業(yè)績再爆炸，拼多多牛到無極限？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

北京時間11月28日晚美股盤前，拼多多（PDD.US）公布了2022年三季度財報?？偟膩砜?，營收和利潤表現(xiàn)都再次“炸裂般”的好，已是電商板塊中的最強信仰，財報要點如下：

1. 舍我其誰，營收增長再“炸裂“

雖然京東和阿里都披露了不及預期的三季度營收增長和更加悲觀的四季度指引，但特立獨行的拼多多再度驗證了公司是電商板塊內(nèi)的“唯一信仰”。

本季拼多多的總收入為355億，同比增速大幅提升至66%，再度顯著高于市場預期的309億：其中電商廣告本季實現(xiàn)收入284億元，同比增速高達58%。在賣方普遍預期增速會環(huán)比走低時，實際則是連續(xù)四個季度加速增長。除了自上季度開始的消費降級和去庫存邏輯外，近期部分券商聲稱的品牌商家占比提升或許是廣告收入再提速的原因。

而傭金收入（包括支付手續(xù)費，多多買菜和電商傭金收入）本季營收為70億元，同比增速達102%，與上季增速基本一致。海豚認為多多買菜在上季度正式確認了規(guī)模和單位效益（UE）在社區(qū)團購領域內(nèi)第一的位置后，本季繼續(xù)領跑行業(yè)。

2. 無懼投入增加，利潤再破歷史新高

本季雖然公司的費用投入已先于同行再度增長，但在毛利率大幅提升的情況下，拼多多的總盈利還是再創(chuàng)歷史新高。

①公司本季實現(xiàn)毛利潤281億元，遠超賣方預期的225億。毛利率也出乎意料環(huán)比增加4.4pct到79%。雖然管理層一直聲稱毛利率提升是一次性利好，但海豚君認為從公司經(jīng)營的角度，公司廣告收入持續(xù)超預期表明變現(xiàn)率在持續(xù)提升。而變現(xiàn)率的增長并不會帶來多少額外成本，這是毛利持續(xù)改善的主要驅(qū)動之一。另外，買菜業(yè)務的持續(xù)減虧應當是毛利持續(xù)改善的原因之二。

②在競爭格局明顯改善，公司業(yè)績連續(xù)超預期后，拼多多領先加大費用投入合情合理，也能幫助公司繼續(xù)搶占市場份額。首先，營銷費用支出141億元，較上季度和去年110億左右的支出明顯增長。9月上線的跨境電商平臺Temu應當也是費用增長的原因之一。

由于業(yè)績持續(xù)爆炸，給與員工的激勵和管理費用也暴炸式增長，環(huán)比繼續(xù)增長10%（同比增長170%以上）。至于研發(fā)費用則依舊平穩(wěn)，同比增長11%，增速與上季度持平?？偟膩砜矗?strong>經(jīng)營三費總支出176億元，實際高于賣方預期的166億。

③最終，雖然費用投入高于預期，但公司本季的經(jīng)營利潤率還是高達29.4%，遠遠超出市場預期的18.4%。最終，公司實現(xiàn)經(jīng)營利潤104億元，再創(chuàng)歷史新高，也遠超賣方預期的57億。

長橋海豚君觀點：

本季度的業(yè)績可謂再度是無可挑剔好，營收和利潤都再度大超市場預期。雖然市場對利潤端的超預期早有心理準備，但最關鍵的是，在賣方在考慮本季營收增速相比上季會放緩多少時，實際卻是較上季增速在提升了約19pct。因此，在同行普遍只能利潤超預期、不足為奇的背景下，拼多多能在營收增長上大超預期就更顯稀缺和可貴。

另外，公司本季盈利的改善也并非來自聊勝于無的控費，而是實實在在的經(jīng)營改善和毛利率提升。無論是在營收還是在利潤上，拼多多的超預期都是實在且有質(zhì)量的超預期。

而從經(jīng)營角度，除了自上季度確認的用戶消費降級和商家去庫存的邏輯還在延續(xù)。本季度市場再度關注到多多平臺的品牌上行也有進展（尚需年底客單價數(shù)據(jù)的確認）。此外，公司在競爭環(huán)境，利潤釋放的最佳時間，重新加大投入并推出跨境電商平臺，也給了多多在中期內(nèi)進一步保持領先的先發(fā)優(yōu)勢。

海豚君再度確認了在之前的中已經(jīng)表述的：拼多多是當前周期內(nèi)電商板塊內(nèi)最受益也會表現(xiàn)最優(yōu)的標的，拼多多正式加冕泛零售板塊內(nèi)最新的“信仰股”。（關于我們在這個周期內(nèi)看好拼多多的詳細邏輯可參考鏈接的行業(yè)綜述）

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本季度財報詳細解讀

一、營收增速再爆炸，舍我其誰

由于先前已公布財報的阿里和京東三季度電商板塊營收實際都略有不及預期，對四季度的指引也普遍比三季度更差，因此市場對國內(nèi)電商行業(yè)的情緒整體上還是偏謹慎、悲觀的。然而，拼多多本季再度以“爆炸“的營收增長證明了拼多多當前在電商板塊中的唯一性和獨特性。

核心的電商廣告業(yè)務本季實現(xiàn)收入284億元，同比增速再度提升到驚人的58%，連續(xù)四個季度增長環(huán)比提速，而賣方的業(yè)績前瞻卻普遍在探討多多的營收增速會環(huán)比放緩多少。因此，多多的實際表現(xiàn)遠遠超出賣方預期的243億和39%的增速。長橋海豚君認為，營收增速再度大超預期的可能原因有：

1）在3Q電商大盤增速由2Q的3%提速到7%，行業(yè)增增長是在提速的情況下，賣方預測多多3Q廣告收入環(huán)比下降的確有些保守（海豚君自己的預測收入是在270億以上，但公司實際的表現(xiàn)還是更好）。

2）自從上季度體現(xiàn)出的消費者“消費降級”，同時商家去庫存需求上升，因此都更偏好性價比平臺拼多多的邏輯延續(xù)

3）此外據(jù)部分券商的調(diào)研，拼多多對品牌商家的吸引力有所增強，因此對公司的品牌廣告收入和消費者的客單價提升都有所促進。不過由于公司僅在年報時披露客單價數(shù)據(jù)，這個趨勢是否屬實還需時間驗證。

此外，公司的傭金收入（包括支付手續(xù)費收入，多多買菜收入和電商傭金收入）本季營收為70億元，同比增速達102%，雖然增速環(huán)比略有放緩，但實際明顯超出了市場預期的65億收入。何況在仍保持三位數(shù)增長的情況下，根本也談不上“放緩”二字。

在海豚君先前發(fā)布的《》中，已表明多多買菜目前已成功實現(xiàn)了在社區(qū)團購領域，無論是規(guī)模上的總單量、GMV還是利潤端UE單位經(jīng)濟的全面領先。因此，本季傭金收入與上季相仿的表現(xiàn)，表明多多買菜延續(xù)了二季度確認了業(yè)內(nèi)第一后，繼續(xù)領跑行業(yè)的趨勢。

由于核心3P業(yè)務繼續(xù)大超預期，且1P業(yè)務收入歸零的影響結束，本季拼多多的總收入為355億，同比增速大幅提升至66%，再度顯著高于市場預期的309億。不禁讓人期待，未來拼多多還能給市場帶來多少驚喜。

二、即便投入增長，利潤仍再創(chuàng)新高

同樣在營收暴力增長的同時，拼多多的利潤釋放也再度大超市場預期。實際上，在競爭格局明顯改善，公司業(yè)績也連續(xù)超預期后，拼多多本季已再度加大了費用端投入（同行還在縮減），但由于毛利率持續(xù)大幅提升，公司最終的經(jīng)營利潤率還增長。

首先從毛利角度，公司本季實現(xiàn)毛利潤281億元，遠超賣方預期的225億。本季毛利率也出乎意料的再度環(huán)比增加4.4pct到79%。雖然公司一直聲稱上季度的高毛利是由于疫情導致的一次性高點，市場也因此預期本季毛利會環(huán)比有所下降。但實際不降反而大幅提升，甚至超過去年4Q因騰訊云返還服務器成本導致的階段性最高點。

連續(xù)多次超預期后，海豚君認為毛利的改善并非管理層聲稱的單純一次性利好，而更多是趨勢性的改善。海豚君認為，公司廣告收入持續(xù)超預期的一大推動因素應當是變現(xiàn)率的持續(xù)提升。而變現(xiàn)率的增長并不會帶來多少額外成本，這應當是毛利持續(xù)改善的主要驅(qū)動之一。另外，買菜業(yè)務的持續(xù)減虧應當也是毛利持續(xù)改善的原因之二。

但從費用角度，“贏麻了“的拼多多實際已開始增加投入

1）首先，不同于阿里和京東還在縮減營銷費用，持續(xù)在搶占市場份額，且利潤空前釋放的拼多多已經(jīng)開始加大營銷投入。本季度營銷費用支出141億元，而上季和去年同期都是略超110億的水平，還是明顯增長。另外，跨境電商平臺Temu是在9月上線，在這個板塊的投入也是原因之一。

2）研發(fā)費用投入則是持續(xù)穩(wěn)定，本季支出同比增長11%，增速與上季度持平。不過在營收分母高速增長的稀釋下，研發(fā)費用占收入比重繼續(xù)下滑到了7.6%。

3）在公司業(yè)績持續(xù)爆炸的情況下，公司的管理費用也繼續(xù)高漲，環(huán)比再度增加了10%。其中主要是股權激勵費用為6.8億，而去年同期僅為1.6億，業(yè)績好給與員工的股權激烈更多也合情合理。此外，新開展的Temu業(yè)務也會推動管理費用的增加。

總的來看，經(jīng)營三費總支出176億元，實際高于賣方預期的166億。

因此，雖然費用投入實際高于預期，但公司本季的經(jīng)營利潤率還是高達29.4%，遠遠超出市場預期的18.4%。最終，公司實現(xiàn)經(jīng)營利潤104億元，再創(chuàng)歷史新高，也遠超賣方預期的57億。

而在剔除了股權激勵費用后，公司調(diào)整后的單季經(jīng)營利潤就來到了123億元。無論營收還是利潤都連續(xù)遠遠在市場預期之上，拼多多的表現(xiàn)只能說比牛更牛了。

三、跨境業(yè)務Temu進展到哪了

當拼多多主站的盈利被持續(xù)證明，單季度就可貢獻近百億利潤，并且買菜業(yè)務的規(guī)模和單位經(jīng)濟也都做到了行業(yè)第一之際，拼多多在可謂最佳的時間點開始發(fā)展公司的新增長曲線--跨境電商平臺Temu。對于這個新生的業(yè)務，海豚君認為市場的核心關注無非兩點：1）Temu的規(guī)模起量速度有多塊（主要是用戶規(guī)模和成交量，早期并不會產(chǎn)生多少營收），2）Temu的投入對拼多多整體的利潤會有多少拖累。

就第一點的起量速度，Temu目前在美國購物類App中的下載量排名已經(jīng)做到第一。由下圖可見，自11月以來，Temu的單日下載量已在10萬以上。而據(jù)新聞媒體報導，Temu的日均GMV規(guī)模近期已達到150萬美元。簡單換算，Temu四季度的GMV規(guī)模大概率會在1億美元以上。

不過Temu和拼多多主站一樣，同樣以極致性價比為標簽，根據(jù)中金的統(tǒng)計Temu平臺上大量品類商品的客單價甚至不足1美元，全部商品單價基本也不會超過10美元。因此，Temu平臺上單價商品的客單價大概率僅為個位數(shù)$。再剔除商品成本、和給予用戶的折扣或運費減免后，公司最終獲得的凈收入大概率近乎為零，甚至目前可能還為負值。

因此，我們假設四季度內(nèi)Temu貢獻的凈收入為零。而對跨境電商關鍵的物流費用上，參考Shein單件商品的物流費用約在2美元，基于上文對Temu的GMV和客單價的粗略判斷，Temu在四季度的物流費用應當在0.4~0.5億美元左右。再包括獲客成本和Temu在各渠道的品牌推廣費用據(jù)賣方推算應當至少需要小數(shù)億美元，因此Temu對拼多多四季度整體利潤的拖累應當至少為小數(shù)十億人民幣。不過對單季盈利百億以上的多多此等投入或許也不再是問題。

當然，上述推測僅僅是為了粗略判斷Temu對利潤的影響是在什么數(shù)量級的，詳細的分析預測請期待海豚君之后的文章。

編者按：本文轉載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君