兩年大逃殺結(jié)束，大消費(fèi) “卷土重來”

（圖片來源 ：攝圖網(wǎng)）

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

不同于紅紅火火的2020，疫情后的第二年和第三年，消費(fèi)板塊的走勢與之前天差地別，21-22年消費(fèi)板塊累計(jì)跌幅接近三成。過去兩年當(dāng)中，消費(fèi)板塊的屢次受到?jīng)_擊，現(xiàn)在越來越少聽到消費(fèi)升級的說法，說到消費(fèi)，更多談到的是原材料漲價(jià)，費(fèi)用提升等悲觀信息。

海豚君認(rèn)為，消費(fèi)行業(yè)的遇冷主要有三方面原因：1、長期管控下，消費(fèi)場景的缺失；2、消費(fèi)能力的損傷；3、消費(fèi)意愿的降低。

12月份政策頻發(fā)，首先是“新十條”出臺進(jìn)一步優(yōu)化防疫措施，其次是國家衛(wèi)健委將新冠病毒感染從乙類甲管調(diào)整為乙類乙管，最后是國家移民管理局宣布2023年1月8日起有序恢復(fù)辦理內(nèi)地居民旅游、商務(wù)赴港簽注。消費(fèi)方面，2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議專門指出23年經(jīng)濟(jì)工作要“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”，提振消費(fèi)需求被放在了23年經(jīng)濟(jì)工作五項(xiàng)主要任務(wù)的首位。政策頻發(fā)如何提振受損的信心？本文海豚君將圍繞消費(fèi)信心何時(shí)恢復(fù)以及哪些細(xì)分板塊具備投資價(jià)值這兩塊內(nèi)容，為大家梳理2023年消費(fèi)板塊投資思路。

海豚君認(rèn)為，借鑒海外國家的復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)，一般在3個(gè)月的短暫混亂之后，消費(fèi)均會出現(xiàn)較好的恢復(fù)情況。首先，在眾多的消費(fèi)細(xì)分板塊之中，與餐飲相關(guān)的板塊應(yīng)當(dāng)是排序第一的配置主線，其次，隨著復(fù)蘇的推進(jìn)，與出行相關(guān)的場景也會看到數(shù)據(jù)回暖。最后，對于一些具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的龍頭公司，比起基本面，投資層面的變化更為重要，信心的回升有助于白酒板塊估值得到修復(fù)。

一

消費(fèi)遇冷，恢復(fù)從何而來？

隨著管控政策逐步推進(jìn)至完全放開，國內(nèi)各地相繼在去年12月20日前后達(dá)到第一波感染高峰，元旦過后，現(xiàn)在大部分人群基本都處于“陽康”或者“陽過”狀態(tài)。雖然大家已經(jīng)獲得抗體“加持”，但是可能是因?yàn)樯眢w狀態(tài)還在恢復(fù)中，目前整體消費(fèi)回暖的情況還沒有看見苗頭。作為首個(gè)放開后的小長假，海豚君分別從出行、旅游和其他消費(fèi)三個(gè)方面為大家做對比：

1、出行方面：根據(jù)民航局和交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，今年元旦執(zhí)行航班數(shù)量和發(fā)送旅客數(shù)量只恢復(fù)到了2021年同期的六到七成的狀態(tài)，相比2019年疫情前，也只恢復(fù)到了同期的四成水平。

2、旅游方面：目前國內(nèi)的除了部分熱門景點(diǎn)如黃山等，可以勉強(qiáng)恢復(fù)到疫情前水平，其他普遍還在疫情前五成左右的水平。

3、其他消費(fèi)服務(wù)：今年的元旦總票房僅為2020年的三成，唯一有亮點(diǎn)的只有餐飲，根據(jù)多地餐飲協(xié)會和外賣平臺數(shù)據(jù)顯示，元旦假期，餐飲業(yè)活躍度、客流量、銷售額均持續(xù)增長。元旦假期首日，北京、石家莊等地堂食訂單量翻倍增長，外賣量增長七成以上。

也就是說，現(xiàn)在雖然已經(jīng)解決了消費(fèi)遇冷的第一個(gè)問題“政策管控下造成的消費(fèi)場景缺失”，但是消費(fèi)復(fù)蘇的速度并不如想象中那么理想。但是不同細(xì)分領(lǐng)域的恢復(fù)差異，也為大家在板塊選擇上面提供了一些思路，那就是餐飲板塊的變化最為明顯，這個(gè)我們放到后面再詳聊。眼下更需要了解的是，會不會即使防疫政策發(fā)生優(yōu)化，依舊出現(xiàn)“不消費(fèi)”的情況呢？這就要探究消費(fèi)遇冷的另外兩個(gè)問題，“消費(fèi)力是否受到損傷”以及“降低的消費(fèi)意愿是否能得到修復(fù)”。

我們先觀察“消費(fèi)意愿的降低”，根據(jù)人民銀行公布四季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查數(shù)據(jù)，居民儲蓄意愿持續(xù)上升，六成以上的受訪者表示將增加儲蓄，創(chuàng)2017年以來的新高。并且只有接近兩成的受訪者愿意增加消費(fèi)。同時(shí)，從未來信心指數(shù)上看，居民對收入、就業(yè)的預(yù)期指數(shù)分別為都超過四成，繼續(xù)走低。海豚君認(rèn)為，造成該現(xiàn)象的原因是由于消費(fèi)心態(tài)的受損，而不是消費(fèi)能力的損傷。

實(shí)際上，過去兩年居民部門的儲蓄其實(shí)還在持續(xù)的增加，雖然本質(zhì)上是由于居民“節(jié)約”所造成的，這種心態(tài)一方面我們可以從前面說到的儲蓄意愿的持續(xù)走高來觀察，除此以外，我們還可以參考另一個(gè)數(shù)據(jù)，居民人均可支配收入和居民人均消費(fèi)支出來對比。

從居民部門人均可支配收入的構(gòu)成來看，居民部門人均可支配收入分為工資性收入、經(jīng)營凈收入、財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入四個(gè)主要項(xiàng)目。其中和大部分“打工人”關(guān)系更緊密的是代表工資的工資性收入（占比達(dá)到人均可支配收入的六成左右）與代表個(gè)體工商戶的經(jīng)營凈收入（占比從2013年的19%下降至今16%）。

而過去三年（2019Q3至2022Q3），全國居民人均可支配收入與其中的工資性收入增長均達(dá)到20%，但是經(jīng)營凈收入增長僅為15%，也就是說個(gè)體工商戶的經(jīng)營能力明顯跑輸，邊際上會加深居民對于收入信心下滑的恐懼，以及經(jīng)歷了去年上半年較為嚴(yán)格的防疫政策（深圳、上海等一線城市長時(shí)間的防疫管制），本來經(jīng)過兩年多的抗疫，苦苦支撐的個(gè)體工商戶們早已是傷到筋骨了。

通過這個(gè)也可以看出，居民的消費(fèi)能力是有的，但是消費(fèi)的心態(tài)受損了。這也是人民銀行在2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中所總結(jié)出來的，“今年以來我國銀行體系存款總體增長較快，同時(shí)由于疫情等特殊因素，居民預(yù)防性儲蓄增加”，并且“國內(nèi)居民預(yù)防性儲蓄意愿上升制約消費(fèi)復(fù)蘇。

總結(jié)一下，以上我們可以很清晰的看到，與居民可支配收入聯(lián)系較為緊密的經(jīng)營凈收入表現(xiàn)不理想，從而帶來居民消費(fèi)心態(tài)受損，并且由于對未來的預(yù)期下降導(dǎo)致增加儲蓄的同時(shí)也放緩了消費(fèi)的行為。這非常的好理解，因?yàn)椴恢朗裁捶砰_，所以投資和消費(fèi)方面都尤其保守。

而現(xiàn)在，幾乎是取消了所有的防疫管控，受益于消費(fèi)場景的全面放開，客流回暖基本上是一個(gè)必然事件，就算短期內(nèi)由于感染率的急劇上升而使得消費(fèi)數(shù)據(jù)階段性走弱，但至少在消費(fèi)心態(tài)上居民會逐漸放松。

雖然目前還未恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)，但是已經(jīng)有很多亮點(diǎn)顯現(xiàn)，比如，根據(jù)百度地圖發(fā)布的城市擁堵指數(shù)，疫情進(jìn)展較快的北京、武漢、成都、重慶等城市在12-26至1-1這周已經(jīng)出現(xiàn)交通擁堵狀況，部分連鎖餐飲如海底撈等甚至出現(xiàn)了長時(shí)間的等位。

不管是美國、歐洲，還是同在亞洲的日本、韓國及越南，防疫政策調(diào)整后，均出現(xiàn)了總需求顯著回升的“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)。不過按照海外的經(jīng)驗(yàn)，基本上是在重啟后兩個(gè)季度左右出現(xiàn)同比增長開始回升至、甚至超越疫前的狀態(tài)。不過海豚君認(rèn)為，國內(nèi)的情況可能會不太一樣，大概率會比海外更陡峭一些。

一方面是，國內(nèi)放開前的管控比較嚴(yán)格，基本上處于“一刀切”的狀態(tài)，而像日本等地區(qū)嘗試過數(shù)次“放開”-“爆發(fā)”-再“管控”的情況，所以國內(nèi)積壓的潛在需求時(shí)間比較長。

另一方面是，目前國內(nèi)剛經(jīng)歷感染的第一波高峰（后面可能持續(xù)會有第二、三波，按照香港的經(jīng)驗(yàn)，全面放開至今大致經(jīng)歷了五波高峰，平均是每2-3個(gè)月就會經(jīng)歷一次），根據(jù)中國科學(xué)院和上海市公共衛(wèi)生臨床中心的研究論文，初步判斷此輪感染人數(shù)在元旦前后一、二線城市接近尾聲。

疫情峰值在郊區(qū)有所延后，大約是1月中下旬出現(xiàn)，這個(gè)時(shí)候正好是春節(jié)返鄉(xiāng)潮，而返鄉(xiāng)人員基本上都是一二線城市的“陽康”，身體狀態(tài)逐漸恢復(fù)疊加返鄉(xiāng)契機(jī)，完全有可能加速刺激消費(fèi)的修復(fù)節(jié)奏。并且4月份以后就會進(jìn)入旅游和商業(yè)活動的旺季，如清明節(jié)、勞動節(jié)等小長假比較多，所以國內(nèi)的“消費(fèi)復(fù)蘇”有可能僅需要一個(gè)季度就加速達(dá)成。

我們再回過頭來看，消費(fèi)遇冷的三重因素，第一重消費(fèi)場景的缺失現(xiàn)在已經(jīng)不復(fù)存在，第二重因素消費(fèi)能力并沒有受到極大的損傷，目前“預(yù)防性儲蓄”恰好可以作為未來消費(fèi)的支持來源，而第三重因素消費(fèi)意愿則會成為復(fù)蘇節(jié)奏的最終決定因素，而元旦多地餐飲的客流回暖基本可以預(yù)示對未來的悲觀預(yù)期現(xiàn)在正在松動。

既然消費(fèi)大概率會回暖，那目前怎么配置哪些細(xì)分板塊會比較合適呢？

二

餐飲過熱不宜追，啤酒更穩(wěn)受益

參考海外各國的經(jīng)驗(yàn)，放松初期，反彈最強(qiáng)的便是餐飲消費(fèi)。這個(gè)很好理解，疫情管控當(dāng)中餐飲受到的影響最大，直接是消費(fèi)場景的缺失。當(dāng)然資本市場也達(dá)成了共識，九毛九、海倫司、奈雪的茶等餐飲類港股過去兩個(gè)月股價(jià)已經(jīng)反彈超過50%，而目前的股價(jià)很大程度已經(jīng)透支了未來的修復(fù)預(yù)期。

比如九毛九，在海豚君早期的文章《》就給大家測算過，九毛九要達(dá)到終局800+的門店數(shù)，以及4次的翻臺率，按照3%的永續(xù)增長和10%的折現(xiàn)率，才能對應(yīng)到21.51港幣的股價(jià)。目前來看，這顯然不是一個(gè)小的挑戰(zhàn)。所以，在目前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，再去追逐餐飲風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)可能比較大，海豚君認(rèn)為，這個(gè)時(shí)候比餐飲更具性價(jià)比的則是啤酒。

首先，居民外出就餐意愿加強(qiáng)，因此酒類及飲品的恢復(fù)會更加快。一旦人流處于回升狀態(tài)，現(xiàn)飲渠道的修復(fù)將會直接推動啤酒銷量的回暖。

其次，由于現(xiàn)飲產(chǎn)品都是集中在夜場、餐飲等渠道，產(chǎn)品普遍偏向高端和超高端，不但在消費(fèi)量上有貢獻(xiàn)，同時(shí)可以帶動消費(fèi)均價(jià)的走強(qiáng)，這是個(gè)量價(jià)齊升的邏輯。

通過11月份世界杯期間啤酒的表現(xiàn)，也表明國內(nèi)經(jīng)歷了長時(shí)間的防疫管制，很需要一個(gè)與親朋好友聚會交流的機(jī)會。而在今年，啤酒行業(yè)還有一個(gè)大的邏輯就是包材成本的回落緩解成本壓力，毛利率有修復(fù)空間。所以相比于需要恢復(fù)客流，并且還需要恢復(fù)開店速度的餐飲行業(yè)，啤酒或者其他飲品更可以給到投資者“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。

細(xì)分行業(yè)中具體標(biāo)的要如何選擇，大家可以參考海豚君之前的啤酒行業(yè)綜述《》，在諸多的啤酒上市公司當(dāng)中，海豚君比較關(guān)注受益噸價(jià)提升的青啤，以及小而美的重啤也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

三

出行場景恢復(fù)，“顏值”經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

除了餐飲，出行場景的復(fù)蘇依舊是消費(fèi)細(xì)分板塊中非常明確的配置主線之一。不過海豚君所指的出行不僅僅包含傳統(tǒng)意義上說的酒店行業(yè)，同樣可能有機(jī)會的還有運(yùn)動品牌。

傳統(tǒng)出行方面，在之前的酒店行業(yè)總數(shù)中，海豚君就給大家分析過雖然酒店行業(yè)的復(fù)蘇反彈會比餐飲行業(yè)稍微慢一些，但是由于入住率的提升從而引起ADR的提升幾乎是一個(gè)必然事件，過去酒店行業(yè)幾輪周期均能體現(xiàn)這樣的特征，那這也是一個(gè)“量價(jià)提升”邏輯，具體的標(biāo)的挑選標(biāo)準(zhǔn)大家可以參考酒店行業(yè)綜述《》，如華住等酒店龍頭既具備復(fù)蘇彈性還具備龍頭集中度繼續(xù)提升邏輯。

而在最近的草根調(diào)研中海豚君也了解到，去年的疫情管控對于各大酒店集團(tuán)的開店拓展有著不小阻礙，所以包括華住在內(nèi)的龍頭對于開店計(jì)劃都表現(xiàn)得比較謹(jǐn)慎，比起數(shù)量更看重質(zhì)量。

但是防疫政策已經(jīng)發(fā)生優(yōu)化，受益于入住率和adr的量價(jià)齊升，酒店龍頭們很可能會恢復(fù)疫情前的開店速度，也就是說可能會超過海豚君在酒店行業(yè)綜述（下）《》中提到的樂觀預(yù)期，那么華住的股價(jià)仍然有30%以上的空間。

另外，本次海豚君想要給大家分享的是運(yùn)動品牌細(xì)分板塊的一些想法。過去兩年運(yùn)動品牌尤其慘淡，不僅是實(shí)體業(yè)務(wù)，港股市場上李寧和安踏，業(yè)績掉的不多，估值掉了大半，主要的原因還是對于客流下降的悲觀預(yù)期。

去年三、四季度，國內(nèi)部分地區(qū)疫情反復(fù)，使得下游需求的壓力又開始凸顯，但是這次不一樣的是，紡織行業(yè)已經(jīng)處于去庫存的中后期。

不過運(yùn)動細(xì)分中，各品牌的庫存表現(xiàn)還略有不同，李寧的存貨優(yōu)化明顯會比同行業(yè)其他對手更好一些，安踏目前看起來還有一些壓力。

根據(jù)行業(yè)草根調(diào)研，耐克截至12月底庫銷比約5.5，環(huán)比11月更為健康，表明庫存回到正?？煽厮健?/p>

海豚君認(rèn)為，雖然短時(shí)間感染率上升會對近兩個(gè)月的終端銷售造成一定擾動，但是從邏輯上來講，出行場景的恢復(fù)必然會喚醒消費(fèi)者對于“美”的追求，與之相關(guān)的服飾及醫(yī)美行業(yè)大概率會有一波機(jī)會。而在服飾板塊中，去庫存表現(xiàn)更佳的李寧明顯是較好的選擇，大家可以期待一下海豚君未來關(guān)于李寧的深度報(bào)告。

四

信心恢復(fù)，白酒也有機(jī)會

最后，海豚君還想說明一點(diǎn)，大部分時(shí)間，比起基本面，投資層面的心理邊際變化更需要重視。作為消費(fèi)中最大的細(xì)分板塊，白酒的估值常常成為消費(fèi)其他細(xì)分板塊估值的錨?？赡茉谛迯?fù)的實(shí)際效果方面，白酒不如其他板塊來的更有彈性，但是白酒的估值與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度非常高，這也是為什么白酒板塊從2021年開始至今最大的跌幅會超過40%，而在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，以及地產(chǎn)政策的邊際變化，有望給白酒板塊帶來一定程度的估值修復(fù)。

根據(jù)近期國內(nèi)主要大省白酒經(jīng)銷商草稿調(diào)研的情況，高端酒的回款情況還是優(yōu)于次高端。站在標(biāo)的選擇角度，在經(jīng)濟(jì)有向上預(yù)期的背景下，穩(wěn)健型的高端白酒可能是較好一些的選擇，不過基于目前白酒的估值尚處于中位數(shù)水平，離機(jī)會區(qū)域尚有一小段空間。

故此刻，估值更具安全性以及吸引力的，以及能夠繼續(xù)保持穩(wěn)健增長能力的，理應(yīng)是更好的選擇，這也是為什么海豚君在半個(gè)月前配置一部分五糧液的原因。

五

消費(fèi)怎么選

通過對消費(fèi)行業(yè)各個(gè)細(xì)分場景恢復(fù)的梳理，海豚君認(rèn)為，當(dāng)下國內(nèi)各地前后進(jìn)入感染高峰，消費(fèi)短期承受一定壓力，但是中長期來看，壓制消費(fèi)的三重因素已經(jīng)發(fā)生變化，未來消費(fèi)場景、消費(fèi)信心逐步恢復(fù)，這個(gè)時(shí)候繼續(xù)布局消費(fèi)復(fù)蘇，仍然是比較合適的時(shí)機(jī)。

并且，由于此前國內(nèi)防疫措施較為嚴(yán)格，時(shí)間較長，疊加未來一個(gè)月進(jìn)入春節(jié)，國內(nèi)的消費(fèi)速度節(jié)奏極可能加速?；谝陨?，海豚君認(rèn)為，諸多消費(fèi)細(xì)分板塊當(dāng)中，以下公司都是比較好的選擇。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君