李寧：生死勿論，背水一戰(zhàn)？

（圖片來源：攝圖網）

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

大家好，我是長橋海豚君！

北京時間 3 月 17 日早港股盤前，李寧發(fā)布了 2022 年全年業(yè)績?；谌ツ晗掳肽暧袑嶓w門店營業(yè)受限及感染逐率快速上升雙重影響，海豚君猜到了下半年整體運動服飾銷售情況不會很好看。比較低于市場預期的是毛銷差下滑比較嚴重，影響到下半年公司出現(xiàn)凈利潤下滑的情況。

要點如下：

1.流水增速放緩：去年營業(yè)時間較少，線下能夠保持住增長已經是非常難的事情。從門店的經營情況來看，整體的流水提升主要貢獻是源于渠道網點的持續(xù)擴張。而同店營業(yè)額，不管是直營渠道，還是經銷渠道都是下滑的，只不過程度不同而已。

2.門店拓張：超過市場預期，不僅是市場比較期待的 Young 門店，直營門店也有較為激進的擴張狀態(tài)。不過從風險偏好考慮，市場很難在逆風的時候給與更多的估值肯定，反而會擔心經營風險。線下經營才剛剛開始恢復，目前的拓展速度大有放手一搏的狀態(tài)，如果是行業(yè)真正在反轉，李寧則能夠吃到更多的修復紅利，反之就是沉重的負擔。

3.收入：看起來公司犧牲了毛利率和費用率，花了全部的力氣在保持收入的正增長。分品類中，鞋類的增長勢頭比預期還要猛烈，主要得益于產品力的提升。而服裝的下滑趨勢基本隨行業(yè)大流，并且李寧由于前一年同期基數過高，加重了下滑趨勢。

4.加大折扣力度（主要影響）以及成本的波動（次要影響）造成毛利率的下滑，同時銷售費用的提升綜合帶來毛銷差的慘不忍睹，比市場預期低了 7pct，凈利率只能靠利息收入挽尊。除了銷售費用，其他開支比如員工成本、研發(fā)成本都在增加。

5.庫存改善的趨勢停止：這一波庫存周期李寧處于相對于有利的位置，和同行業(yè)相比，壓力沒有那么大，店鋪庫存基本上控制在 4 個月以下，還有 2 個季度是控制在 3 個月以內。但是之前持續(xù)降庫存的確實似乎的已經停止。截止去年年底，庫存罕見的有向上抬升的趨勢，不過目前尚可控。

海豚君整體觀點：

整體來看，李寧下半年的經營表現(xiàn)屬于矮子里面的高個。但是因為友商前期已經出過經營數據，李寧之前沒有預告過，以及從一些行業(yè)信息中了解到，李寧的單價還是很堅挺的，因此，市場對于凈利潤的預期較為樂觀。

此次業(yè)績收入的差距不大，但是毛銷差確實有些匪夷所思。不過仔細研讀下來，海豚君覺得李寧是把精力更多的放在了保住規(guī)模上，暫時的犧牲了毛利率和費用率。加大折扣力度，加強渠道擴張，李寧對于未來行業(yè)的反轉下了比較大的賭注。在去年下半年行業(yè)處于困境的狀態(tài)，如此的犧牲，雖然保住了收入，但是庫存并沒有繼續(xù)改善，說明保住收入的結果還是頗為慘烈。

但是海豚君還是看到了一點希望，就是行業(yè)不好的時候，不光是李寧一家，整體國產品牌在憑借自己的能力殺出一條血路。國產份額在持續(xù)提升，不僅僅是集中度的提高，最近兩年還是以擠占海外品牌份額的方式直面競爭。就像前期的深度報告《》中提到的，國貨之光仍在流行。而在這樣的趨勢下，李寧的勝算還是很大。

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以下為財報詳細解讀

一、勉強保收入，毛利沒扛住

去年是歷經波折的一年，不僅忍受疫情反復，對于大部分制造企業(yè)而言還要承受較大的成本壓力。服裝制造企業(yè)，尤其是運動服飾，由于產品毛利率較高（50% 左右），對于成本的敏感性可能沒有其他制造業(yè)那么強，但是在收入增速大幅下滑的背景下，任何細微的差異都會被放大。

去年全年，李寧流水端僅有個位數的增長，即使不考慮 2020 年基數的影響（21 年對比 19 年復合增速達到 25-30%），其中的差距也十分明顯。尤其是下半年幾乎沒有增長，線下門店因為營業(yè)時間受限而表現(xiàn)得更為慘烈。

海豚君認為，按照去年的環(huán)境，尤其是四季度遭受散發(fā)疫情影響線下營業(yè)時間和感染率達峰影響人流量雙重壓制，能有增速已經實屬不易。

李寧（不含國際業(yè)務和 Young）流水當中仍舊以新品處于絕對優(yōu)勢。不管是從消費者的接受程度或者是企業(yè)的庫存包袱來看，李寧目前尚沒有太大的負擔。

全年收入達到 258 億基本是和市場預期一致的。當然，市場預期早就根據去年四季度的表現(xiàn)進行了調整。雖然公司沒有做過業(yè)績預告，但是能夠感知的事實是：線上，去年下半年國內主要線上零售渠道（淘寶、天貓國際、京東）的運動服飾各個品牌流水，基本上都是個位數下滑或者持平的狀態(tài)。線下，門店經營受限導致單店下滑幾乎已是定局。

并且兩個月前安踏體育（$安踏體育.HK）就已經發(fā)布過經營表現(xiàn)，安踏品牌和 FILA 品牌的流水都是負增長。因此對于李寧的收入，市場原本就沒有給予很高的預期。

之前的深度報告《》中海豚君提到過，在上一輪庫存周期的去化過程中，李寧用了比友商更長的時間來消化。痛定思痛，本次庫存周期李寧和同行相比要偏低一些，包袱并不算太重。

從流水和收入的角度來評價，李寧和同行相比應該能算的上市矮子里面的高個。但即使是這樣，也是犧牲了毛利率和費用的結果。

邊際來看，公司下半年的收入增速又下了一個臺階，增長僅為高個位數，限制了目前的凈利潤卡在 20 億的范圍內。收入增速難以維持的情境中，毛利率和費用率稍微波動一點就很可能會引起凈利潤的下滑。

李寧即是如此，在享受了一段時間的高毛利之后，去年下半年也終于扛不住了，自 2021 年以來首次跌破 50%，也是近五年最低的狀態(tài)。

一方面是由于成本的上漲以及折扣力度加大（影響程度更大）使得毛利率在下半年下降了 3.8pct（全年下降 4.6pct，線下的負面影響更大），另一方面是加大營銷推廣使得下半年的銷售費用率提高。綜合使得毛銷差低于市場預期 6 個點，大大不及預期。想到了下半年貨難賣，只是沒想到這么難賣。

二、鞋比衣服好賣

分品類看卻是和市場預期完全不一致。

鞋類李寧依舊保持了高增長趨勢（不愧是李寧的王牌），要知道實現(xiàn)這樣的增長幅度并不容易。其實前年下半年鞋類的基數并不低，并且去年上下兩個半年相比，下半年不僅同樣有疫情干擾，年底還因為防疫政策的調整使得 12 月份的客流大幅下滑。

服裝類的下滑表現(xiàn)就非常吻合行業(yè)的情況，不過由于 21 年下半年李寧的服裝品類營業(yè)收入基數實在太高（達到 68 億，歷史之最），所以加重了去年下半年李寧在該品類的下滑趨勢。

整體上看，這兩大品類過去（2021 年以前）增速比較接近，基數大了以后（2021 年）開始漸漸拉開差距，李寧比較有優(yōu)勢的鞋類增長后勁比較強。

可以理解，不光是李寧，也包括其他的運動品牌，在爆款的打造中鞋類比服裝類更容易制造爆點，也更容易出圈一些。國產品牌中鞋類的認可度會稍微高一些，過去出過不少系列類都是可圈可點的爆品。不僅是穿，還有一些款式具備收藏價值。而國產品牌服裝類的收藏性稍微弱了一些，經典球服基本上都是海外品牌。

讓海豚君覺得比較困難的是，去年下半年能夠持平基本上靠 ASP 的提升。以線上銷售為例，包括李寧在內的大部分品牌在銷量方面表現(xiàn)得十分凄慘，尤其是去年四季度。不過線上目前的占比還不算高，大部分品牌是維持在 30% 左右，主力軍還是線下，且最近線上有持續(xù)被線下分流的趨勢。

三、線下占比重，門店持續(xù)擴張

接著我們來看李寧的分渠道表現(xiàn)。公司目前主要的銷售渠道還是依賴線下。在電商業(yè)務不斷猛攻的背景下，線下業(yè)務占比依舊牢牢維持在 70%。

在了解分部業(yè)務具體的表現(xiàn)之前我們先看一下門店拓展情況。

3.1 門店持續(xù)拓張

門店拓展這一塊也是本次財報中，海豚君看到的較為稀缺的亮點。

去年下半年盡管國內有疫情散發(fā)，公司還是維持住了渠道的提升，并且這個提升數量要大大快于市場預期。此前市場對于李寧 Young 的期待會稍微高一些，作為服飾等大行業(yè)當中為數不多的高增速細分賽道，童裝過去的表現(xiàn)一直還不錯。而在去年李寧在這一塊持續(xù)也算是中規(guī)中矩。

亮點在于去年下半年李寧持續(xù)在做以大店為核心的渠道擴張，并且效果非常明顯。經銷門店和直營門店數量都有超預期的增加。疊加目前有線上被線下分流的趨勢，防疫政策調整后線下門店客流逐步恢復，此時的渠道擴張絕對有利于公司份額的持續(xù)提升。

3.2 線下經銷抗住大旗

經銷商渠道和直營渠道都能維持住正增長，使得整體的線下增速能穩(wěn)在中單位數的水平。

1）經銷渠道

難逃增速下滑趨勢，經銷（批發(fā)）業(yè)務能落在 6% 的增速已經是非常努力的結果。其實對比前文的渠道擴張，大家不難發(fā)現(xiàn)，渠道數量在持續(xù)擴張，但是業(yè)務增速放緩，里面本質的原因是同店銷售的下滑，尤其是在去年四季度，經銷門店同店銷售額下滑接近 20%。

2）直營渠道

相比之下直營的表現(xiàn)更為尷尬一些，雖然擴張的更快，不過同店銷售下滑的也更快。尤其是去年四季度同店下滑接近 30%。從全年的收入變動情況來看，公司的直營業(yè)務收入貢獻均來源于新開店。而店效基本上都是處于持平，或者單個尾數下滑的狀態(tài)。

3.3 線上占比較小

線上業(yè)務算是所有業(yè)務中表現(xiàn)得還不錯的地方，去年四個季度都穩(wěn)住了，沒有出現(xiàn)單季度下滑的情況。

四、舉步維艱的行業(yè)或見萌芽

根據 Euromonitor 的統(tǒng)計數據，2022 年國內運動服飾行業(yè)零售額同比增長僅為 2%。這里面最主要原因就是去年 3-5 月份，包括上海在內的國內部分一二線城市，經歷了較長時間的防疫管制。而且臨近年底時，國內疫情散發(fā)，大部門線下經營的零售門店都受到了波及。12 月份感染率達峰造成的客流下降再給了線下零售最后一擊。

但是即使是這樣的背景，與國際品牌相比，國產品牌仍然取得了較好的成績。國產品牌中，前三名的市占份額合計提升了 3.7pct，整體國產品牌提升了 4.9pct。安踏、李寧等國產品牌苦苦支撐的同時，耐克和阿迪的在國內的市占份額繼續(xù)下滑。

國產品牌市占率的提升一方面來源與國內的產品力在不斷走強，以李寧為代表的品牌持續(xù)在提升產品的品質以及設計感，更符合目前消費者的國潮偏好，這個在之前的深度報告中我們也反復敘述過。

另一方面不能忽略的是，BCI 事件的持續(xù)影響。拿線上銷售舉例，淘寶和天貓渠道中，自 BCI 事件發(fā)生以來，李寧和 FILA 的市占率的提升情況非常明顯，而安踏品牌表現(xiàn)較為一般，特步在大的品類上（鞋類、服裝），幾乎沒有提升趨勢。國產高端品牌與非高端之間市場份額提升的差異，其本質是耐克和阿迪客戶的偏好在持續(xù)轉移。

未來展望，目前線下零售客流逐漸在恢復已經成為既定事實。近期統(tǒng)計局發(fā)布的 1-2 月社零數據，整體增速 3.5%，服裝增速 5.4%，服裝是社零分類里增速比較高的，并且去年的基數由于冬奧會的在京舉辦，并不是一個低水平。

在 1-2 月份高基數的背景下，目前基本上可以算的上是已經在實現(xiàn)修復。疊加去年二季度開始，行業(yè)處于比較低的基數，相信未來三個季度，恢復情況會逐步向好。

同時線下的表現(xiàn)可能會比較尷尬，從目前檢測機構統(tǒng)計到的數據來看，體育服飾的線上銷售依舊是持續(xù)負增長的狀態(tài)（數據截止到 1 月份，有部分原因是春節(jié)的影響）。

五、要命的庫存消化了沒？

由于早期的庫存危機，使得李寧 18 年之后比較謹慎，加上新品的設計感比較強，流通市場比較受歡迎，使得目前在這一波庫存周期中，處于比較有利的位置。公司目前的庫存還在繼續(xù)去化，原本去年上半年還在比較理想的狀態(tài)（4 個月以下），但是經過下半年的艱難營業(yè)，庫存又有了一些惡化的苗頭。

不過結構上看，目前舊品的占比依舊在降低，說明前期銷售給與了不小的折扣力度。這樣流動雖然快了，但是無可奈何的會傷害一部分毛利率。

六、成本&費用

6.1 毛利率的犧牲

去年下半年，毛利幾乎沒有增長，毛利率下降 4pct。過去公司的毛利率長期處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)。作為國內品牌前五，國產品牌第二，公司已經到了相當的規(guī)模體量，而且毛利率處于比較高的水平（50%），一般來說成本對其的影響還沒有那么大。

這里面更多的影響應該是由于折扣力度加大所造成的，從庫存的變化也能見到一些端倪，客流下降導致終端的貨并不是很好銷。

6.2 銷售費用加大投入

如此背景下，銷售費用加大投入也不是一個矛盾的事情了，所有的行為都為了保住收入。除此以外，員工成本及研發(fā)成本也有略微的上漲。

得益于李寧手上還有大把現(xiàn)金，公司去年利息都多貢獻了 3 億，因此，凈利率的下滑沒有毛利率那么難看。

總體來說，過去的半年行業(yè)確實面臨較大的壓力。李寧作為頭部公司已經竭盡全力去維持規(guī)模，持續(xù)進行渠道擴張，于此同時犧牲的是盈利能力。目前行業(yè)似乎處于反轉的階段，黎明前的一擊是否有用？海豚君認為，行業(yè)缺失已經在底部蹣跚很久，擊中的概率會更大一些。

編者按：本文轉載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君