李寧：生死勿論，背水一戰(zhàn)？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！

北京時(shí)間 3 月 17 日早港股盤前，李寧發(fā)布了 2022 年全年業(yè)績(jī)?；谌ツ晗掳肽暧袑?shí)體門店?duì)I業(yè)受限及感染逐率快速上升雙重影響，海豚君猜到了下半年整體運(yùn)動(dòng)服飾銷售情況不會(huì)很好看。比較低于市場(chǎng)預(yù)期的是毛銷差下滑比較嚴(yán)重，影響到下半年公司出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑的情況。

要點(diǎn)如下：

1.流水增速放緩：去年?duì)I業(yè)時(shí)間較少，線下能夠保持住增長(zhǎng)已經(jīng)是非常難的事情。從門店的經(jīng)營情況來看，整體的流水提升主要貢獻(xiàn)是源于渠道網(wǎng)點(diǎn)的持續(xù)擴(kuò)張。而同店?duì)I業(yè)額，不管是直營渠道，還是經(jīng)銷渠道都是下滑的，只不過程度不同而已。

2.門店拓張：超過市場(chǎng)預(yù)期，不僅是市場(chǎng)比較期待的 Young 門店，直營門店也有較為激進(jìn)的擴(kuò)張狀態(tài)。不過從風(fēng)險(xiǎn)偏好考慮，市場(chǎng)很難在逆風(fēng)的時(shí)候給與更多的估值肯定，反而會(huì)擔(dān)心經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。線下經(jīng)營才剛剛開始恢復(fù)，目前的拓展速度大有放手一搏的狀態(tài)，如果是行業(yè)真正在反轉(zhuǎn)，李寧則能夠吃到更多的修復(fù)紅利，反之就是沉重的負(fù)擔(dān)。

3.收入：看起來公司犧牲了毛利率和費(fèi)用率，花了全部的力氣在保持收入的正增長(zhǎng)。分品類中，鞋類的增長(zhǎng)勢(shì)頭比預(yù)期還要猛烈，主要得益于產(chǎn)品力的提升。而服裝的下滑趨勢(shì)基本隨行業(yè)大流，并且李寧由于前一年同期基數(shù)過高，加重了下滑趨勢(shì)。

4.加大折扣力度（主要影響）以及成本的波動(dòng)（次要影響）造成毛利率的下滑，同時(shí)銷售費(fèi)用的提升綜合帶來毛銷差的慘不忍睹，比市場(chǎng)預(yù)期低了 7pct，凈利率只能靠利息收入挽尊。除了銷售費(fèi)用，其他開支比如員工成本、研發(fā)成本都在增加。

5.庫存改善的趨勢(shì)停止：這一波庫存周期李寧處于相對(duì)于有利的位置，和同行業(yè)相比，壓力沒有那么大，店鋪庫存基本上控制在 4 個(gè)月以下，還有 2 個(gè)季度是控制在 3 個(gè)月以內(nèi)。但是之前持續(xù)降庫存的確實(shí)似乎的已經(jīng)停止。截止去年年底，庫存罕見的有向上抬升的趨勢(shì)，不過目前尚可控。

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來看，李寧下半年的經(jīng)營表現(xiàn)屬于矮子里面的高個(gè)。但是因?yàn)橛焉糖捌谝呀?jīng)出過經(jīng)營數(shù)據(jù)，李寧之前沒有預(yù)告過，以及從一些行業(yè)信息中了解到，李寧的單價(jià)還是很堅(jiān)挺的，因此，市場(chǎng)對(duì)于凈利潤(rùn)的預(yù)期較為樂觀。

此次業(yè)績(jī)收入的差距不大，但是毛銷差確實(shí)有些匪夷所思。不過仔細(xì)研讀下來，海豚君覺得李寧是把精力更多的放在了保住規(guī)模上，暫時(shí)的犧牲了毛利率和費(fèi)用率。加大折扣力度，加強(qiáng)渠道擴(kuò)張，李寧對(duì)于未來行業(yè)的反轉(zhuǎn)下了比較大的賭注。在去年下半年行業(yè)處于困境的狀態(tài)，如此的犧牲，雖然保住了收入，但是庫存并沒有繼續(xù)改善，說明保住收入的結(jié)果還是頗為慘烈。

但是海豚君還是看到了一點(diǎn)希望，就是行業(yè)不好的時(shí)候，不光是李寧一家，整體國產(chǎn)品牌在憑借自己的能力殺出一條血路。國產(chǎn)份額在持續(xù)提升，不僅僅是集中度的提高，最近兩年還是以擠占海外品牌份額的方式直面競(jìng)爭(zhēng)。就像前期的深度報(bào)告《》中提到的，國貨之光仍在流行。而在這樣的趨勢(shì)下，李寧的勝算還是很大。

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以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、勉強(qiáng)保收入，毛利沒扛住

去年是歷經(jīng)波折的一年，不僅忍受疫情反復(fù)，對(duì)于大部分制造企業(yè)而言還要承受較大的成本壓力。服裝制造企業(yè)，尤其是運(yùn)動(dòng)服飾，由于產(chǎn)品毛利率較高（50% 左右），對(duì)于成本的敏感性可能沒有其他制造業(yè)那么強(qiáng)，但是在收入增速大幅下滑的背景下，任何細(xì)微的差異都會(huì)被放大。

去年全年，李寧流水端僅有個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，即使不考慮 2020 年基數(shù)的影響（21 年對(duì)比 19 年復(fù)合增速達(dá)到 25-30%），其中的差距也十分明顯。尤其是下半年幾乎沒有增長(zhǎng)，線下門店因?yàn)闋I業(yè)時(shí)間受限而表現(xiàn)得更為慘烈。

海豚君認(rèn)為，按照去年的環(huán)境，尤其是四季度遭受散發(fā)疫情影響線下營業(yè)時(shí)間和感染率達(dá)峰影響人流量雙重壓制，能有增速已經(jīng)實(shí)屬不易。

李寧（不含國際業(yè)務(wù)和 Young）流水當(dāng)中仍舊以新品處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。不管是從消費(fèi)者的接受程度或者是企業(yè)的庫存包袱來看，李寧目前尚沒有太大的負(fù)擔(dān)。

全年收入達(dá)到 258 億基本是和市場(chǎng)預(yù)期一致的。當(dāng)然，市場(chǎng)預(yù)期早就根據(jù)去年四季度的表現(xiàn)進(jìn)行了調(diào)整。雖然公司沒有做過業(yè)績(jī)預(yù)告，但是能夠感知的事實(shí)是：線上，去年下半年國內(nèi)主要線上零售渠道（淘寶、天貓國際、京東）的運(yùn)動(dòng)服飾各個(gè)品牌流水，基本上都是個(gè)位數(shù)下滑或者持平的狀態(tài)。線下，門店經(jīng)營受限導(dǎo)致單店下滑幾乎已是定局。

并且兩個(gè)月前安踏體育（$安踏體育.HK）就已經(jīng)發(fā)布過經(jīng)營表現(xiàn)，安踏品牌和 FILA 品牌的流水都是負(fù)增長(zhǎng)。因此對(duì)于李寧的收入，市場(chǎng)原本就沒有給予很高的預(yù)期。

之前的深度報(bào)告《》中海豚君提到過，在上一輪庫存周期的去化過程中，李寧用了比友商更長(zhǎng)的時(shí)間來消化。痛定思痛，本次庫存周期李寧和同行相比要偏低一些，包袱并不算太重。

從流水和收入的角度來評(píng)價(jià)，李寧和同行相比應(yīng)該能算的上市矮子里面的高個(gè)。但即使是這樣，也是犧牲了毛利率和費(fèi)用的結(jié)果。

邊際來看，公司下半年的收入增速又下了一個(gè)臺(tái)階，增長(zhǎng)僅為高個(gè)位數(shù)，限制了目前的凈利潤(rùn)卡在 20 億的范圍內(nèi)。收入增速難以維持的情境中，毛利率和費(fèi)用率稍微波動(dòng)一點(diǎn)就很可能會(huì)引起凈利潤(rùn)的下滑。

李寧即是如此，在享受了一段時(shí)間的高毛利之后，去年下半年也終于扛不住了，自 2021 年以來首次跌破 50%，也是近五年最低的狀態(tài)。

一方面是由于成本的上漲以及折扣力度加大（影響程度更大）使得毛利率在下半年下降了 3.8pct（全年下降 4.6pct，線下的負(fù)面影響更大），另一方面是加大營銷推廣使得下半年的銷售費(fèi)用率提高。綜合使得毛銷差低于市場(chǎng)預(yù)期 6 個(gè)點(diǎn)，大大不及預(yù)期。想到了下半年貨難賣，只是沒想到這么難賣。

二、鞋比衣服好賣

分品類看卻是和市場(chǎng)預(yù)期完全不一致。

鞋類李寧依舊保持了高增長(zhǎng)趨勢(shì)（不愧是李寧的王牌），要知道實(shí)現(xiàn)這樣的增長(zhǎng)幅度并不容易。其實(shí)前年下半年鞋類的基數(shù)并不低，并且去年上下兩個(gè)半年相比，下半年不僅同樣有疫情干擾，年底還因?yàn)榉酪哒叩恼{(diào)整使得 12 月份的客流大幅下滑。

服裝類的下滑表現(xiàn)就非常吻合行業(yè)的情況，不過由于 21 年下半年李寧的服裝品類營業(yè)收入基數(shù)實(shí)在太高（達(dá)到 68 億，歷史之最），所以加重了去年下半年李寧在該品類的下滑趨勢(shì)。

整體上看，這兩大品類過去（2021 年以前）增速比較接近，基數(shù)大了以后（2021 年）開始漸漸拉開差距，李寧比較有優(yōu)勢(shì)的鞋類增長(zhǎng)后勁比較強(qiáng)。

可以理解，不光是李寧，也包括其他的運(yùn)動(dòng)品牌，在爆款的打造中鞋類比服裝類更容易制造爆點(diǎn)，也更容易出圈一些。國產(chǎn)品牌中鞋類的認(rèn)可度會(huì)稍微高一些，過去出過不少系列類都是可圈可點(diǎn)的爆品。不僅是穿，還有一些款式具備收藏價(jià)值。而國產(chǎn)品牌服裝類的收藏性稍微弱了一些，經(jīng)典球服基本上都是海外品牌。

讓海豚君覺得比較困難的是，去年下半年能夠持平基本上靠 ASP 的提升。以線上銷售為例，包括李寧在內(nèi)的大部分品牌在銷量方面表現(xiàn)得十分凄慘，尤其是去年四季度。不過線上目前的占比還不算高，大部分品牌是維持在 30% 左右，主力軍還是線下，且最近線上有持續(xù)被線下分流的趨勢(shì)。

三、線下占比重，門店持續(xù)擴(kuò)張

接著我們來看李寧的分渠道表現(xiàn)。公司目前主要的銷售渠道還是依賴線下。在電商業(yè)務(wù)不斷猛攻的背景下，線下業(yè)務(wù)占比依舊牢牢維持在 70%。

在了解分部業(yè)務(wù)具體的表現(xiàn)之前我們先看一下門店拓展情況。

3.1 門店持續(xù)拓張

門店拓展這一塊也是本次財(cái)報(bào)中，海豚君看到的較為稀缺的亮點(diǎn)。

去年下半年盡管國內(nèi)有疫情散發(fā)，公司還是維持住了渠道的提升，并且這個(gè)提升數(shù)量要大大快于市場(chǎng)預(yù)期。此前市場(chǎng)對(duì)于李寧 Young 的期待會(huì)稍微高一些，作為服飾等大行業(yè)當(dāng)中為數(shù)不多的高增速細(xì)分賽道，童裝過去的表現(xiàn)一直還不錯(cuò)。而在去年李寧在這一塊持續(xù)也算是中規(guī)中矩。

亮點(diǎn)在于去年下半年李寧持續(xù)在做以大店為核心的渠道擴(kuò)張，并且效果非常明顯。經(jīng)銷門店和直營門店數(shù)量都有超預(yù)期的增加。疊加目前有線上被線下分流的趨勢(shì)，防疫政策調(diào)整后線下門店客流逐步恢復(fù)，此時(shí)的渠道擴(kuò)張絕對(duì)有利于公司份額的持續(xù)提升。

3.2 線下經(jīng)銷抗住大旗

經(jīng)銷商渠道和直營渠道都能維持住正增長(zhǎng)，使得整體的線下增速能穩(wěn)在中單位數(shù)的水平。

1）經(jīng)銷渠道

難逃增速下滑趨勢(shì)，經(jīng)銷（批發(fā)）業(yè)務(wù)能落在 6% 的增速已經(jīng)是非常努力的結(jié)果。其實(shí)對(duì)比前文的渠道擴(kuò)張，大家不難發(fā)現(xiàn)，渠道數(shù)量在持續(xù)擴(kuò)張，但是業(yè)務(wù)增速放緩，里面本質(zhì)的原因是同店銷售的下滑，尤其是在去年四季度，經(jīng)銷門店同店銷售額下滑接近 20%。

2）直營渠道

相比之下直營的表現(xiàn)更為尷尬一些，雖然擴(kuò)張的更快，不過同店銷售下滑的也更快。尤其是去年四季度同店下滑接近 30%。從全年的收入變動(dòng)情況來看，公司的直營業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)均來源于新開店。而店效基本上都是處于持平，或者單個(gè)尾數(shù)下滑的狀態(tài)。

3.3 線上占比較小

線上業(yè)務(wù)算是所有業(yè)務(wù)中表現(xiàn)得還不錯(cuò)的地方，去年四個(gè)季度都穩(wěn)住了，沒有出現(xiàn)單季度下滑的情況。

四、舉步維艱的行業(yè)或見萌芽

根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022 年國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)零售額同比增長(zhǎng)僅為 2%。這里面最主要原因就是去年 3-5 月份，包括上海在內(nèi)的國內(nèi)部分一二線城市，經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的防疫管制。而且臨近年底時(shí)，國內(nèi)疫情散發(fā)，大部門線下經(jīng)營的零售門店都受到了波及。12 月份感染率達(dá)峰造成的客流下降再給了線下零售最后一擊。

但是即使是這樣的背景，與國際品牌相比，國產(chǎn)品牌仍然取得了較好的成績(jī)。國產(chǎn)品牌中，前三名的市占份額合計(jì)提升了 3.7pct，整體國產(chǎn)品牌提升了 4.9pct。安踏、李寧等國產(chǎn)品牌苦苦支撐的同時(shí)，耐克和阿迪的在國內(nèi)的市占份額繼續(xù)下滑。

國產(chǎn)品牌市占率的提升一方面來源與國內(nèi)的產(chǎn)品力在不斷走強(qiáng)，以李寧為代表的品牌持續(xù)在提升產(chǎn)品的品質(zhì)以及設(shè)計(jì)感，更符合目前消費(fèi)者的國潮偏好，這個(gè)在之前的深度報(bào)告中我們也反復(fù)敘述過。

另一方面不能忽略的是，BCI 事件的持續(xù)影響。拿線上銷售舉例，淘寶和天貓渠道中，自 BCI 事件發(fā)生以來，李寧和 FILA 的市占率的提升情況非常明顯，而安踏品牌表現(xiàn)較為一般，特步在大的品類上（鞋類、服裝），幾乎沒有提升趨勢(shì)。國產(chǎn)高端品牌與非高端之間市場(chǎng)份額提升的差異，其本質(zhì)是耐克和阿迪客戶的偏好在持續(xù)轉(zhuǎn)移。

未來展望，目前線下零售客流逐漸在恢復(fù)已經(jīng)成為既定事實(shí)。近期統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的 1-2 月社零數(shù)據(jù)，整體增速 3.5%，服裝增速 5.4%，服裝是社零分類里增速比較高的，并且去年的基數(shù)由于冬奧會(huì)的在京舉辦，并不是一個(gè)低水平。

在 1-2 月份高基數(shù)的背景下，目前基本上可以算的上是已經(jīng)在實(shí)現(xiàn)修復(fù)。疊加去年二季度開始，行業(yè)處于比較低的基數(shù)，相信未來三個(gè)季度，恢復(fù)情況會(huì)逐步向好。

同時(shí)線下的表現(xiàn)可能會(huì)比較尷尬，從目前檢測(cè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)到的數(shù)據(jù)來看，體育服飾的線上銷售依舊是持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)（數(shù)據(jù)截止到 1 月份，有部分原因是春節(jié)的影響）。

五、要命的庫存消化了沒？

由于早期的庫存危機(jī)，使得李寧 18 年之后比較謹(jǐn)慎，加上新品的設(shè)計(jì)感比較強(qiáng)，流通市場(chǎng)比較受歡迎，使得目前在這一波庫存周期中，處于比較有利的位置。公司目前的庫存還在繼續(xù)去化，原本去年上半年還在比較理想的狀態(tài)（4 個(gè)月以下），但是經(jīng)過下半年的艱難營業(yè)，庫存又有了一些惡化的苗頭。

不過結(jié)構(gòu)上看，目前舊品的占比依舊在降低，說明前期銷售給與了不小的折扣力度。這樣流動(dòng)雖然快了，但是無可奈何的會(huì)傷害一部分毛利率。

六、成本&費(fèi)用

6.1 毛利率的犧牲

去年下半年，毛利幾乎沒有增長(zhǎng)，毛利率下降 4pct。過去公司的毛利率長(zhǎng)期處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)。作為國內(nèi)品牌前五，國產(chǎn)品牌第二，公司已經(jīng)到了相當(dāng)?shù)囊?guī)模體量，而且毛利率處于比較高的水平（50%），一般來說成本對(duì)其的影響還沒有那么大。

這里面更多的影響應(yīng)該是由于折扣力度加大所造成的，從庫存的變化也能見到一些端倪，客流下降導(dǎo)致終端的貨并不是很好銷。

6.2 銷售費(fèi)用加大投入

如此背景下，銷售費(fèi)用加大投入也不是一個(gè)矛盾的事情了，所有的行為都為了保住收入。除此以外，員工成本及研發(fā)成本也有略微的上漲。

得益于李寧手上還有大把現(xiàn)金，公司去年利息都多貢獻(xiàn)了 3 億，因此，凈利率的下滑沒有毛利率那么難看。

總體來說，過去的半年行業(yè)確實(shí)面臨較大的壓力。李寧作為頭部公司已經(jīng)竭盡全力去維持規(guī)模，持續(xù)進(jìn)行渠道擴(kuò)張，于此同時(shí)犧牲的是盈利能力。目前行業(yè)似乎處于反轉(zhuǎn)的階段，黎明前的一擊是否有用？海豚君認(rèn)為，行業(yè)缺失已經(jīng)在底部蹣跚很久，擊中的概率會(huì)更大一些。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君