阿里分拆的隱喻：所有的稀缺都將以過剩終結(jié)

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|牧之 來源|錦緞(ID：jinduan006)

多年以后，面對(duì)一個(gè)分拆后的陌生的阿里巴巴，投資人們也許會(huì)回想起2023年5月，是一個(gè)怎樣的時(shí)代落幕的尾聲。

當(dāng)下的大多數(shù)投資人，都還在用上一個(gè)時(shí)代的方式，嘗試衡量這場分拆所代表的宏大意義：投資人群中，流行著一個(gè)非常華爾街風(fēng)格的市值算法，SOTP（各部價(jià)值加總）：

阿里的價(jià)值=電商+云+海外+菜鳥+盒馬+螞蟻+文娛+X

計(jì)算器一按，結(jié)論異常明顯：

各部價(jià)值加總之后，當(dāng)下的阿里實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)高于當(dāng)前市值，阿里分拆當(dāng)然足以打出他應(yīng)有的價(jià)值。

分拆之后無論是股票分紅，還是回購，亦或是合理的市場定價(jià)對(duì)母公司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，都將推動(dòng)阿里最終的市值上行。

這也正是阿里巴巴1+6+N的組織架構(gòu)的底層邏輯，與投資人群心智中的各部加總方法論互為映射。

事實(shí)真是如此嗎？

01

估值疑云

在這個(gè)天真的計(jì)算方式中，最核心變量是阿里云的價(jià)值。

原因并不難解：在阿里內(nèi)部，阿里云將是分拆最徹底的業(yè)務(wù)板塊。分拆后，阿里集團(tuán)將不再持有阿里云股票，通過向股東分配股息的方式實(shí)現(xiàn)拆分。騰訊也用過同樣的方法分配美團(tuán)股票，這是一種可以確?；仞伖蓶|的方案。

不僅如此，在中國云市場上，過去從來沒有成規(guī)模的公有云IaaS業(yè)務(wù)單獨(dú)分拆上市。阿里云的獨(dú)立上市，在全球范圍也僅有一例。

考慮到2022年阿里云中國區(qū)一騎絕塵的市場份額31.9%，在眾多投資人眼中，阿里云是唯一一家可以全球范圍內(nèi)和亞馬遜AWS、微軟Azure對(duì)標(biāo)的云計(jì)算公司，8-10倍市銷率估值并不離譜：

阿里云772億營收對(duì)應(yīng)的，是6000-8000億的市值。

當(dāng)然，與微軟和亞馬遜不同的是，阿里云的盈利能力被中國市場的激烈競爭所限制，在過去12個(gè)季度中，阿里云的EBITA利潤率最高也僅為4.3%，扣除各項(xiàng)費(fèi)用之后，阿里云的實(shí)際盈利能力不言自明。不看好阿里云的投資人認(rèn)為阿里云估值最多僅為3-5倍市銷率。

無論是IaaS第一股所代表的8000億估值天花板，還是欠奉的盈利能力所代表的2000億估值地板，阿里云應(yīng)該值多少錢，是阿里拆分這種各部分加總估值方法中，最為核心的變量。

這種拆分派息的價(jià)值修復(fù)方式，在最近幾年中甚是流行：騰訊減持美團(tuán)珠玉在前，更早的還有平安集團(tuán)拆分陸金所和金融壹賬通上市。所有這些不產(chǎn)生利潤的投資，都在等待一個(gè)牛市，解套。

02

過剩時(shí)代

這些把計(jì)算器按冒煙的投資人，記憶力就像金魚一樣僅有幾秒。

就在2年前，所有人都在稱贊中國云計(jì)算賽道的所呈現(xiàn)的絕對(duì)價(jià)值：

到2030年，按照行業(yè)專家的測算，云計(jì)算支出至少會(huì)增長到3-6萬億量級(jí)，而2020年，中國云計(jì)算的市場僅為1770億，是一個(gè)20-30倍的高增長空間。

除了巨大的市場前景，云計(jì)算還構(gòu)成了非常好的生意：

微軟、亞馬遜的云計(jì)算的運(yùn)營利潤率接近40%。作為行業(yè)頭羊的阿里云，不出意外的話，最終將成長成為萬億營收，千億利潤級(jí)別的超級(jí)巨頭。

在過去3年，阿里云無論是增速還是盈利能力，讓即使是最樂觀的觀察家難掩失望。

從2021年開始，高增長的阿里云開始一路下滑。阿里巴巴2022年二季度財(cái)報(bào)顯示，云計(jì)算收入增速下滑至10％，創(chuàng)歷年新低，經(jīng)營利潤率轉(zhuǎn)正為負(fù)。

利潤率方面同樣欠奉。阿里云2022年第一季度營收為189．7億元，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率為1％；2022年第二季度營收為176．85億元，經(jīng)營虧損為13億元，經(jīng)調(diào)整EBITA為2．47億元。

與海外超巨亞馬遜AWS相比，阿里云的年?duì)I收約為AWS的1／10，營業(yè)利潤率也要比AWS低28％。

阿里云增長失速并不難理解：截至2021年底，阿里云互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶收入占比為48％。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)低迷不振的情況下，阿里云也經(jīng)歷了成長的陣痛，經(jīng)濟(jì)周期的壓力同樣也傳遞給了云計(jì)算的頭羊。

但云計(jì)算引以為豪的利潤遲遲欠奉，卻與本土市場的特殊性有很大的關(guān)系：

眾所周知，云業(yè)務(wù)的支出大頭之一是IDC成本（帶寬成本＋機(jī)架成本）。國內(nèi)云廠商每年需要繳納巨額的帶寬使用費(fèi)給運(yùn)營商。而海外云廠商卻可以自建網(wǎng)絡(luò)，IDC成本的負(fù)擔(dān)小于國內(nèi)。

傳統(tǒng)云計(jì)算服務(wù)上本來應(yīng)該是以房東身份，將邊際成本為零的計(jì)算能力出租出去的大房東；但現(xiàn)實(shí)之下，無論如何繞不過去的帶寬使用費(fèi)，讓大多數(shù)的云計(jì)算服務(wù)商變成了為帶寬使用費(fèi)打工的二房東。

明眼人不難看出，與亞馬遜谷歌等公司對(duì)比，阿里云的生意模式存在天生缺陷，在格局不變情況下，根本不可能成為那種動(dòng)輒40%運(yùn)營利潤率的海外對(duì)標(biāo)公司。

因此，前述阿里云估值方法中，無論是天花板和地板，都存在明顯的的邏輯漏洞。

更重要的是除了成本結(jié)構(gòu)，中國云計(jì)算的產(chǎn)品形態(tài)結(jié)構(gòu)，國內(nèi)外也相距甚遠(yuǎn)：2019年之前國內(nèi)云市場由私有云主導(dǎo)，目前公有云業(yè)務(wù)有所提高，但私有云占比仍達(dá)43％；相比之下，美國以公有云為主，占比接近70％。

懂的都懂：私有云比例越高，定制開發(fā)的成本也就越高，獲客和執(zhí)行的時(shí)間成本耗費(fèi)，讓本已艱難的中國云計(jì)算服務(wù)商盈利能力雪上加霜，無法通過標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)規(guī)模化效益。

我們不難推知，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，困擾阿里云的周期因素未來很可能將不是問題；但真正解決不了的生意模式底層邏輯的畸形，讓所謂的估值倍數(shù)成了無米之炊。

在今年5月，阿里集團(tuán)董事局主席張勇親自掛帥阿里云智能，對(duì)增長的焦慮溢于言表，一場激烈的價(jià)格戰(zhàn)迅速啟動(dòng)，阿里云核心產(chǎn)品價(jià)格全線下調(diào)15%至50%，存儲(chǔ)產(chǎn)品最高降幅達(dá)50%。

但是，價(jià)格戰(zhàn)這味藥能治好阿里云的焦慮嗎？

云計(jì)算服務(wù)利潤率構(gòu)成了完美的微笑曲線，一端是運(yùn)營商的高速過路費(fèi)生意模式，另一端是貼心服務(wù)小微客戶的規(guī)模化藍(lán)海，在這兩端，阿里云都沒有比較明顯的比較優(yōu)勢。

而拿阿里云和亞馬遜微軟云服務(wù)對(duì)標(biāo)，則更是會(huì)錯(cuò)了意。無論是2000億還是8000億估值，熱捧阿里云的投資人都有意無意的忽視了阿里云正面臨的這種困境：

拋開即將開啟的并行計(jì)算技術(shù)范式迭代所帶來的設(shè)備激烈折舊不談，單是應(yīng)用層難以規(guī)?；A(chǔ)層高昂過路費(fèi)，疊加客戶集中很難避免的周期劇烈波動(dòng)，我們正在目睹阿里云供應(yīng)能力全面過剩的還債時(shí)代。

03

不僅僅是阿里云

我們?cè)?jīng)看到過和阿里云類似的例子，就是日本：為迎接產(chǎn)業(yè)升級(jí)而搭建的基礎(chǔ)設(shè)施，因錯(cuò)失全球化時(shí)代，而導(dǎo)致全面過剩，而為此支付的成本卻實(shí)打?qū)嵉臉?gòu)成了天量債務(wù)。對(duì)日本來說，這種還債整整消耗了一代人。

微薄利潤率的云計(jì)算業(yè)務(wù)越是增長，對(duì)現(xiàn)金流和集團(tuán)資源的消耗就越是強(qiáng)烈，在電商現(xiàn)金牛高歌猛進(jìn)的時(shí)代，這樣的拖拽還不甚起眼，但在電商業(yè)務(wù)遭遇越來越強(qiáng)烈競爭的今天，CEO張勇親自披掛上陣的原因也就不言自明了。

事實(shí)上，不僅僅是阿里云，1+6+N的其他的業(yè)務(wù)模塊也面臨同樣的問題：無論是國際電商，物流，娛樂，還是本地生活，當(dāng)我們拆開每一個(gè)財(cái)報(bào)去看的時(shí)候，不難發(fā)現(xiàn)，在1+6+N中，除了國內(nèi)電商這個(gè)1之外能夠提供強(qiáng)大的利潤來源之外，其他的6大業(yè)務(wù)都不同程度面臨了類似阿里云的過剩困境。

誅心而論，阿里云與其他業(yè)務(wù)的唯一區(qū)別，是在這場出清中，還有相當(dāng)多數(shù)量的投資人，仍然相信阿里云與亞馬遜云、微軟云的差異，是所謂的10PS還是3PS的估值差異，而不是底層生意模型代碼差異的核心矛盾：

阿里云不是亞馬遜云，正如阿里不是亞馬遜，以后也不會(huì)是。

04

債轉(zhuǎn)股才是底層邏輯

把似是而非的各部加總和海外對(duì)標(biāo)的估值模型，牢牢的印在投資者腦海中，是阿里接下來宏大資本運(yùn)作的一個(gè)序曲。

通過1+6+N的分拆，阿里將未來的自己比作伯克希爾哈撒韋這樣的人畜無害的金融控股集團(tuán)。

但其實(shí)眾多分析師都有意無意的忽略了這樣一個(gè)問題：

在巴菲特的伯克希爾哈撒韋集團(tuán)中，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)都有極高的現(xiàn)金流儲(chǔ)備和現(xiàn)金流流入：無論是貢獻(xiàn)壟斷運(yùn)輸收入的鐵路，還是提供浮存金的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，亦或是股息率驚人的蘋果公司或西方石油，巴菲特實(shí)際依賴的是內(nèi)部現(xiàn)金流量，來穿越資本世界的驚濤駭浪。

而阿里集團(tuán)的分拆，本質(zhì)上是將1+6+N中間現(xiàn)金流欠奉，競爭激烈的多元化業(yè)務(wù)，不再用集團(tuán)現(xiàn)金流來輸血，而采取對(duì)標(biāo)形式，加以包裝上市，利用資本市場來減輕對(duì)核心電商業(yè)務(wù)和母公司的壓力。

假如這場世紀(jì)性的低效資產(chǎn)出清之旅最終成行，阿里也將完成了另一層意義上的對(duì)子公司的債轉(zhuǎn)股：在電商競爭迅速異化的今天，阿里的激烈收縮，真意就在于保住自己國內(nèi)在線零售這艘母艦不受巨浪沖擊。

05

過剩，正籠罩每一位局內(nèi)人

在底部割肉阿里之后，查理芒格說：我忘了阿里是一個(gè)goddamn retailer（天殺的零售商）。

與真真假假掩飾自己觀點(diǎn)的國內(nèi)基金經(jīng)理不同，查理芒格并沒有被華爾街這套各部加總的新估值模型的障眼法騙到：阿里電商之外的云計(jì)算和其他業(yè)務(wù)，查理芒格不是看不起，是看不見。

查理芒格可能是唯一一個(gè)有實(shí)力做出這樣的判斷的人：上世紀(jì)70年代的沃爾瑪橫掃千軍，2000年后的亞馬遜只手消滅線下書店，查理芒格都在親眼見證。

在他眼中，今天的阿里也正在面對(duì)無窮無盡的競爭：在線零售的核心業(yè)務(wù)中，每天都有新人要出頭，拼多多，Shein，京東，短視頻電商；而非核心的6+N業(yè)務(wù)中，每一個(gè)層面都在遭遇激烈的競爭。過剩，正籠罩著每一個(gè)局內(nèi)人。

對(duì)熟諳資本市場操作模型的阿里來說，憑借資本市場降杠桿，聚攏資本，應(yīng)對(duì)核心挑戰(zhàn)，幾乎是當(dāng)下唯一的出路。

事實(shí)上，反觀1+6+N這一宏大提法的迅速鋪開，深入投資者心智的這套各部加總邏輯，阿里云與海外云計(jì)算巨頭的估值對(duì)標(biāo)，都讓我們看到了阿里團(tuán)隊(duì)一如既往優(yōu)異的強(qiáng)大執(zhí)行力，往日那個(gè)侵掠如火，動(dòng)如雷震的阿里，又重新展現(xiàn)在我們眼前。

不過，演奏者的無限精彩，卻時(shí)時(shí)刻刻在提醒我們：過去近20年，阿里每一重商業(yè)模式的創(chuàng)新都曾被譽(yù)為“新物種”；而今，當(dāng)所有的稀缺最終以過剩所終結(jié)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)也沒有例外地走入了債轉(zhuǎn)股的良夜——這可能是所有局內(nèi)人走出過剩時(shí)代之前，都不得不唱出的一曲挽歌。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞(ID：jinduan006)，作者：牧之