)績(jī)：營(yíng)收繼續(xù)跌勢(shì)但強(qiáng)于預(yù)期，利潤(rùn)釋放則明顯改善

由于各板塊營(yíng)收增速都在放緩，直觀來(lái)看公司總營(yíng)收本季增速也僅為17%，下滑明顯。但詳細(xì)看來(lái)與2Q22相比1Q22營(yíng)收絕對(duì)值基本無(wú)增長(zhǎng)不同，本季營(yíng)收環(huán)比明顯增加。而從預(yù)期差的角度，電商業(yè)務(wù)和數(shù)字金融超預(yù)期的表現(xiàn)也幫助公司實(shí)際達(dá)成的31.6億營(yíng)收超出了預(yù)期的30億美元。營(yíng)收增速雖放緩，但比市場(chǎng)預(yù)期的更為強(qiáng)勁。

此外，由于營(yíng)收超預(yù)期主要來(lái)自電商業(yè)務(wù)變現(xiàn)率的提升（數(shù)據(jù)金融業(yè)務(wù)中的貸款業(yè)務(wù)可能也有貢獻(xiàn)），本季公司的毛利率也有明顯提升。詳細(xì)來(lái)看，除了“爛透”的娛樂(lè)板塊買了仍略有下滑1pct外，公司電商和數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比提升了5pct到29%，改善明顯。就連自營(yíng)電商板塊的毛利率也由8.5%小幅提升到10%。

因此，公司本季整體毛利率由37%提升到了39%，改善幅度好于市場(chǎng)預(yù)期的37.5%?？偯麧?rùn)也達(dá)到12.3億元，環(huán)比止跌回升，超出市場(chǎng)預(yù)期的11.3億。

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用角度，彈性最大的營(yíng)銷費(fèi)用本季扭增為減，不是增速放緩而直接同比減少了19.1%。細(xì)分來(lái)看，在上季度未了留住玩家擴(kuò)大了營(yíng)銷投入后，本季再度縮減。而電商和數(shù)字金融板塊的營(yíng)銷費(fèi)用占收入比重更是以相當(dāng)高的斜率在快速縮減，本季都環(huán)比縮窄了10pct左右。也因此，整體銷售費(fèi)用占總收入的比重也顯著減少了約7pct到25.9%。

不過(guò)除了外部性的營(yíng)銷費(fèi)用被成功控制，內(nèi)部性的行政費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用本季卻仍在繼續(xù)擴(kuò)展，具體來(lái)看：

1.行政管理費(fèi)用繼續(xù)同比大漲了87%，據(jù)公司解釋，增長(zhǎng)的股權(quán)激勵(lì)（同比由1.2億到1.96億），公司在2021年到2022頭幾個(gè)月大幅擴(kuò)張導(dǎo)致的人力和辦公費(fèi)用增長(zhǎng)是行政管理費(fèi)大幅增加的主因。不過(guò)據(jù)新聞披露SEA在過(guò)去半年內(nèi)已裁員近7000人，也退出了眾多新興市場(chǎng)，待基數(shù)期過(guò)后管理費(fèi)用應(yīng)對(duì)也會(huì)開(kāi)始縮減。

2.研發(fā)費(fèi)用也同比大增了81%，不過(guò)對(duì)科技公司而言，研發(fā)可謂值最為剛性的支出，且與其說(shuō)是費(fèi)用更類似于對(duì)未來(lái)的投資，因此對(duì)于該項(xiàng)支出海豚君無(wú)可厚非，未來(lái)是否會(huì)縮減目前也不得而知。

因此，在毛利率提升近5pct，營(yíng)銷費(fèi)用更大幅縮減7pct后，雖然研發(fā)和管理費(fèi)在繼續(xù)擴(kuò)張，公司整體的經(jīng)營(yíng)虧損率還是顯著縮窄到了15.7%。實(shí)際經(jīng)營(yíng)虧損也大幅下降到4.96億元，明顯小于市場(chǎng)預(yù)期的5.8億的虧損。

五、分部門利潤(rùn)表現(xiàn)：電商、金融都在顯著改善

1.游戲部分：雖然用戶依舊在流失，但好歹用戶付費(fèi)率已經(jīng)企穩(wěn)，營(yíng)銷費(fèi)用也重回下降趨勢(shì)，本季游戲板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率總算穩(wěn)定在51%，并未繼續(xù)下滑。

2.電商板塊：而電商板塊也由于變現(xiàn)率超預(yù)期提升，且投入也繼續(xù)迅速放緩，本季的經(jīng)營(yíng)虧損率環(huán)比由42%縮窄到31%。調(diào)整后EBTIDA虧損為4.96億，明顯少于市場(chǎng)預(yù)期的5.8億。

3.金融板塊：隨著業(yè)務(wù)向更高利潤(rùn)的借貸業(yè)務(wù)傾斜，金融業(yè)務(wù)調(diào)整后EBITDA虧損0.68億，更是只有市場(chǎng)預(yù)期虧損1.14億的一半左右。

4.集團(tuán)層面：除了上述板塊外，由于公司也大幅縮減了外賣等新興服務(wù)和集團(tuán)層面的開(kāi)支，未分配的經(jīng)營(yíng)虧損也在大幅減少。

六、現(xiàn)金流

從現(xiàn)金流的角度，本季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出幅度已下降到1.7億美元左右，凈現(xiàn)金余額也保持在了70億美元以上，雖仍在繼續(xù)流出，但好在幅度已大幅縮減。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君