別再質(zhì)疑周期到頂了，中芯依然牛氣

作者|海豚投研  來(lái)源|長(zhǎng)橋海豚投研ID：haituntouyan)

中芯國(guó)際（0981.HK/688981）于北京時(shí)間11月11日晚間的長(zhǎng)橋A股/港股盤(pán)后發(fā)布了2021年第三季度財(cái)報(bào)（截止2021年9月），要點(diǎn)如下：

1、收入&毛利率雙雙創(chuàng)歷史新高。中芯國(guó)際三季度收入14.15億美元，再超接近指引上限的市場(chǎng)預(yù)期。季度收入的提升主要來(lái)自于出貨均價(jià)的提升，受行業(yè)高景氣推升價(jià)格和結(jié)構(gòu)性提升兩方面影響。而公司創(chuàng)歷史新高的毛利率，價(jià)格提升是最主要的因素，而原材料對(duì)成本的影響并沒(méi)有對(duì)中芯國(guó)際造成影響。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研

2、產(chǎn)能利用率再破100%，繼續(xù)滿載。三季度中芯國(guó)際產(chǎn)能利用率達(dá)到100.3%，連續(xù)兩個(gè)季度超過(guò)100%。行業(yè)高景氣度持續(xù)，公司訂單依然充足，短中期邏輯持續(xù)。

3、國(guó)產(chǎn)替代大趨勢(shì)，愈演愈烈。三季度中國(guó)及香港地區(qū)收入占比在華為事件后，首次突破65%。國(guó)產(chǎn)替代的強(qiáng)烈需求，其他客戶在填補(bǔ)/超越了華為退出的產(chǎn)能缺口。12寸晶圓占比和28nm及以下制程占比雙雙創(chuàng)歷史新高，國(guó)產(chǎn)替代最缺的，中芯國(guó)際努力做下去。

4、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)平穩(wěn)，EBITDA歷史同期新高。三項(xiàng)費(fèi)用率和存貨占比保持在相對(duì)合理區(qū)間，應(yīng)收帳款占比出現(xiàn)季度性提升的表現(xiàn)。公司EBITDA指標(biāo)在利潤(rùn)和折舊攤銷(xiāo)加回的影響下，本季創(chuàng)歷史同期新高。本季度的利潤(rùn)率（稅息折舊及攤銷(xiāo)前）繼續(xù)維持在歷史高位。

5、下季度指引：四季度收入15.7-16.0億美元（彭博預(yù)期13.81億美元），環(huán)比增長(zhǎng)11%-13%，毛利率在33-35%（彭博預(yù)期31.47%）。季度收入和毛利率兩項(xiàng)指標(biāo)，雙雙繼續(xù)大超市場(chǎng)預(yù)期。強(qiáng)勁的下季度指引支撐公司的業(yè)績(jī)，中芯國(guó)際的短中期邏輯沒(méi)有破。

長(zhǎng)橋海豚君從“短中長(zhǎng)”邏輯來(lái)看中芯國(guó)際：

中芯國(guó)際的長(zhǎng)期邏輯在于半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代的確定性趨勢(shì)，正如長(zhǎng)橋海豚君在《中芯國(guó)際（上）論龍頭的攻 “芯” 術(shù)》中談到的現(xiàn)狀“在全球35%的半導(dǎo)體銷(xiāo)售市場(chǎng)中，中國(guó)地區(qū)內(nèi)僅僅供應(yīng)全球15%的晶圓，中國(guó)市場(chǎng)存在巨大的供需缺口”。只要中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)的供需缺口在，中芯國(guó)際等半導(dǎo)體公司的國(guó)產(chǎn)替代長(zhǎng)邏輯就沒(méi)有破。

中芯國(guó)際的短中期邏輯落腳在業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)的三大核心指標(biāo)是收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。在第三季度中芯國(guó)際的營(yíng)收和毛利率再創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)能利用率持續(xù)達(dá)到100%以上。公司四季度指引繼續(xù)大超市場(chǎng)，短中邏輯隨著業(yè)績(jī)釋放也沒(méi)有破。

國(guó)內(nèi)最缺的12寸晶圓，中芯國(guó)際在擴(kuò)。國(guó)內(nèi)最缺的28nm及以下產(chǎn)能，中芯國(guó)際在做。“短中長(zhǎng)”邏輯共振，中芯國(guó)際作為半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代的排頭兵，砥礪前行！

具體財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)上，長(zhǎng)橋海豚君詳細(xì)分析主要關(guān)注以下方面：

中芯國(guó)際在二季度大超預(yù)期后，本季表現(xiàn)能否再次超指引預(yù)期？

收入的增長(zhǎng)，從量和價(jià)的維度分別貢獻(xiàn)了多少？原材料的成本上漲，對(duì)毛利率的影響有多少？

供應(yīng)緊張，手機(jī)市疲軟表現(xiàn)是否波及中芯國(guó)際？在高層通話的大背景下，國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)展怎么樣？中芯國(guó)際目前哪個(gè)制程節(jié)點(diǎn)的產(chǎn)能更加緊張？

本季度中芯國(guó)際的經(jīng)營(yíng)層面具體表現(xiàn)如何？存貨和應(yīng)收賬款是否在合理水位？EBITDA的情況如何？

長(zhǎng)橋海豚君帶著這些疑問(wèn)來(lái)財(cái)報(bào)中尋找答案：

一

核心指標(biāo)看中芯國(guó)際：

收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

對(duì)于中芯國(guó)際的業(yè)績(jī)，主要關(guān)注三大核心指標(biāo)，收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。長(zhǎng)橋海豚君對(duì)本季度三大指標(biāo)進(jìn)行一一解讀，和大家一起來(lái)看指標(biāo)背后的內(nèi)在情況。

核心指標(biāo)1 : 公司收入

對(duì)于中芯國(guó)際收入指標(biāo)的解讀，從量?jī)r(jià)入手。通過(guò)拆分量?jī)r(jià)關(guān)系，從中分析本季度收入中量和價(jià)分別的貢獻(xiàn)多少？

中芯國(guó)際第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.15億美元，季度營(yíng)收再創(chuàng)歷史新高。市場(chǎng)預(yù)期13.91億美元，再超市場(chǎng)預(yù)期。隨著公司擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)行，在量的維度做了擴(kuò)充，行業(yè)景氣度又推升公司出貨價(jià)格的上揚(yáng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研

從量和價(jià)的維度來(lái)分析，本次中芯國(guó)際收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力：

①量的維度，中芯國(guó)際本季晶圓付運(yùn)量（等效8寸）達(dá)到1720千片，環(huán)比下滑1.5%。

②價(jià)的維度，中芯國(guó)際本季晶圓出貨均價(jià)（等效8寸）為829美元，環(huán)比增長(zhǎng)6.9%。本季度公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自價(jià)格的提升，從價(jià)格端折射晶圓景氣度繼續(xù)提升的情況。

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核心指標(biāo)2 : 毛利率

對(duì)于中芯國(guó)際毛利率的解讀，從毛利的構(gòu)成方式入手。通過(guò)“單片毛利=出貨均價(jià)-單片固定成本-單片可變成本”，從中分析本季度毛利率變化的主要驅(qū)動(dòng)了是什么？在原材料漲價(jià)帶來(lái)成本壓力下，毛利率的影響程度多少？

中芯國(guó)際第三季度毛利率33.1%，環(huán)比提升3%。毛利率位于公司指引區(qū)間中樞，符合市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)三季度毛利率進(jìn)行成本分析，其中單片固定成本212美元，單片可變成本339美元，那么三季度的單片成本合計(jì)551美元，環(huán)比提升13美元。單片成本提升主要來(lái)自于折舊及攤銷(xiāo)的增加，而原材料對(duì)單片可變成本在本季度還略有下降。

由于本季度單片出貨均價(jià)提升至823美元，完全覆蓋成本端的提升，最后給公司的單片毛利進(jìn)一步提升至272美元。

因此，本季度毛利率的提升主要來(lái)源于出貨均價(jià)的大幅提升，原材料并沒(méi)有在成本端給公司帶來(lái)壓力。

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核心指標(biāo)3 : 產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反應(yīng)中芯國(guó)際季度經(jīng)營(yíng)情況，從中也能折射出整個(gè)晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢(shì)。晶圓制造行業(yè)景氣度推升，帶動(dòng)中芯國(guó)際及同行多家廠商持續(xù)出現(xiàn)滿產(chǎn)的現(xiàn)象。

中芯國(guó)際第三季度產(chǎn)能利用率100.3%，連續(xù)兩個(gè)季度產(chǎn)能利用率超過(guò)100%。季度產(chǎn)能連續(xù)滿載背后，晶圓制造行業(yè)整體的市場(chǎng)需求仍超過(guò)供給端的產(chǎn)能。供不應(yīng)求的表現(xiàn)，同樣印證晶圓制造行業(yè)高景氣的短期邏輯。

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二

全方位透視中芯國(guó)際：

國(guó)產(chǎn)替代，愈演愈烈

看完三大核心指標(biāo)后，長(zhǎng)橋海豚君和大家一起全方位透視中芯國(guó)際的季報(bào)表現(xiàn)：

2.1）各下游市場(chǎng)：手機(jī)疲軟表現(xiàn)，汽車(chē)等其他領(lǐng)域繼續(xù)提升

智能手機(jī)市場(chǎng)在下半年的疲軟表現(xiàn)，在中芯國(guó)際的報(bào)表中也有表現(xiàn)。雖然三季度智能手機(jī)業(yè)務(wù)仍是公司最主要的營(yíng)收來(lái)源，但是業(yè)務(wù)占比再一次下滑至31.5%。

各應(yīng)用領(lǐng)域中提升最明顯的是其他業(yè)務(wù)。在其他業(yè)務(wù)中主要包括汽車(chē)、工業(yè)等應(yīng)用領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)占比的提升也側(cè)面反應(yīng)汽車(chē)等下游旺盛的需求。

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2.2）各制程節(jié)點(diǎn)：28nm及以下創(chuàng)歷史新高

中芯國(guó)際三季度財(cái)報(bào)中，一大亮點(diǎn)在28nm及以下節(jié)點(diǎn)的收入創(chuàng)歷史新高，收入占比接近兩成。

2020年三季度在華為的拉貨下，曾經(jīng)達(dá)到14.6%占比的階段性高位。而今在華為受限制后，28nm及以下節(jié)點(diǎn)占比竟能達(dá)到18.2%。其中反映了供需兩方面的變化：

供給端，中芯國(guó)際持續(xù)在對(duì)28nm及以下節(jié)點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充（設(shè)備和擴(kuò)產(chǎn)依然進(jìn)行）；

需求端，雖然華為受限制，但由于國(guó)產(chǎn)替代的巨大需求，其他客戶填補(bǔ)并超越了華為遺留出的產(chǎn)能缺口。

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2.3）各晶圓尺寸：12寸晶圓占比不斷提升

在晶圓尺寸上，一般市場(chǎng)上將90nm及以下的劃入12寸晶圓范疇，長(zhǎng)橋海豚君依此情況下分析。

中芯國(guó)際的12寸晶圓收入占比在本季度繼續(xù)提升，至63.7%。從產(chǎn)能占比情況看，中芯國(guó)際未來(lái)的重心仍然是在12寸晶圓，12寸產(chǎn)品的占比有望繼續(xù)提升。

三季度中芯國(guó)際12寸晶圓收入大幅度提升，達(dá)到8.47億美元，同比增長(zhǎng)50.1%。12寸晶圓收入再創(chuàng)歷史新高，來(lái)自于12寸產(chǎn)能的擴(kuò)充以及出貨均價(jià)格的提升。

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2.4）各地區(qū)分布：國(guó)產(chǎn)替代大趨勢(shì)

在中芯國(guó)際三季度中，中國(guó)內(nèi)地及香港客戶的收入占比再次提升至66.7%。這是華為事件后，中國(guó)內(nèi)地及香港客戶的收入占比首次突破65%的占比。

這項(xiàng)指標(biāo)也反映了，國(guó)產(chǎn)替代的其他客戶已經(jīng)填補(bǔ)了華為退出的產(chǎn)能缺口。“聚是一團(tuán)火，散是滿天星”。半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代的大方向，正愈演愈烈。

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三

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上的中芯國(guó)際：

整體平穩(wěn)，EBITDA創(chuàng)同期新高

3.1）經(jīng)營(yíng)開(kāi)支：三項(xiàng)費(fèi)用率保持平穩(wěn)

從經(jīng)營(yíng)開(kāi)支角度看，三季度中芯國(guó)際經(jīng)營(yíng)開(kāi)支是1.58億美元。繼上季度經(jīng)營(yíng)開(kāi)支為“負(fù)”后，數(shù)據(jù)再次恢復(fù)正常。上季度的“非常規(guī)”表現(xiàn)，主要由于資產(chǎn)處置收益等影響。

拆分本季度的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支看，研究及開(kāi)發(fā)支出1.67億美元，一般及行政開(kāi)支0.72億美元以及消費(fèi)及市場(chǎng)推廣開(kāi)支0.07億美元，三項(xiàng)費(fèi)用中，一般及行政開(kāi)支占比略有上升主要由于深圳新廠試經(jīng)營(yíng)和首次限制性股票的攤銷(xiāo)成本所致。

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3.2）經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：存貨水位合理，應(yīng)收帳款季節(jié)性提升的表現(xiàn)

從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項(xiàng)觀察：

中芯國(guó)際存貨11.05億美元，環(huán)比增長(zhǎng)13.6%；

中芯國(guó)際應(yīng)收賬款15.26億美元，環(huán)比增長(zhǎng)53.2%。

結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中存貨&應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，三季度存貨/收入和應(yīng)收賬款/收入分別為78.1%和107.9%。從營(yíng)運(yùn)指標(biāo)的角度看，存貨占比仍維持在歷史合理水位，應(yīng)收賬款占比提升較多。從歷史看，應(yīng)收帳款存在季度性特征，其占比在三季度存在較高的現(xiàn)象。

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3.3）EBITDA指標(biāo)：再創(chuàng)歷史同期新高

從EBITDA的角度看，三季度中芯國(guó)際稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)達(dá)到8.93億美元，創(chuàng)歷史同期新高。

本季度稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)環(huán)比下滑，主要是由于上季度存在資產(chǎn)處置收益等非經(jīng)常因素影響。

分拆看指標(biāo)看，中芯國(guó)際的稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)主要來(lái)自于折舊及攤銷(xiāo)。本季度同樣主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的釋放和折舊攤銷(xiāo)兩部分，本季度的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)創(chuàng)歷史同期新高拉動(dòng)該指標(biāo)上升。

經(jīng)測(cè)算本季度的利潤(rùn)率（稅息折舊及攤銷(xiāo)前），同樣達(dá)到歷史同期新高的63.1%。

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編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)