阿里“深蹲”已來，“起跳”還遠(yuǎn)嗎？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

阿里巴巴北京時(shí)間 2月 23日晚間長(zhǎng)橋美股盤前公布截至2022年底的 2023 財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)：本季度阿里收入 2478 億元，同比增長(zhǎng)2%，小幅超過市場(chǎng)預(yù)期2459 億。

利潤(rùn)還延續(xù)了最近兩三個(gè)季度的一貫作風(fēng)——大幅度超出市場(chǎng)預(yù)期：市場(chǎng)真正關(guān)心的利潤(rùn)指標(biāo)——剔股權(quán)和攤銷費(fèi)用后的利潤(rùn)達(dá)到了530億，明顯超出了市場(chǎng)預(yù)期的470億。

而中間，有幾個(gè)關(guān)鍵的好與不好，拿出來仔細(xì)說一下：

一、毛病還是老毛病，但現(xiàn)在預(yù)期更重要

1）還是“病貓”，但預(yù)期已變：在其他業(yè)務(wù)都在努力自食其力之際，淘寶天貓還是阿里最大的“痛”，這個(gè)季度GMV 5%左右的下跌，對(duì)應(yīng)的客戶管理收入是進(jìn)一步下滑到9%左右——GMV增長(zhǎng)低于行業(yè)10%+的正增長(zhǎng)，而且變現(xiàn)率還更差于GMV增速。

只是在海豚君看來，這次市場(chǎng)不會(huì)盯著這個(gè)數(shù)據(jù)挑刺，一方面是因?yàn)檫@個(gè)是四季度極端經(jīng)營(yíng)環(huán)境下的結(jié)果——前半段疫情嚴(yán)防死守、無法送貨，后半截徹底躺平大面積感染，服飾等可選消費(fèi)嚴(yán)重受損；另一方面，阿里在資本市場(chǎng)已做了充分溝通，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)情況已經(jīng)有了充分了解。

而且可以期待，接下來天氣變暖、兩會(huì)之后，服飾美妝等可選消費(fèi)逐步復(fù)蘇，阿里GMV和變現(xiàn)率相比同行可能都有更大的邊際改善空間。

2）阿里云還在地面摩擦，等逍遙子扭轉(zhuǎn)乾坤：這個(gè)季度阿里云的收入增速只有3%，跟上季度的4%，以及百度智能云的4%都沒區(qū)別。但這里有一個(gè)積極的點(diǎn)——丟單Tiktok的基數(shù)效應(yīng)逐步到期，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的云收入收縮幅度已經(jīng)開始縮減，走出疫情互聯(lián)網(wǎng)客戶進(jìn)一步回歸幾乎是確定性事件，關(guān)鍵還是看逍遙子親自掛帥之后如何讓阿里云重啟增長(zhǎng)。

二、阿里動(dòng)物園“奮發(fā)圖強(qiáng)進(jìn)行時(shí)”

關(guān)注阿里的應(yīng)該都知道，阿里動(dòng)物園大家族里，一直都是淘寶、天貓罩著一群嚴(yán)重虧損的小動(dòng)物們。在當(dāng)前淘寶、天貓創(chuàng)收和盈利同時(shí)變?nèi)醯那闆r下，各個(gè)虧損單元都要回答一個(gè)核心命題——如何自食其力。到最新的季度，基于目前的答卷，海豚君給它們分成兩類：

1）真自食其力: 做大收入的同時(shí)業(yè)務(wù)減虧

a.盒馬：在盒馬帶領(lǐng)下，整個(gè)自營(yíng)零售增速恢復(fù)到了10%，其中盒馬自身的增長(zhǎng)應(yīng)該就有接近20%，且按照管理層說法，盒馬扭虧在即。

b.菜鳥：作為阿里改善消費(fèi)者體驗(yàn)的關(guān)鍵一環(huán)，菜鳥在收入高增（本季27%）的同時(shí)，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正就在眼前；

2) 只做到了減虧、不給集團(tuán)添堵

a. 大文娛：這個(gè)里面基本沒有放在市場(chǎng)上有競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)，如果參照亞馬遜Prime Video，只作為阿里電商生態(tài)里的一個(gè)服務(wù)提供項(xiàng)，不給集團(tuán)添堵就夠了的話，大文娛這個(gè)季度算是做到了——收入同比減少6%，但只虧了2500萬，這個(gè)在阿里大文娛的虧損歷史上就不叫虧。

b. 本地生活：作為阿里核心電商的重要版圖，這塊不可能放棄，在市占率拿不下的情況下，不能一直爆虧，這個(gè)是底線。這個(gè)季度收入因疫情受影響，但是餓了么的單位經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)正，虧損率在極限經(jīng)營(yíng)環(huán)境下也是小幅收窄的。

海豚君整理觀點(diǎn)：

這次財(cái)報(bào)里透出來阿里在核心資產(chǎn)的問題還是沒有任何改變：淘寶天貓GMV增速差，變現(xiàn)更差，背后是疫情的影響，也更是同行的競(jìng)爭(zhēng)；而明星業(yè)務(wù)阿里云從成長(zhǎng)直接跌成價(jià)值。這些問題也是阿里在這波修復(fù)當(dāng)中股價(jià)撐不住120美元的關(guān)鍵原因。

但這些都已經(jīng)是明牌的問題，在海豚君看來，抖音要成為持久的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，需要有購物上抖音的心智，這個(gè)心智的成功應(yīng)該體現(xiàn)在抖音貨架電商——商城業(yè)務(wù)能夠有“自來水”的流量，從目前來看，抖音難度不小。

另外，今年服飾美妝等可選修復(fù)已經(jīng)被人反復(fù)說，GMV和變現(xiàn)率的差距的企穩(wěn)，也需要靠這些高毛利品類的回歸，海豚君不再贅述。

而在消費(fèi)修復(fù)的大背景下，阿里再次被打到90多美元這種相對(duì)安全的價(jià)位時(shí)，回購對(duì)股價(jià)的支撐會(huì)越來越重要，目前阿里還有210億美金的回購額度可以用到2025年底，接近于目前市值的8%。

而這次財(cái)報(bào)真正的邊際增量信號(hào)是：當(dāng)淘寶天貓作為阿里帝國(guó)的造血支柱，越來越難為阿里系內(nèi)虧損的小兄弟們撐起一片天的時(shí)候，剩下的業(yè)務(wù)已經(jīng)開始慢慢擔(dān)起來自食其力，抗住收入，同時(shí)釋放利潤(rùn)。

另外在資本操作上，阿里還有等待重啟的香港變主要上市地的計(jì)劃，帶來阿里進(jìn)入港股通的想象空間。

考慮到這些肉眼可見的向好因素，只因芒格一句“投資阿里是我最大錯(cuò)誤之一”和京東的百億補(bǔ)貼，就把阿里打到90美元，相當(dāng)于只用核心平臺(tái)電商來估值，而直接忽略它的現(xiàn)金+其他資產(chǎn)，尤其是這些資產(chǎn)看著獨(dú)立上市希望越來越大的時(shí)候，這種估值法似乎看起來已過于保守了。

對(duì)于阿里的價(jià)值判斷，可參考海豚君近期分析：《螞蟻上岸，張勇上云，阿里距離重估還有多遠(yuǎn)？》

《電商終局之戰(zhàn)，淘寶斗得過抖音嗎？》。

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特別提示：從2022年10月開始，把全能超市（不足四個(gè)億）從國(guó)內(nèi)1P零售轉(zhuǎn)到了本地生活服務(wù)當(dāng)中，影響不大，主要是為了更清晰地核算獨(dú)立業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。此外， 2021年12 月的季度開始，阿里調(diào)整財(cái)報(bào)的露口徑。

海豚君把阿里最新業(yè)務(wù)做了分類整理，方便大家在看解讀的時(shí)候，隨時(shí)回溯，紅色為最新的披露列示條目。

以下是詳細(xì)分析

一、黎明前的至暗時(shí)刻

1）淘寶天貓，應(yīng)該到底了吧？

沒了用戶數(shù)，市場(chǎng)對(duì)阿里的注意力全部轉(zhuǎn)移到了淘寶天貓的收入項(xiàng)目——國(guó)內(nèi)零售客戶管理收入（CMR）和相應(yīng)的GMV上。它是阿里的收入支柱和幾乎唯一的利潤(rùn)來源。

但當(dāng)前與抖音和拼多多的競(jìng)爭(zhēng)、疫情的影響，導(dǎo)致它GMV萎縮、增長(zhǎng)低于國(guó)內(nèi)線上實(shí)物零售大盤的同時(shí)，廣告預(yù)算被抖音、小紅書等分流，廣告變現(xiàn)率下降，成了阿里甩不掉的傷，而觀察GMV和CMR本身增長(zhǎng)趨勢(shì)差異，是市場(chǎng)觀察阿里拐點(diǎn)的必查項(xiàng)。

但是今年四季度（阿里的3Q23財(cái)季）而言，阿里在國(guó)內(nèi)核心平臺(tái)電商的表現(xiàn)可以說是“弱到不會(huì)再弱”了：

國(guó)內(nèi)線上零售大盤同比增速大約是+10%，而阿里淘寶天貓的客戶管理收入（CMR）增速則是-9%，旺季收入再次回落到千億之下，這塊高毛利的業(yè)務(wù)收入只有913億。

對(duì)應(yīng)同期淘寶、天貓（剔除未支付訂單）“中個(gè)位數(shù)”GMV的收縮幅度，變現(xiàn)差距還在小幅拉大。且收入趨勢(shì)本身，9月季度是-6.5%，跌幅仍在拉大中。

也就是說，一波三折的四季度里，由于先是有10、11月之前疫情嚴(yán)防死守帶來的訂單損失，也是全面放開之后集中感染導(dǎo)致的物流缺工問題，嚴(yán)重拖累了訂單的交付，也影響了阿里GMV中占比較高的服飾配飾等可選消費(fèi)的出貨。

而海豚君之所以說“弱到不會(huì)再弱”：一是因?yàn)閺钠奉惤Y(jié)構(gòu)上來看，高毛利品類服裝配飾、美妝等疫情之后消費(fèi)逐步修復(fù)幾乎是確定性事件，阿里強(qiáng)項(xiàng)品類的回歸，無論是從GMV的貢獻(xiàn)上還是利潤(rùn)空間的貢獻(xiàn)上，都會(huì)有明顯貢獻(xiàn)，跌到-9%應(yīng)該是淘寶天貓的最差情況了；

二是從預(yù)期差的角度，阿里應(yīng)私下對(duì)這個(gè)“雷”，甚至包括阿里云的低增長(zhǎng)都做了充分溝通，因此市場(chǎng)基本早已知曉客戶管理收入和阿里云沒指望。

2）當(dāng)淘寶天貓弱了，其他都要自力更生

這個(gè)季度，國(guó)內(nèi)商務(wù)不考慮期權(quán)激勵(lì)、攤銷費(fèi)用的利潤(rùn)（調(diào)整后EBITA）達(dá)到了586億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)預(yù)期的545億。在低毛利自營(yíng)零售收入占比貢獻(xiàn)大幅提升的情況下，利潤(rùn)率竟然還與去年同期持平，達(dá)到了34%。

而細(xì)看的話，這里面的關(guān)鍵還是當(dāng)平臺(tái)電商變現(xiàn)率（AKA盈利能力）持續(xù)拉胯的時(shí)候，所有其他原本虧損的業(yè)務(wù)都要逐步的減虧甚至扭虧為盈，包括社區(qū)團(tuán)購中的淘菜菜和下沉平臺(tái)淘特；自營(yíng)業(yè)務(wù)中盒馬甚至也扭虧在即。

尤其是淘菜菜是去年一月份之后才開始逐步減虧的，從目前情況來看，淘特和淘菜菜應(yīng)該還有一個(gè)季度的減虧空間。

而且在核心商務(wù)的內(nèi)部，除了中國(guó)商務(wù)部分自營(yíng)零售、淘特和淘菜菜的減虧，其他資產(chǎn)表現(xiàn)更為可圈可點(diǎn)，這次除了收入的減虧，菜鳥和國(guó)際商務(wù)還都保住甚至增速還進(jìn)一步恢復(fù)了：

a. 菜鳥在極限考驗(yàn)之下，收入保持在接近30%的增長(zhǎng)情況下，也基本維持在了盈虧平衡點(diǎn)上；目前是和盒馬并列，自身接近盈虧平衡，而且有外部容易，容易走獨(dú)立IPO路線的兩大資產(chǎn)之一。

b. 國(guó)際商務(wù)在土耳其電商Trendyol的帶動(dòng)下，不僅收入增長(zhǎng)回歸，其中零售高增25%以上，虧損進(jìn)一步縮小到了7.6億；

c. 本地生活由于外賣業(yè)務(wù)受到嚴(yán)重影響，收入增長(zhǎng)放緩到個(gè)位數(shù)，餓了么單均盈利持續(xù)轉(zhuǎn)正，主要是高德為主的到店業(yè)務(wù)四季度影響較大，虧損嚴(yán)重。

二、自營(yíng)：最大亮點(diǎn)還是盒馬

國(guó)內(nèi)重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營(yíng)、天貓自營(yíng)/考拉，以及阿里健康的自營(yíng)業(yè)務(wù)。

這個(gè)季度重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)收入達(dá)到了 744億，同比增長(zhǎng)回歸到了10%以上，超出了市場(chǎng)預(yù)期的730億人民幣。

按照盒馬20%左右的收入增速推算（同店銷售20%以上），隱含阿里的自營(yíng)電商（銀泰、貓超自營(yíng)、天貓自營(yíng)、考拉）增速也非常不錯(cuò)，同比至少有10%，應(yīng)該主要是疫情旗艦阿里健康和貓超銷售相對(duì)還行。

三、節(jié)衣縮食進(jìn)行時(shí)，連研發(fā)都躲不過

各虧損業(yè)務(wù)線目標(biāo)一起看向自負(fù)盈虧，阿里毛利潤(rùn)在造血主力天貓?zhí)詫毨璧那闆r下，在維持住自身增長(zhǎng)的同時(shí)，還跑出了相當(dāng)不錯(cuò)的毛利表現(xiàn)。

這個(gè)季度公司整體毛利994億，同比增長(zhǎng)1%；毛利率在低毛利自營(yíng)收入占比同比、環(huán)比都在加大的情況下，基本穩(wěn)住了去年同期的毛利率水準(zhǔn)，達(dá)到了40%。

在費(fèi)用上，阿里仍在拼命節(jié)省，研發(fā)同比、環(huán)比突降尤其醒目：

1）銷售與市場(chǎng)費(fèi)用295億，同比下滑了17%，下滑幅度與上季度基本一致，去年同期還是46%的高增長(zhǎng)狀態(tài)，超預(yù)期的下滑應(yīng)該與四季度疫情干擾費(fèi)用投放有關(guān)；

2）研發(fā)費(fèi)用98億，出現(xiàn)了首次同比下跌，而且跌幅直接達(dá)到了15%，費(fèi)用率掉到了3.9%，這個(gè)非常令人意外。如果結(jié)合這個(gè)季度員工數(shù)量減少幅度進(jìn)一步拉大，可以合理推測(cè)，應(yīng)該是有不少研發(fā)人員被裁。

3）行政費(fèi)用增長(zhǎng)還在高增，這個(gè)季度有86億，同比增長(zhǎng)26%，最近三個(gè)季度都在同一增長(zhǎng)趨勢(shì)上：阿里6月季裁員近萬人、9月底裁了接近兩千人，12月底裁員接近4200人（月底員工接近24萬人），裁員幅度再次拉大。

這樣，在平臺(tái)電商收入失血、利潤(rùn)掉血的情況下，靠著各個(gè)邊線小兄弟們逐步一個(gè)個(gè)自食其力，保收入的同時(shí)改善虧損程度，最終在市場(chǎng)最為關(guān)注的利潤(rùn)指標(biāo)——調(diào)整后EBITA利潤(rùn)上達(dá)到了520億，遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)預(yù)期的470億。

調(diào)整后凈利潤(rùn)499億，同樣大幅超出市場(chǎng)預(yù)期445億；在收入增速僅有2%的情況下，通過各種降本增效，在四季度這種極致極端的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，把利潤(rùn)增速做到了12%，利潤(rùn)率達(dá)到了20%，超去年同期的18%。

看完零售與公司整體，我們?cè)诳匆幌掳⒗锲渌哧P(guān)注度業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)：

1、阿里云：增速底來了

阿里云的增長(zhǎng)仍在滑坡中，不過這個(gè)季度應(yīng)該大概率增長(zhǎng)底部已經(jīng)確認(rèn)。這個(gè)季度營(yíng)收202億，同比增長(zhǎng)比上季度又掉了一個(gè)百分點(diǎn)，到了3%。

詳細(xì)來看，非互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)從上季度的28%快速放緩到了9%，貢獻(xiàn)了53%的云收入，主要是四季度疫情之下公共服務(wù)行業(yè)云增速收入下滑明顯。

而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收入收縮幅度從上季度的18%放緩到了4%，TikToK棄用阿里云的影響逐步減弱，而互聯(lián)網(wǎng)客戶縮量云服務(wù)的情況應(yīng)該已經(jīng)見底。

電話會(huì)上可以重點(diǎn)關(guān)注一下，張勇直接帶隊(duì)后，如何把阿里云的成長(zhǎng)性拉回來。尤其是運(yùn)營(yíng)商同行的云業(yè)務(wù)都在高增長(zhǎng)的情況下，如何與同行競(jìng)爭(zhēng)客戶。

另外，這個(gè)季度云業(yè)務(wù)還是保持在微利、現(xiàn)金流角度基本不虧的情況。

2、到店凄慘，本地生活快速放緩

本地生活服務(wù)（到家——餓了么；到店：高德、飛豬）收入132 億，同比增長(zhǎng)6%。到家業(yè)務(wù)餓了么交易額還是正增長(zhǎng)，主要是疫情嚴(yán)重影響了高德為主的到店業(yè)務(wù)，無論是飛豬還是口碑的交易都受到了嚴(yán)重影響。

另外從同比基數(shù)上來看，餓了么減少補(bǔ)貼已過了基數(shù)期（用戶補(bǔ)貼是收入減項(xiàng)，減少補(bǔ)貼可能增加收入同比），后續(xù)外賣的增長(zhǎng)估計(jì)會(huì)回歸為主要依賴訂單的增長(zhǎng)。

3、大文娛接近扭虧

阿里大文娛這個(gè)季度收入再次縮水，只有76億。阿里影業(yè)由于疫情應(yīng)該基本沒有票房收入，而優(yōu)酷四季度又基本沒有一個(gè)像樣的電視劇，收入增長(zhǎng)直接轉(zhuǎn)為-6%。

不過，好在虧損持續(xù)收窄，這個(gè)季度踢掉股權(quán)激勵(lì)和攤銷后的虧損只有2500萬，基本已經(jīng)虧無可虧了，雖然不盈利，但也不至于再對(duì)集團(tuán)帶來巨大的拖累。

4、螞蟻利潤(rùn)腰斬式縮水

這個(gè)季度阿里計(jì)入來自于螞蟻的權(quán)益法收益只剩10億人民幣，縮水嚴(yán)重。按照33%的股權(quán)占比，相當(dāng)螞蟻利潤(rùn)應(yīng)該只有30億，同比下滑了80%，縮水過于嚴(yán)重。實(shí)際利潤(rùn)雖然無法如此線性推算，但持續(xù)下滑的權(quán)益法收益占比，說明螞蟻的情況依然很差。

小結(jié)：不妨再大膽一些

在這一波疫情放開后的反彈當(dāng)中，阿里屬于是反彈之后回落比較快的個(gè)股之一。這當(dāng)中，伴隨海外宏觀對(duì)估值的影響變化，個(gè)股情緒中還有芒格坦誠(chéng)投阿里是自己最大的投資失誤之一，以及伴隨劉強(qiáng)東的回歸，京東也開始釋出“傷敵一千，自損一千”的殺招——百億補(bǔ)貼，讓2023年的電商市場(chǎng)再次卷入無限內(nèi)卷之中。

但從目前的風(fēng)險(xiǎn)收益比來看：在90+美元股價(jià)附近，阿里有210億美金的回購給股價(jià)兜底、有盒馬、菜鳥等分拆上市的故事可講，本體電商強(qiáng)勢(shì)項(xiàng)目服飾美妝等可選的回歸，再加上阿里云也在底部。

再加上著此次財(cái)報(bào)中，釋放的一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：當(dāng)淘寶天貓作為阿里帝國(guó)的造血支柱，越來越難為阿里系內(nèi)虧損的小兄弟們撐起一片天的時(shí)候，剩下的業(yè)務(wù)已經(jīng)開始慢慢擔(dān)起來自食其力，保收入+釋放利潤(rùn)的任務(wù)，一味只用核心平臺(tái)電商+凈現(xiàn)金的方式來給阿里估值，完全不看其他業(yè)務(wù)，已逐步過于保守了。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君