萬華化學(xué):有一種護(hù)城河叫作“鏈?zhǔn)椒磻?yīng)”
作者|耀華 來源|錦緞(ID:jinduan006)
煙臺,對于多數(shù)人來說,不是一個存在感特別強的城市。
但在不聲不響中,煙臺已經(jīng)成為中國二線城市之一,并在2023年順利躋身“萬億GDP俱樂部”。
萬億之城,自有邏輯。透過其本地最重要的一家上市公司,可見一斑。
這家公司就是萬華化學(xué)。
此時此刻審讀萬華化學(xué),亦不單純出于讀懂一座城。更重要的是,目前市場上充斥著悲觀論、沮喪論,而當(dāng)我們我們將視角轉(zhuǎn)向那些真正具備穿越周期、歷久彌新的黃金企業(yè)之時,一些迷霧或能豁然開朗。
巴菲特熊市投資的黃金法則之一便是:不根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)因素、短期預(yù)測或常規(guī)利率、通脹、GDP波動來做出投資決策,而是要投資長期且具有潛力的企業(yè)。
萬華化學(xué),恰如此。
01
初期發(fā)展史:從合成革廠走向化工集團(tuán)
1978年是新中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中不可泯滅的關(guān)鍵節(jié)點。這一年的第十一屆三中全會,奠定了改革開放的基調(diào)。如果說安徽小崗村的“大包干”拉開了對內(nèi)改革的序幕,“七八計劃”則是新中國對外開放的象征之一。
七八計劃,是新中國成立后第三個大規(guī)模成套引進(jìn)工業(yè)設(shè)備的經(jīng)濟(jì)計劃。相較于新中國成立初期的156計劃和四三計劃,七八計劃更強調(diào)民生、現(xiàn)代化工業(yè)。
雖然因為經(jīng)濟(jì)形勢變動,七八計劃分批次進(jìn)行并沒有完全展開,但是以此為基礎(chǔ),一家日后的中國化工企業(yè)的龍頭隨之但是,即:位于山東的煙臺合成革廠,萬華化學(xué)的前身。
圖:七八計劃部分項目,來源:網(wǎng)絡(luò)信息,錦緞研究院整理
彼時一聲令下后,來自全國各地約7000人匯聚在砂石遍布的芝罘灣畔,奮戰(zhàn)近5年,建成了煙臺合成革廠區(qū)。作為當(dāng)年全國最大的輕工項目,煙臺合成革廠斥巨資5億元,從日本引進(jìn)了一套年產(chǎn)300平方米合成革的生產(chǎn)裝置,配套著一個年產(chǎn)1萬噸的MDI裝置。
MDI作為“世界第五大塑料”聚氨酯的上游化合物,是生產(chǎn)軟硬泡、涂料、粘合劑、氨綸、鞋底原液等等常用化學(xué)劑的必備化工品,被廣泛應(yīng)用到鞋服、建筑、家電、醫(yī)療等多領(lǐng)域,是近百年間最常用的化工原料之一,煙臺合成革廠成立之初的宗旨,就是讓老百姓能夠穿上皮鞋。
煙臺合成革廠產(chǎn)引進(jìn)的這套設(shè)備,僅相當(dāng)于日本60年代的工業(yè)水準(zhǔn),在生成工藝、產(chǎn)線維護(hù)和營運上隨之出現(xiàn)了諸多難以解決的問題。
上世紀(jì)90年代初,煙臺合成革廠想通過市場換技術(shù)的通用路線解決生產(chǎn)技術(shù)難題,積極對接外部資本,卻總是被對方戲耍,在初步接洽給予外資足夠的市場信息后,外部資本過河拆橋翻臉不認(rèn)人,選擇在華自建產(chǎn)線,拋棄了煙臺合成革廠。
意識到核心技術(shù)是買不來后,萬華化學(xué)日后的靈魂人物,彼時MDI廠的總工程師丁建生,做出了遠(yuǎn)超時代視野的決定:研發(fā)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的MDI裝置。
1995年,合成革廠改制成為日后的萬華集團(tuán),丁建軍也組織了一支10人的科研小隊致力于MDI裝置設(shè)備的研發(fā)。
一年之后,科研小隊研發(fā)的裝置試產(chǎn)成功,標(biāo)志萬華皮革掌握了MDI核心技術(shù)——光氣化學(xué)技術(shù)。中國,成為繼德、美、日之后第四個擁抱這項核心技術(shù)的國家。
2001年,改制后的萬華成功登錄上交所。故事演進(jìn)到這里,只是一個老工業(yè)廠通過技術(shù)創(chuàng)新和組織改革突破封鎖的勵志故事。但是對于萬華而言,上升剛剛開始。
02
中期階段:從一到萬的3項核心邏輯
關(guān)于萬華的敘事邏輯,大部分媒體的敘事邏輯關(guān)注點,在于丁建生是如何撬動技術(shù)人才杠桿實現(xiàn)技術(shù)突破的勵志故事。
但是今天我們想著重闡述的,則是萬華從1做到100乃至1萬,成為全球龍頭背后的邏輯。我們看來,可以總結(jié)為以下幾點:
(1)宏觀視野清晰,幾乎踏中每一輪行業(yè)周期
對于化工產(chǎn)業(yè)而言,產(chǎn)能供需擴張是一門藝術(shù),理想的情況是依據(jù)需求周期做出前置性判斷,但是大部分市場行為的傳遞較為緩慢,供給總是會經(jīng)歷短缺、平衡、過剩再短缺的周期。
對于萬華而言,過去近二十年的核心發(fā)展周期(2002-2019)內(nèi),做的最好的一件事就是踩中了異氰酸酯(MDI)全球市場供需的節(jié)奏。
萬華的MDI產(chǎn)能在此時間段經(jīng)歷了三次明顯的爬坡期:第一輪擴產(chǎn)自2002年產(chǎn)8萬噸增加至2007年年產(chǎn)33萬噸,正好承接了我國經(jīng)濟(jì)增長最快時期內(nèi)化工需求缺口。
圖:2002-2007我國MDI需求及產(chǎn)能,來源:華安證券研究所
緊接著,在2007-2010年間全球油價暴漲導(dǎo)致成本激增,2007年后全球擴產(chǎn)加速也導(dǎo)致MDI產(chǎn)能過剩,而這個階段萬華保持了高度的市場靈敏度選擇了降速。
在2010年前后萬華第二輪擴產(chǎn)潮,MDI需求再次激增旺盛,萬華再一次踏中產(chǎn)業(yè)節(jié)奏,并且依靠相對低廉的成本攫取了全球的市場份額。
圖:2009-2013萬華全球產(chǎn)能對比,來源:華安證券研究所
2015年后,萬華放慢了腳步,全部的資本開支投入石化、大乙烯及新材料等上下游化工項目,成功躲過了2015年MDI產(chǎn)能過剩期,2016年以后MDI需求再次爆發(fā),而萬華再次擴產(chǎn)踏中周期。
圖:異氰酸酯進(jìn)口均價與萬華MDI擴產(chǎn)節(jié)奏,來源:Choice金融客戶端,錦緞研究院整理
如果用后視鏡的視角來看,萬華的周期決策能夠取得成功不單單是行業(yè)靈敏的嗅覺,更大的可能在于,在MDI化工上下游產(chǎn)業(yè)中,萬華具備了更高維的定價權(quán)和供需掌控的權(quán)利,這離不開萬華資本利用率。
(2)資本魄力足,充分實現(xiàn)了資本利用率
除了順勢擴產(chǎn)外,萬華能夠在二十年內(nèi)成為全球頭部化工企業(yè),另一個主要原因在于敢于在逆勢的環(huán)境下注。
一個經(jīng)典的案例,便是2008年金融危機和2009年歐債危機前后,大多數(shù)企業(yè)的資本策略從外擴轉(zhuǎn)向內(nèi)收,而萬華逆勢通過收購匈牙利BorsodChem(BC公司)次級債的模式,入局歐洲大型化工企業(yè),不但彌補了TDI、PVC的產(chǎn)能,還成功開拓了中東、非洲等海外市場。
BC公司的收購過程十分坎坷,上海證券報曾經(jīng)撰寫過《解密萬華成功并購BC公司案》,大體的思路是萬華通過研究BC公司的債務(wù)結(jié)構(gòu),背后母公司Permira現(xiàn)金流能力,在歐債危機放大的大背景下,以小博大通過較低的成本代價收購了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。
與收購BC公司的思路相同,萬華的大多數(shù)并購,都是在逆勢資產(chǎn)價值相對低廉時入局,并最終形成了全產(chǎn)業(yè)鏈上下游化工品的布局。
比如2019年在異氰酸酯價格低迷上游石化成本價格高昂時,先后收購了瑞典國際化工和福建康奈爾,補足了MDI產(chǎn)能和技術(shù)短板;2020年電化生產(chǎn)改革浪潮中,萬華又收購了東南電化補足了上游工業(yè)配套的產(chǎn)能;再比如去年在業(yè)績下行期,抄底安納達(dá)和六國化工,彌補了鈦白粉,新材料方面的磷酸鋰,磷肥產(chǎn)能。
正是因為萬華每次都在相對低迷經(jīng)濟(jì)環(huán)境下高舉并購大旗,加之融合自身長期布局的產(chǎn)業(yè)鏈,因此資本回報率相對較高。
圖:萬華自上市以來資本開支及ROIC,來源:Choice金融客戶端,錦緞研究院
我們將滬深全A的所有標(biāo)的加在一起,萬華化學(xué)是2002年至今唯一一個累計資本開支超過1500億,還能實現(xiàn)19.34%平均資本回報率的企業(yè),遠(yuǎn)高于第二名海螺水泥和第三名中海油。
(3)常人莫及的管理與研發(fā)體系
在管理領(lǐng)域,萬華化學(xué)也是行業(yè)首屈一指。華安證券在《重新認(rèn)識萬華化學(xué)》的研報中做過測算,萬華在化工產(chǎn)業(yè)中人均創(chuàng)利最高的企業(yè),同時規(guī)模也是最大。
圖:2016-2020化工行業(yè)人均數(shù)據(jù),來源:華安證券研究所
并且高規(guī)模并沒有成為萬華的負(fù)擔(dān),如果我們以最新一期年報數(shù)據(jù)橫向?qū)Ρ仁澜缁堫^巴斯夫就可以看出,萬華無論是人均創(chuàng)收、人均費用都占據(jù)無可比擬的優(yōu)勢。
圖:最新一期萬華化學(xué)與巴斯夫人均產(chǎn)值利潤對比,來源:企業(yè)財報
與此同時,萬華并沒有放下賴以生存的研發(fā)體系,研發(fā)支出自2012年以來增長了5倍,公司人員構(gòu)成中,碩士以上學(xué)歷占比十年間提升了3.7%。在產(chǎn)業(yè)鏈端,萬華十幾年間形成了完善的專利池布局。
圖:萬華化學(xué)歷年研發(fā)支出及碩博學(xué)歷占比,來源:錦緞研究院
正是依靠敏銳的行業(yè)嗅覺,順風(fēng)擴產(chǎn)逆風(fēng)并購,同時內(nèi)部管理和研發(fā)并進(jìn),構(gòu)建了萬華過去十年從1到萬的輝煌。以當(dāng)下的視角看未來,萬華正在逐漸放大競爭壁壘,開花結(jié)果,成長為A股為數(shù)不多的長投標(biāo)的。
03
當(dāng)下與未來:“鏈?zhǔn)椒磻?yīng)”護(hù)城河將繼續(xù)強化
“偉大的公司必須要有護(hù)城河”.對于萬華而言,三十年的耕耘已經(jīng)為其在本就存在高進(jìn)入壁壘的化工領(lǐng)域,構(gòu)建了獨一無二的護(hù)城河。對此,我們稱之為“鏈?zhǔn)椒磻?yīng)”。
(1)制造工藝帶來的技術(shù)與產(chǎn)能壁壘
萬華化學(xué)在化工領(lǐng)域賽道成名的絕技就是設(shè)備工藝的研發(fā)、改良、應(yīng)用三步走。
以MDI為例,萬華以外的MDI生產(chǎn)企業(yè)大多采用兩種方法:外購純苯與硝酸反應(yīng)生產(chǎn)苯胺,再外購甲醛生產(chǎn)多胺,最終得到MDI產(chǎn)品;或者是外購氯氣和一氧化碳生產(chǎn)光氣,利用自產(chǎn)多氨與光氣反應(yīng)后再提純得到MDI產(chǎn)品。
但是萬華產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同更強:用自產(chǎn)煤炭和純苯代替最初的原料,用煤和MDI副產(chǎn)鹽水代替了氯氣和一氧化碳,降低了原材料成本,形成MDI產(chǎn)品的價格優(yōu)勢。
傳統(tǒng)強勢產(chǎn)品MDI如此,對于新建產(chǎn)線和產(chǎn)品萬華也可以找到相應(yīng)更高效、成本更低的制備工藝,有點類似臺積電,以專注制備工藝和上游原材料擴張并行帶來全產(chǎn)業(yè)鏈難以逾越的制造優(yōu)勢。
比如汽車、電子產(chǎn)品常用的化工材料聚碳酸酯(PC),從產(chǎn)業(yè)鏈來看,上游石油腦裂解產(chǎn)生的純苯、丙烯等石化產(chǎn)能,煙臺萬華均有布局,光氣工藝圍繞這主產(chǎn)線MDI制造工藝演進(jìn)更是相當(dāng)成熟。
那么對于萬華來講,聚碳酸酯無論是上游原材料,還是制備工藝都在其他產(chǎn)品發(fā)展歷程中積累了大量成本、制造優(yōu)勢,涉獵PC產(chǎn)業(yè)鏈的萬華由此推出了具備完全自主產(chǎn)權(quán)的界面縮聚光氣法制PC技術(shù),很快就成為了行業(yè)龍頭之一。
圖:萬華PC產(chǎn)業(yè)鏈,來源:華安證券研究所
這樣的例子還有很多,再比如水性樹脂,萬華2012進(jìn)入該產(chǎn)業(yè)鏈,上游MDI、丙烯、鈦白粉等等制備工藝和原材料均有涉足,很快就形成了高產(chǎn)能。
圖:萬華部分化工產(chǎn)品布局示意圖,來源:跑迎公眾號,錦緞研究院整理
因此我們現(xiàn)在看到的萬華化工產(chǎn)業(yè)的布局涉獵相當(dāng)之廣,并且隨著產(chǎn)業(yè)鏈涉獵逐步深入,萬華的產(chǎn)投比(產(chǎn)能/投資額)已明顯優(yōu)于同業(yè)競爭對手。
圖:萬華與競品企業(yè)投資成本橫向?qū)Ρ龋瑏碓矗喝A安證券研究所
這種化工產(chǎn)品的技術(shù)與產(chǎn)能擴張,像是一道鏈?zhǔn)椒磻?yīng),依托不同產(chǎn)品副產(chǎn)、工藝積累讓萬華總能在新興化工產(chǎn)品中占據(jù)一席之地,新拓產(chǎn)線、產(chǎn)品的成本優(yōu)勢巨大,國內(nèi)乃至全球范圍內(nèi)能與之匹敵的也屈指可數(shù),未來的新產(chǎn)品、新產(chǎn)線將會依舊如此。
(2)先進(jìn)產(chǎn)能帶來的價格壁壘
目前市場對萬華的主要疑慮是負(fù)債率較高,以及近期的擴產(chǎn)復(fù)產(chǎn)動作,在經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動的當(dāng)下是否是一個好選擇?
在我們看來,資本開支和擴張意愿,其實是萬華可以主動控制的一種戰(zhàn)略打法。
目前萬華市占率最高的產(chǎn)品分別是MDI,TDI,聚醚和等產(chǎn)品,像MDI和TDI的全球產(chǎn)能占比已經(jīng)超過了3成以上,根據(jù)計量經(jīng)濟(jì)學(xué),萬華的產(chǎn)能高過產(chǎn)能需求缺口就具備定價權(quán)。
也就是說,在經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動的周期內(nèi),即便產(chǎn)品價格上不去,萬華依舊可以通過資本擴產(chǎn)來提升市占率,因為其具備市場同業(yè)很難匹敵的完全成本(產(chǎn)線構(gòu)建、攤銷后的產(chǎn)品成本)
以華安證券測算為例,萬華煙臺、寧波的基準(zhǔn)項目成本遠(yuǎn)低于同業(yè)對手。
圖:萬華新建產(chǎn)線完全成本與同業(yè)對比,來源:華安證券研究所
此時加大資本開支,擴產(chǎn)本質(zhì)就是“卷成本”,一些產(chǎn)能低不具備定價權(quán)的企業(yè)會在下行周期快速出清,從而使萬華在市場份額層面快速擴張,這便是產(chǎn)能帶來的價格壁壘。
當(dāng)周期上揚時,萬華便會實現(xiàn)事半功倍的擴張效果。
(3)股權(quán)優(yōu)秀,高股息
除了市場競爭壁壘外,萬華可以作為長投標(biāo)的的另一個核心優(yōu)勢在于,它自身是一個十分注重長期股東利益的企業(yè),自上市以來,萬華累計現(xiàn)金分紅總額超過了370億,其股息率也常年高于行業(yè)平均標(biāo)準(zhǔn)。
圖:萬華上市以來現(xiàn)金分紅趨勢,來源:Choice金融客戶端
圖:近五年萬華及行業(yè)平均股息率,來源:Choice金融客戶端
主要的原因在于,萬華員工可以通過持股平臺共享資本收益,也就是說萬華將自己利益與投資者綁在同一條船上,也可以看到萬華的管理層持股平臺很少減持。并且萬華幾乎貢獻(xiàn)了煙臺市近2成的GDP,協(xié)助其成為為數(shù)不多的非省會二線、萬億GDP城市。
長期來看,萬華在化工產(chǎn)業(yè)中具備長期繁榮發(fā)展的護(hù)城河,又樂于在資本市場中回饋利潤,兼具產(chǎn)業(yè)價值、社會價值,是不可多得的長投標(biāo)的。
當(dāng)然成長至此是需要堅持的定力和決心的,如果早期沒有堅定走攻克技術(shù)的路線,中期沒有擺脫周期困擾,透過波動擴張版圖的膽魄,哪有現(xiàn)在與未來的核心優(yōu)勢呢?
資本市場也是一樣,我們現(xiàn)在所需要做的,可能就是擺脫負(fù)面輿論的影響,放下K線,打開基本面,去尋找貨真價實的財富金礦。
編者按:本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號:錦緞(ID:jinduan006),作者:耀華
前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人
專注于中國各行業(yè)市場分析、未來發(fā)展趨勢等。掃一掃立即關(guān)注。