B站經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)逼近？仍需“下猛藥”打破質(zhì)疑

（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|海豚君 來(lái)源|海豚投研(ID：haituntouyan)

北京時(shí)間11月29日港股盤后，嗶哩嗶哩（BILI.O/9626.HK）發(fā)布了2022年三季度業(yè)績(jī)。

綜合來(lái)看，三季度除了減虧小超外，其他各項(xiàng)指標(biāo)基本在預(yù)期之內(nèi)。但四季度的收入指引不佳，同比增速弱于三季度，也差于市場(chǎng)預(yù)期。

也就是說(shuō)，短期變現(xiàn)可能還是略顯吃力，雖然有減虧效果但與同行橫向?qū)Ρ瓤?，表現(xiàn)算是相對(duì)落后。中期上，游戲、廣告有望隨著行業(yè)周期向上而加速恢復(fù)，這里可關(guān)注管理層電話會(huì)描述，比如廣告商業(yè)化進(jìn)展，以及在版號(hào)發(fā)放之前，自研/獨(dú)代游戲的出海展望。

回到三季度業(yè)績(jī)上：

（1）用戶表現(xiàn)：增長(zhǎng)穩(wěn)健，用戶交互仍在提升。但用戶付費(fèi)力承壓加劇，Up主數(shù)量季節(jié)性回暖。

（2）收入：基本符合預(yù)期，直播增長(zhǎng)強(qiáng)勁，游戲、廣告等疫情直接受損業(yè)務(wù)開始回暖，自營(yíng)電商走出疫情后仍然增長(zhǎng)無(wú)力。但四季度指引不佳，略低于市場(chǎng)預(yù)期。

（3）毛利率：快速修復(fù)，主要源于收入結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)，高毛利率的游戲、廣告收入回暖。

（4）經(jīng)營(yíng)費(fèi)用：加大收縮營(yíng)銷費(fèi)用，但合并外部工作室?guī)?lái)的管理及研發(fā)費(fèi)用仍然在增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)費(fèi)用絕對(duì)值較難壓縮。費(fèi)率的改善需要依賴現(xiàn)有投入上的進(jìn)一步變現(xiàn)釋放，無(wú)論是主體公司自身的修復(fù)還是合并子公司的收入貢獻(xiàn)。

（5）Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)虧損：虧損改善，虧損率大幅優(yōu)化至27.6%，略優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。

（6）持續(xù)性虧損也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)B站的現(xiàn)金流擔(dān)憂。截至目前，賬上現(xiàn)金+存款+投資共計(jì)239億元，短期貸款及長(zhǎng)期貸款快到期部分共計(jì)69.5億，長(zhǎng)期則主要是可轉(zhuǎn)債123億。季報(bào)沒(méi)有披露現(xiàn)金流狀況，從Non-GAAP經(jīng)營(yíng)虧損（16億）來(lái)看，自由現(xiàn)金流凈流出不少，雖然短期沒(méi)有到急需融資的地步，但現(xiàn)金流改善的壓力仍然存在。

長(zhǎng)橋海豚投研觀點(diǎn)

三季度的業(yè)績(jī)喜憂參半，整體確實(shí)是在修復(fù)節(jié)奏上，但修復(fù)的力度并未如其他互聯(lián)網(wǎng)同行一樣大超預(yù)期，B站只是小小beat。但問(wèn)題同樣在于對(duì)未來(lái)的展望上，四季度的指引與預(yù)期相比仍然不達(dá)標(biāo)。

雖然從行業(yè)環(huán)境層面，由于政策面的好轉(zhuǎn)，游戲、廣告業(yè)務(wù)拐點(diǎn)可能就在前方。但要確切的落到財(cái)報(bào)中，可能還需要一段時(shí)間。短期有壓力，但最差的時(shí)候已經(jīng)度過(guò)了。接下來(lái)的關(guān)注點(diǎn)，就是B站能否達(dá)到/提前實(shí)現(xiàn)2024年盈虧平衡的中期目標(biāo)。

市場(chǎng)在今年以來(lái)，已經(jīng)不斷加深認(rèn)識(shí)到B站的商業(yè)模式問(wèn)題，質(zhì)疑不斷。在經(jīng)濟(jì)與資本環(huán)境都比較低迷的情況下，遠(yuǎn)離不確定性也是大部分資金的選擇。

站在當(dāng)下海豚君還是上季度的感受，雖然在環(huán)境層面的拐點(diǎn)下，我們認(rèn)為B站可能也正在逼近經(jīng)營(yíng)層面的拐點(diǎn)，但目前B站更多的還是跟隨行業(yè)貝塔走估值修復(fù)，畢竟當(dāng)前估值確實(shí)夠低。要想重拾更多的主流資金關(guān)注，也需要管理層釋放更多的積極信號(hào)（盈利提前、新的增長(zhǎng)動(dòng)力等）來(lái)打破目前存在的疑慮。

大家可以關(guān)注后續(xù)電話會(huì)上，管理層對(duì)未來(lái)發(fā)展的指引，海豚君將第一時(shí)間發(fā)布到投研群和長(zhǎng)橋app上，歡迎大家添加小助手微信“dolphinR123”獲取。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、用戶規(guī)模：平臺(tái)獨(dú)特性繼續(xù)吸引拓圈

變現(xiàn)難產(chǎn)、盈利吃力，兩個(gè)不小的現(xiàn)實(shí)壓力下，仍然在高增長(zhǎng)的用戶規(guī)模幾乎是B站在經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)期還能夠維持自己“成長(zhǎng)屬性”的僅剩標(biāo)簽。

三季度B站的用戶凈增2690萬(wàn)，整體月活（App、PC、電視等）突破3億達(dá)到3.33億人，同比增長(zhǎng)24.5%，略超預(yù)期。

1、用戶交互：粘性保持，時(shí)長(zhǎng)受暑期帶動(dòng)

體現(xiàn)用戶粘性的指標(biāo)DAU/MAU保持在27.2%，日均用戶時(shí)長(zhǎng)為96分鐘，暑假旺季帶動(dòng)。

2、用戶付費(fèi)：受益暑期旺季，但大會(huì)員拉胯

三季度付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到2850萬(wàn)，環(huán)比凈增100萬(wàn)，付費(fèi)滲透率為8.6%。

B站的付費(fèi)用戶統(tǒng)計(jì)口徑包括游戲付費(fèi)（B站自研或獨(dú)占游戲）、直播付費(fèi)以及大會(huì)員用戶（移動(dòng)和TV會(huì)員）。環(huán)比來(lái)看，本季度的付費(fèi)用戶數(shù)增幅不及以往，沒(méi)有體現(xiàn)之前的旺季效應(yīng)，并且付費(fèi)率也有下滑。

三季度大會(huì)員數(shù)量2040萬(wàn)，環(huán)比流失了60萬(wàn)用戶，暑期旺季竟然沒(méi)有帶來(lái)增長(zhǎng)。

三季度單用戶付費(fèi)金額ARPU為43元/人/月，同比下滑6.5%，相比上季度的歷史最低水平有所回暖。不過(guò)二季度的低位也有偶發(fā)性的原因（贈(zèng)送會(huì)員），因此雖然環(huán)比提升明顯，但其實(shí)也就是逐漸向正常付費(fèi)水平靠攏，不能說(shuō)已經(jīng)完全修復(fù)。最終的付費(fèi)消費(fèi)力修復(fù)，還得看宏觀經(jīng)濟(jì)以及平臺(tái)本身的內(nèi)容供給。

3、生態(tài)平衡：Up主回流，用戶交互需求繼續(xù)提升

年初的激勵(lì)規(guī)則調(diào)整，使得二季度Up主活躍數(shù)量首次出現(xiàn)了下滑，不過(guò)三季度有所回流，達(dá)到380萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)40%，多半是因?yàn)槭钇趧?chuàng)作時(shí)間充裕。

目前平臺(tái)上有125萬(wàn)名Up主已經(jīng)獲得收入，但大部分長(zhǎng)尾Up主仍然主要依賴平臺(tái)激勵(lì)，調(diào)整激勵(lì)規(guī)則后，Up主收入打折，創(chuàng)作動(dòng)力也會(huì)有所削弱。在非假期的四季度，加上全國(guó)疫情蔓延會(huì)影響Up主拍攝外景素材，因此我們預(yù)計(jì)恐怕Up主以及上傳作品量四季度很難繼續(xù)增長(zhǎng)。

另一面，用戶參與度仍然在提升，單用戶日均觀看視頻達(dá)到42個(gè)。除了本身的暑期旺季，結(jié)合平均每個(gè)視頻觀看時(shí)長(zhǎng)進(jìn)一步降低來(lái)看，應(yīng)該是StoryMode在其中起到了主要的推動(dòng)作用。

4、展望

從Questmobile的第三方數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度雖然不是傳統(tǒng)意義上的旺季，但10月實(shí)際用戶增長(zhǎng)情況并不差，同比增長(zhǎng)22.7%。對(duì)比短視頻和長(zhǎng)視頻平臺(tái)，B站的用戶擴(kuò)張?jiān)鏊偃匀蛔顑?yōu)，雖然整體規(guī)模不高，但在流量紅利后期還能保持這樣的拓圈速度，能夠在一定程度上體現(xiàn)B站在國(guó)內(nèi)一眾社交平臺(tái)中的獨(dú)特性。

二、收入：當(dāng)季符合預(yù)期，但指引仍然不佳

三季度B站實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收57.9億元人民幣，同比增長(zhǎng)約11%，依舊在指引和市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)，沒(méi)有特別大的驚喜。而四季度的收入指引區(qū)間60-62億，還是與市場(chǎng)預(yù)期的62.5億有差距，說(shuō)不上暴雷，但確實(shí)無(wú)法讓市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式存疑下立即產(chǎn)生興趣。

海豚君認(rèn)為，四季度B站同樣有高基數(shù)的壓力，一個(gè)是代理運(yùn)營(yíng)的《哈利波特：魔法覺醒》去年四季度大量流水確認(rèn)收入，另一個(gè)則是廣告收入去年一整年都處于商業(yè)化初期的高速發(fā)展階段。

而今年的情況是，游戲雖然版號(hào)重啟了半年時(shí)間，但行業(yè)供給以及終端的消費(fèi)力還要受到多方面的原因，等待修復(fù)。廣告則是有宏觀原因，也有B站自身的原因。雖然商業(yè)化還在滲透期，收入規(guī)模不大，但沒(méi)能擺脫宏觀壓力致增速滑坡，還是在于自身不夠硬——平臺(tái)用戶轉(zhuǎn)化效果未有明顯優(yōu)勢(shì)。

三、細(xì)分業(yè)務(wù)情況

1、廣告：預(yù)期內(nèi)回暖

三季度B站廣告收入13.6億元，同比增長(zhǎng)15.6%。上海疫情后的廣告回暖趨勢(shì)是在預(yù)期之內(nèi)的，但對(duì)于B站來(lái)說(shuō)，回暖力度還不夠。

2、游戲：儲(chǔ)備雖多，但給力的不多

三季度B站游戲收入14.7億元，同比增長(zhǎng)5.7%，超出同期的行業(yè)表現(xiàn)，并且已經(jīng)呈現(xiàn)修復(fù)趨勢(shì)。

海豚君認(rèn)為，四季度可能因?yàn)楦呋鶖?shù)略有壓力，但隨著整體行業(yè)供給端的逐步改善，明年，尤其是低基數(shù)的上半年，B站游戲收入有望重回兩位數(shù)增長(zhǎng)。

三季度B站未上線獨(dú)代/自研游戲，在7-9月發(fā)放的209個(gè)游戲版號(hào)中，B站僅有一款PC/主機(jī)游戲獲得版號(hào)，目前儲(chǔ)備雖多，但版號(hào)缺口很大。聯(lián)營(yíng)方面則需要“看天吃飯”，周期向下時(shí)，B站收入同樣會(huì)很慘淡，但周期向上時(shí)，B站也有望吃到行業(yè)紅利。比如三季度有《暗黑不朽》等游戲的上線，恐怕對(duì)B站的聯(lián)運(yùn)收入帶來(lái)了一些推動(dòng)。

海豚君認(rèn)為，隨著政策面的回暖，明年游戲行業(yè)有望逐步走出谷底并重新增長(zhǎng)，B站的代理收入也能夠同步改善。自研方面，則還需要等待2-3年研發(fā)投入周期。

3、直播與大會(huì)員：推進(jìn)早期的直播收入是增長(zhǎng)主力

三季度直播增值收入22億元，同比增長(zhǎng)15.8%，相對(duì)穩(wěn)態(tài)。從大會(huì)員的數(shù)量變動(dòng)來(lái)看，猜測(cè)主要由直播收入推動(dòng)。雖然秀場(chǎng)直播夕陽(yáng)行業(yè)，但B站還處于滲透早期，因此增速并不難看。除此之外，今年以來(lái)B站也在積極推進(jìn)直播電商的功能上線，以期擴(kuò)大直播生態(tài)。

不過(guò)短期恐怕業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，相比于抖音、快手現(xiàn)如今的規(guī)模，B站要做的基礎(chǔ)工作還有很多。

（1）直播：高速滲透階段，正式轉(zhuǎn)型電商

今年以來(lái)，B站一直在做“視頻+直播”在Up主和主播層面的融合，來(lái)降低直播成本。相當(dāng)于在引導(dǎo)生態(tài)流量轉(zhuǎn)向直播，這不同于傳統(tǒng)直播平臺(tái)高價(jià)簽約主播的玩法，綜合分成成本會(huì)優(yōu)化很多。但盡管如此，由于B站的直播還在加大滲透期，當(dāng)下B站給的激勵(lì)力度肯定要比一半直播平臺(tái)要更高一些的。但中長(zhǎng)期下，我們認(rèn)為B站的直播成本有望看齊行業(yè)水平，相比之前會(huì)有很大優(yōu)化。

另外，繼去年底上線小黃車、8月推出選品廣場(chǎng)功能之后，10月14日B站在直播間上線了“購(gòu)物”頻道，正式進(jìn)軍直播電商行業(yè)。雙11期間，B站聯(lián)合小米舉辦電商節(jié)活動(dòng)，邀請(qǐng)B站人氣Up主畢導(dǎo)、羅翔等直播間暢聊消費(fèi)觀念。

從目前來(lái)看，B站的電商規(guī)模只能說(shuō)是剛剛起程，與其他平臺(tái)的差距也很大，尤其是B站的大部分Up主風(fēng)格可能并不擅長(zhǎng)做大直播帶貨。不過(guò)海豚君認(rèn)為，在B站用戶屬性偏好的領(lǐng)域比如3C電子、動(dòng)漫二次元衍生品等，并不是沒(méi)有希望做出自己的優(yōu)勢(shì)。

（2）大會(huì)員用戶環(huán)比流失

大會(huì)員方面，主要依賴當(dāng)期的內(nèi)容排期。相比于其他長(zhǎng)視頻，B站主要在二次元內(nèi)容上有優(yōu)勢(shì)。但三季度表現(xiàn)不佳，付費(fèi)用戶數(shù)2040萬(wàn)，環(huán)比流失了60萬(wàn)，季節(jié)效應(yīng)在內(nèi)容供給不足面前推力有限。

在10月底的國(guó)漫發(fā)布會(huì)上，B站宣布推出49部國(guó)創(chuàng)動(dòng)畫作品，其中熱度較高的《三體》將于12月3日上線，預(yù)計(jì)能夠小幅帶動(dòng)四季度的會(huì)員付費(fèi)回暖。

4、電商及其他：疫情后未見明顯修復(fù)

B站的自營(yíng)電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用戶，單品價(jià)格偏高，因此在拓寬品類之前，規(guī)模很難做大，并且在經(jīng)濟(jì)低迷用戶購(gòu)買力受影響下，增長(zhǎng)壓力也不小。二季度收入增速陡降公司解釋為疫情封控期間物流影響，但三季度物流恢復(fù)后未見有明顯的回暖，顯然更多的還是受到了用戶付費(fèi)力下滑的拖累。

四、利潤(rùn)：虧損改善，成本費(fèi)用都縮了

B站成本費(fèi)用的總支出項(xiàng)中，收入分享成本最高，占比為30%左右。其次內(nèi)容采購(gòu)成本、服務(wù)器帶寬成本以及研發(fā)人員薪酬，占收入比重的下降需要變現(xiàn)端擴(kuò)大釋放來(lái)實(shí)現(xiàn)。

三季度營(yíng)業(yè)成本環(huán)比提升，主要系收入分享支出走高所致。但因?yàn)楦呙实挠螒?、廣告環(huán)比增幅明顯，對(duì)收入貢獻(xiàn)占比提升，因此毛利率改善了3個(gè)百分點(diǎn)，由二季度的15%提升至18.2%，去年同期為19.6%。

三季度費(fèi)用端主要收縮在營(yíng)銷費(fèi)用上，同比下滑25%，較二季度擴(kuò)大了下滑比例，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用還在增長(zhǎng)，其中研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)44%，但環(huán)比已持平。

不過(guò)海豚君認(rèn)為，研發(fā)費(fèi)用短期恐怕很難優(yōu)化，短期逆勢(shì)大增主要因?yàn)楹喜⑼獠渴召?gòu)的游戲公司帶來(lái)員工薪酬的堆積。三季度B站又收購(gòu)了一家游戲公司，可能會(huì)給四季度的研發(fā)費(fèi)用帶來(lái)小幅增加（B站本身也在優(yōu)化團(tuán)隊(duì)）。

由于B站還在開拓新業(yè)務(wù)，包括后續(xù)游戲供給上來(lái)，必要的投放也不能少，因此短期費(fèi)用上的絕對(duì)值繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)不大，除了因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)變化對(duì)綜合成本的優(yōu)化外，更多的還是要看收入擴(kuò)大變現(xiàn)來(lái)壓縮費(fèi)率。

最終Non-GAAP下經(jīng)營(yíng)虧損16億，虧損率改善至27.6%，優(yōu)于一致預(yù)期。不過(guò)市場(chǎng)更關(guān)心或者更需要確認(rèn)的是2024年是否能達(dá)到盈虧平衡甚至提前盈利的可能性，只有更多的積極信號(hào)才能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)B站商業(yè)模式的質(zhì)疑，重獲資金的核心關(guān)注。

<此處結(jié)束>

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君