沖刺上市的埃安，正切換至長跑模式

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|亞運村的黑塔樓 來源|昭暄(ID：zhaoxuanshidai)

流行坎止，埃安似乎已經(jīng)走過了最佳IPO窗口期。

這不免讓人產(chǎn)生疑惑，去年發(fā)展形勢一片大好的埃安頻頻傳遞出其即將上市的信號，但時至今日，埃安卻始終沒有實質(zhì)性的動作。

以至于，現(xiàn)在再回看一年前寫的這篇文章《趕在遞表前，聊一聊埃安的商業(yè)質(zhì)地》，頗有些標(biāo)題黨的感覺。

進而，這篇文章探討的內(nèi)容就是，去年還按下上市“快進鍵”的埃安，其進程怎么就逐步放緩了，其如今面臨的難點/痛點又是什么。

與一般企業(yè)不同，埃安需要的并不僅僅只是一筆理想的融資，埃安上市本身更是承擔(dān)著很強的外部性影響，其上市的結(jié)果對未來更大范圍的國企混改具有示范意義。

謀事在人，成事在天。

比較遺憾的是，“一鼓作氣”的埃安由于市場環(huán)境的原因無奈錯失了其最佳上市時點，導(dǎo)致其最終很可能需要用更長的上市時間來換取更理想的價格空間。

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時機的轉(zhuǎn)變：從“躊躇滿志”到“躊躇不決”

至少從2022年10月埃安宣布完成A輪融資開始，關(guān)于埃安何時上市的消息就成為了市場關(guān)注的熱門話題之一，這對于一家純電車型銷量位居全球前三的新能源車企而言，自然是再正常不過的事情。

事實上，在整個2023年里關(guān)于埃安的眾多信息也都在預(yù)示著，其IPO事項將很快得到推進和落地，這些信息包括：

1、其A輪融資本身釋放的一些基礎(chǔ)信息，例如融資規(guī)模達到183億元，引入53家戰(zhàn)略投資者（以央企和國企為主），估值為1032億元。無論是融資量、投資者數(shù)量、以及估值規(guī)模，都要顯著高于同類型品牌嵐圖、智己、阿維塔的A輪融資表現(xiàn)；

2、包括廣汽集團董事長曾慶洪和廣汽集團總經(jīng)理馮興亞都表示埃安要力爭在2023年實現(xiàn)IPO，埃安總經(jīng)理古惠南也在2023年3月對外表示，完成A輪引戰(zhàn)之后埃安就會選擇到底是去A股還是H股上市；

3、作為新一階段國企改革的探索樣本，廣汽埃安的混改方案備受關(guān)注，2023年4月埃安得到總書記的親自考察；

4、2023年6月和7月，埃安宣布其已經(jīng)連續(xù)兩個月實現(xiàn)月度盈利，成為繼比亞迪、理想之后的第三家實現(xiàn)盈利的國產(chǎn)新能源車品牌。此時，埃安的月銷量大概在4.5萬輛，同比增速在80%；

5、2023年初是國內(nèi)車市打響價格戰(zhàn)的起點，但整個2023年埃安的產(chǎn)能利用率接近140%，月均銷量超4萬輛，其中9月銷量逼近5.2萬輛，全年增速為77%，增長勢頭非常迅猛，其整體規(guī)模也已接近扭虧點，規(guī)模效應(yīng)已然得到顯現(xiàn)。

所以，拋開當(dāng)時資本市場的具體表現(xiàn)先不論，埃安對自身業(yè)務(wù)節(jié)奏和發(fā)展勢頭的把控非常到位，2023年躊躇滿志的埃安已然處在其最佳的上市階段。

但，時間來到2024年，埃安自身的節(jié)奏和勢頭開始明顯減弱，今年前4月埃安累計銷量錄得約7萬輛，同比萎縮41%；4月銷量為2.1萬輛，同比接近砍半（-48%）；2023年埃安的Aion S/Y兩款車型長期位列國內(nèi)新能源車銷量榜單前5名，如今這兩款車型已經(jīng)掉落至榜單的10名開外。

造成2024年埃安勢頭趨弱的原因可能有：

1、電池原材料上游的持續(xù)/大幅降價，原本能夠改善下游整車企業(yè)的財務(wù)緊張狀況，但愈演愈烈的價格戰(zhàn)，反而讓埃安長期占據(jù)優(yōu)勢的“A級+純電”市場的競爭環(huán)境不在寬松；

2、包括吉利、東風(fēng)、長安、奇瑞等車企均針對A級市場推出了旗下新品牌，并且也引入了各自新的平臺架構(gòu)技術(shù)，從而也削弱了埃安第三代AEP平臺的比較優(yōu)勢；

3、在現(xiàn)階段的新能源A級市場中，混動車型的市場接受度更具優(yōu)勢，這從這幾年混動車型對比純電車型的增速可以窺見，這也對埃安業(yè)務(wù)構(gòu)成了壓力；

4、其最大競爭對手比亞迪太過強勢，比亞迪依靠上游原材料降價和規(guī)模優(yōu)勢，已經(jīng)將其秦PLUS EV的起售價格由13萬元降至11萬元，對比而言，AION S的起售價仍然在12萬元以上；

5、埃安旗下聚焦20萬元市場的中高端品牌昊鉑已經(jīng)接連推出了兩款主流車型昊鉑GT/HT，但半年多以來市場反響并不好，這一方面表明昊鉑車型在該市場領(lǐng)域還不具備突出的競爭優(yōu)勢，另一方面在當(dāng)下火熱的智駕領(lǐng)域，昊鉑車型仍然處于相對劣勢中。因此，埃安品牌向上還需要更長的周期維度來獲得正向反饋；

6、埃安的新車型研發(fā)迭代的速度已經(jīng)弱于現(xiàn)階段行業(yè)車企推新的速度，這背后可能反應(yīng)的是埃安在車型研發(fā)端的效率/能力問題，可能其內(nèi)部隱含著某種矛盾點。

受這些變化的影響，現(xiàn)在埃安的估值必然承受著比較大的負(fù)面影響，再加上A股和H股的表現(xiàn)情況，以及參考極氪在美股上市估值前后的變化，確實已經(jīng)不是埃安上市的好時點。

短短一年時間的市場變化，如今埃安在上市這件事上多少已顯得有些躊躇不決。

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暫緩的原由：從單筆融資到國企混改

之所以，埃安上市會面臨上述的情況轉(zhuǎn)變，直接原因是因為那段時間資本市場的表現(xiàn)不盡如人意，令埃安難以獲得一個相對理想的估值定價。

之所以，埃安會如此看重市場價格，并不僅僅只是看重IPO帶來融資規(guī)模的多寡，核心原因還是廣汽埃安作為新階段國企混改的探索樣本，其上市的意義影響重大，很可能會對未來更廣泛的國企改革起到參照和示范作用。

“埃安跟很多企業(yè)不一樣，我們IPO并不是為了融一筆錢，我要的是解決體制機制的問題，這是核心。”這也就是今年3月份埃安總經(jīng)理古惠南向外界表達的原因。

也就是說，如果埃安是一家民營公司，那么其上市與否，大概率只取決于其自身對資金的需要程度，如果對資金需求的必要性和緊迫性很強，那么無論市場是好是壞，只要達到了上市標(biāo)準(zhǔn)其都會選擇登陸資本市場，類似極氪上市前后的具體變化情況。

但，廣汽集團是一家股份制公司，控股于廣汽工業(yè)集團，屬于是國有控股股份制公司。

而埃安承接的是廣汽集團的新能源業(yè)務(wù)，目標(biāo)是通過資產(chǎn)重組、引入社會資本的方式以公司化/市場化的形式獨立運作，從一個國企的組織管理系統(tǒng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€具有市場化機制的靈活組織架構(gòu)體系，這就是廣汽埃安混改的初衷和目的。

2021年11月，廣汽埃安完成了對新能源企業(yè)業(yè)務(wù)研發(fā)能力及業(yè)務(wù)資產(chǎn)的重組工作；

2022年3月，廣汽埃安通過非公開協(xié)議增資的方式，共679名員工獲得股權(quán)激勵，115名廣汽研究院科技人員可持有埃安股權(quán)，同時引入誠通集團、南網(wǎng)動能、廣州愛安作為戰(zhàn)略投資者，此次增資共計融資25.66億元，估值大概392億元；

2022年10月，廣汽埃安完成上述的A輪融資，53名投資者共投入資金183億元，估值1032億元。

如此看，至少在股權(quán)層面上，現(xiàn)在的埃安已經(jīng)是一家國企控股的股份制公司，這類似于廣汽集團本身的性質(zhì)。

但顯然，這樣的股權(quán)制改革并不能稱之為成功的混改，因為現(xiàn)如今，埃安仍然需要廣汽集團的全力支撐，那么其也就沒有徹底擺脫廣汽集團管理模式的束縛，也就意味著，在埃安本身還沒有進入到商業(yè)正循環(huán)的階段前，其混改的結(jié)果大概率只會是“混而不改”的存在。

理論上，目前埃安完全能夠以折價的方式直接登陸資本市場。但，這樣一來埃安混改的投資者也就直接錄得了賬面虧損，那么，埃安“流血”上市這件事情本身就會向市場傳遞負(fù)外部性影響。

當(dāng)下，我們處在經(jīng)濟增速調(diào)檔期，這本身就是國企改革的主題周期，逐步地，大部分國企都要引入更具市場化的運作機制，混改就是一條最重要的轉(zhuǎn)變路徑。

其中，除了房地產(chǎn)市場之外，國內(nèi)汽車市場無論是經(jīng)濟規(guī)模、區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局、還是從業(yè)人員數(shù)量等維度，其體量都是巨大的存在。而更關(guān)鍵的是，汽車市場正處于大變革周期，新能源汽車蘊含的機會足夠大，所產(chǎn)生的商業(yè)效益要顯著高于傳統(tǒng)汽車行業(yè)。

因此，這個行業(yè)的國企也就是最適合拿來做新一階段國企混改的行業(yè)選項，而廣汽由于體量相比于一汽、東風(fēng)、上汽要略小，并且其新能源業(yè)務(wù)（即埃安）發(fā)展速度較快，所以廣汽和埃安更適合拿來做混改的具體示范案例。

在這樣的大背景下，如果連埃安這樣有著高增速、大規(guī)模的新能源車品牌，也不得不進行“流血”上市，那么必然會對未來國企改革構(gòu)成負(fù)面影響，這也就是埃安上市本身承擔(dān)著很強的外部性的原因。

而能夠盡可能直接調(diào)動社會資本參與到國企混合所有制改革中的關(guān)鍵，就是國企混改本身所蘊含的商業(yè)效益，埃安的混改上市作為國企混改打樣的樣本，促使埃安要盡可能地去博得更高/更理想的估值價格。 

所以我們看到，2023年埃安釋放的各種代表其躊躇滿志的一系列信息，就是意在一鼓作氣登陸資本市場，實現(xiàn)更高的市值規(guī)模，從而為混改投資者創(chuàng)造理想的投資收益。 

但遺憾的是，當(dāng)時整個宏觀資本市場的表現(xiàn)，客觀上并不能達到埃安的上市需求，加上隨之而來的2024年行業(yè)環(huán)境愈發(fā)焦灼的變化，埃安上市一拖再拖也就多少有些“時也命也運也”的無奈感。

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融資的余額：或從A輪再到B輪

但，事已至此，按照當(dāng)下埃安自身的發(fā)展情況和其所承載的國企混改的外部性效應(yīng)，以及整個行業(yè)的競爭態(tài)勢和資本市場的表現(xiàn)情況來看，埃安的上市進程可能需要拉長到更長的時間維度上。

因此，我們有必要了解一下埃安對資金的需求程度究竟處于何種狀態(tài)。

從上述內(nèi)容可知，埃安兩次融資的合計金額大概為209億元。

通過公開信息了解到，從2019年至2022年5月，埃安的累計虧損為37億元；之后隨著埃安銷量的持續(xù)上漲，且2023年6月和7月均實現(xiàn)單月盈利來看，目前埃安的累計虧損推測可能在五六十億元上下的規(guī)模。

再來聚焦埃安關(guān)于投資的一系列動作：

1、2021年10月，廣汽集團同意埃安自研電池試制線建設(shè)項目，項目總投資3.36億元；

2、2022年3月，廣汽集團與埃安共同出資（持股分別為55%和45%）設(shè)立廣汽能源生態(tài)科技有限公司（暫定名），公司注冊資本10億元（分3年注資），項目總投資近49.6億元；

3、2022年10月，埃安、廣汽集團、廣汽乘用車共同出資（分別持股51%、23%、26%）成立銳湃動力科技有限公司，注冊資本9億元，項目總投資為21.6億元；

4、2022年10月，埃安、廣汽乘用車、廣汽商貿(mào)聯(lián)合投資成立因湃電池科技有限公司，注冊資本10億人民幣，項目總投資109億元，目前因湃電池已變更為埃安和優(yōu)湃能源科技（廣汽集團全資子公司）持股，持股比例為91%和9%；

5、2023年10月，廣汽集團重組廣汽三菱資產(chǎn)，將廣汽三菱轉(zhuǎn)為旗下全資子公司，之后埃安將利用廣汽三菱長沙工廠實現(xiàn)增產(chǎn)擴能，為此，埃安在設(shè)備安裝、工程改造方面將投入超11億元。

僅就上述活動中，埃安的總計劃投資金額約144億元，如果將埃安這幾年的累計虧損一并計入，基本已經(jīng)十分接近埃安前兩輪的總?cè)谫Y規(guī)模。 

但由于部分投資項目分階段投入的原因，目前實際出資大概還沒有達到這一規(guī)模，也就意味著現(xiàn)階段埃安仍有部分資金在手，但絕對金額并不大。 

再考慮到目前的行業(yè)價格競爭態(tài)勢和各廠商推新車型的速度，埃安可能需要更大的資金補充以應(yīng)對當(dāng)下及未來的行業(yè)競爭環(huán)境。

這可能意味著埃安需要開啟新一輪的融資計劃。

埃安前兩次融資的投資者基本都為央企和國企，如果有B輪融資的話，其目標(biāo)投資者大概率仍然會是這兩類企業(yè)資本，此前的部分投資者也可能會繼續(xù)增資。而當(dāng)下非國有資本的入局概率會比較?。ㄖ饕€是環(huán)境原因），但從混改的示范性和社會效應(yīng)的角度看，類似騰訊、阿里、字節(jié)、華為這類民營大公司也有可能會入局。

相比于二級市場融資，一級市場雖然也會受宏觀環(huán)境的影響，但會更加凸顯出投資者的戰(zhàn)略性，類似埃安這樣的混改項目，其在一級市場的定價也并不會完全錨定二級市場的表現(xiàn)，況且埃安此前的估值也并不高。

如果從PS的角度看，2022年3月和2022年10月埃安兩輪融資的PS大概分別為2.3和2.7，對比2022年末零跑和小鵬PS的3和2.5來看，再結(jié)合埃安當(dāng)時的單車價格、銷量、增速情況，埃安這兩輪的估值倍數(shù)還是相對克制的。

目前，零跑和小鵬的靜態(tài)PS大概為2.4和1.8，2023年埃安營收為532億元，在偏樂觀的情況下，其目前的估值還是要高于A輪的1032億元。

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機制的糾葛：從埃安到廣汽

再回到上述關(guān)于埃安投資的一系列動作中，我們也能夠大體感受到，現(xiàn)階段埃安與廣汽集團兩者的關(guān)系究竟處于何種狀態(tài)，雖然不能說埃安與廣汽集團是“一體兩面”的存在，但廣汽集團對埃安的業(yè)務(wù)發(fā)展仍然起到核心支撐作用。 

這一方面是因為埃安目前還無法實現(xiàn)自身商業(yè)的正循環(huán)，另一方面則是埃安自身也沒有足夠的資金完成產(chǎn)業(yè)一體化的布局和構(gòu)建。因此，客觀上埃安也需要其控股股東廣汽集團的支持。

事實上，這種相對模糊的關(guān)系會對埃安自身要形成的高效組織架構(gòu)體系構(gòu)成了一定的負(fù)面影響，所以我們也能夠大體感受到，從去年尾段開始，在整體新能源車行業(yè)競爭節(jié)奏加快的大環(huán)境下，埃安的反應(yīng)/應(yīng)對速度多少會顯得略慢一些。

正如埃安總經(jīng)理古惠南所言，埃安混改上市的核心是引入新機制，但目前埃安可能仍然受到了不少來自于廣汽集團的管理運作模式的影響，這也是未來埃安需要展現(xiàn)其自身管理智慧和平衡兩者關(guān)系的重要方面。

進而，我們也就有必要來了解一下當(dāng)下廣汽集團處于何種運營狀態(tài)中。

在財務(wù)結(jié)構(gòu)上，近幾年廣汽的毛利率和凈利率都在雙雙下滑，2023年其毛利率和凈利率分別為4.2%和2.9%，顯然，其自身業(yè)務(wù)正逐年承壓。

進一步，這些年廣汽的營收增長比較顯著，這得益于廣汽新能源業(yè)務(wù)（即埃安）持續(xù)的規(guī)模擴充；但其毛利率從2018年的15.9%下降至2019年的4.2%，同樣也是因為埃安的原因從而大幅拉低的毛利率水平。

但隨著2023年埃安的月均銷輛超4萬輛，并且6月和7月實現(xiàn)月度盈利來看，至少廣汽2023年毛利率錄得4.2%并不是因為埃安的影響，也就說明拉低整體毛利率的來源很可能就是廣汽乘用車業(yè)務(wù)（主要是廣汽傳祺品牌）。

值得注意的是，廣汽集團從2019年的財報披露開始至今，其研發(fā)費用已經(jīng)不單獨披露，這部分費用被計入銷售成本和管理費用中，其中的大部分研發(fā)費用被計入銷售成本中，且以研發(fā)資本化的形式轉(zhuǎn)化為攤銷成本。

這也是近年來壓低廣汽毛利率的一個因素，隨著這一會計變化，廣汽2019年的研發(fā)攤銷成本為17.5億元，已經(jīng)逐年增長至2023年的34.8億元。明面上，這一動作也給當(dāng)期的財務(wù)結(jié)構(gòu)起到了一定的優(yōu)化作用。

除傳統(tǒng)燃油車之外，廣汽傳祺的一大特點就是借鑒吸收了豐田的THS混動技術(shù)，形成了廣汽自己的GMC混動系統(tǒng)，這在某個時間段內(nèi)給廣汽帶來了業(yè)務(wù)增長，此前車型大多是油電輕混的驅(qū)動形式，目前已大范圍迭代至插混模式。

這幾年廣汽傳祺毛利率走低的原因就是不得不跟隨行業(yè)進行降價，背后原因是在廣汽豐田和廣汽本田大幅降價的情況下，其GMC混動產(chǎn)品的價格優(yōu)勢被不斷削弱，再加上比亞迪在插混市場的強勢增長，前后夾擊之下，廣汽傳祺的生存環(huán)境趨于惡化。

如果再從新能源對傳統(tǒng)油車的角度來看，廣汽豐田/本田近兩年的銷量又出現(xiàn)了明顯下滑，導(dǎo)致兩者貢獻給廣汽的利潤在2023年出現(xiàn)了-41%的萎縮，也就直接造成了廣汽的凈利潤出現(xiàn)了-53%的腰斬結(jié)果。

圖片

再根據(jù)廣汽今年一季度披露的數(shù)據(jù)，無論是營收、毛利，還是合/聯(lián)營收益、凈利等均呈現(xiàn)明顯負(fù)增長趨勢。

可見，在廣汽集團的四大業(yè)務(wù)版塊（即廣汽乘用車、埃安、廣汽豐田、及廣汽本田）中，只有埃安目前處在行業(yè)順勢之中，但埃安的增長勢頭也有所減弱。 

因此，廣汽集團目前的經(jīng)營狀況也呈現(xiàn)持續(xù)緊張的發(fā)展態(tài)勢。

所以，無論是站在行業(yè)趨勢、國企混改，還是自身實際的業(yè)務(wù)情況上，埃安的持續(xù)增長對于廣汽的重要性不言而喻。

但，廣汽給予的希望有多重，埃安所承受的壓力就有多大，越是在這種情況下，埃安探尋的新機制問題所面臨的內(nèi)生阻力就越大。

這么看來，埃安所面臨的上述問題，要比一般民營公司所面對的市場挑戰(zhàn)、生存壓力等問題要更加復(fù)雜和糾結(jié)，這也是長期以來國企改革通常都要面對的問題和難題。

可以預(yù)見的是，廣汽集團和埃安只是新一階段國有車企改革的開始，未來包括一汽、東風(fēng)、上汽等大概率都將逐步啟動各自新能源業(yè)務(wù)/品牌的混改項目，這可能也是另一個窺探未來新能源車市場格局的思考角度。

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時代與個人的糾結(jié)：從“鐵飯碗”到二次創(chuàng)業(yè)

再延伸一步，從上述廣汽集團的業(yè)務(wù)運營情況可見，長期以來廣汽本身的運營邏輯/管理體系并不復(fù)雜，從合資時代一路走來，本田和豐田對廣汽的運轉(zhuǎn)和成長起到了決定性作用。

廣汽在合資模式中借鑒/吸收/自研了屬于自己的核心技術(shù)，從而幫助其自有品牌業(yè)務(wù)持續(xù)增長，在國內(nèi)汽車行業(yè)仍處于增長態(tài)勢的2019年之前的，廣汽的毛利率基本都維持在15%-20%的健康區(qū)間內(nèi)，而凈利率也都在10%以上。

這種業(yè)務(wù)狀態(tài)一般是國企的舒適區(qū)。

但，廣汽集團并沒有因此躺平，在特斯拉上海工廠緊鑼密鼓建設(shè)的同年，2019年廣汽就對其新能源業(yè)務(wù)（即埃安）下了重注，也就直接促使了其此后財務(wù)結(jié)構(gòu)的大幅下滑，這種膽識和氣魄是一眾國有車企中難得的存在（可參考文章：聊一聊埃安的投資質(zhì)地）。

而支撐這一戰(zhàn)略有效實施和落地的，當(dāng)然還是廣汽豐田/本田每年給廣汽集團貢獻的豐厚利潤。

但客觀上，這種運營機制/模式也容易制約廣汽集團內(nèi)部人員的業(yè)務(wù)積極性，導(dǎo)致內(nèi)部很難對埃安形成破釜沉舟的、持續(xù)性的、內(nèi)生性的再創(chuàng)業(yè)動力。當(dāng)然，埃安過去的成績已經(jīng)是可圈可點。 

目前埃安的運轉(zhuǎn)仍需要廣汽集團和廣汽集團內(nèi)部人員的支持和協(xié)作，但對于埃安這樣的創(chuàng)業(yè)項目，后者人員在責(zé)任和義務(wù)的圈定作用下，其實也很難持續(xù)激發(fā)他們的主觀能動性，這也是各自不同系統(tǒng)機制帶來的結(jié)果。

2020年廣汽研究院的人員規(guī)模大概5000人，埃安重組的過程中只有115人可持有埃安股權(quán)，無論是他們主動的選擇還是被動的選擇，這都表明絕大多數(shù)的研發(fā)人員仍然隸屬于廣汽集團的管理體系中。

相對于廣汽集團的人員而言，歸根結(jié)底，埃安仍是一個更加市場化的創(chuàng)業(yè)項目，這種機制的轉(zhuǎn)變多少會讓人陷入糾結(jié)中。

近一年來，埃安相比于市場的轉(zhuǎn)變其節(jié)奏有所放緩，新車型的研發(fā)和生產(chǎn)工作的推進也略慢，這可能與上述內(nèi)容不無關(guān)聯(lián)。

現(xiàn)在回看2022年的古惠南，其抵押自己房產(chǎn)來持股埃安的用意也就在此。

但隨著日系燃油車在國內(nèi)市場的逐漸式微，以及廣汽和埃安高層的主觀意志，從內(nèi)到外/由上至下，廣汽和埃安的成員們最終將形成共識。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：昭暄(ID：zhaoxuanshidai)，作者：亞運村的黑塔樓