醫(yī)藥持續(xù)大跌之謎

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|墨羽楓香 來(lái)源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

2021年7月，醫(yī)藥大賽道幾乎所有細(xì)分領(lǐng)域見(jiàn)股價(jià)大頂，一路狂瀉至今，雖有今年6月份的小幅反彈，但很快重回主跌大浪，令多年資深的投資者都備感煎熬。

醫(yī)療ETF是眾多普通投資者特別偏愛(ài)的一個(gè)指數(shù)基金?；谠袘T性的醫(yī)藥長(zhǎng)牛思維下，越跌越買(mǎi)成為了幾乎不被懷疑的正確操作。據(jù)2021年中報(bào)顯示，醫(yī)療ETF總份額為60.7億份，到了2022年中報(bào)，已經(jīng)飆升至251.3億份。短短1年時(shí)間，該指數(shù)基金份額飆升了314%。同期，該賽道明星基金經(jīng)理管理的份額也從62.3億份飆升至117億股份。這足以證明越來(lái)越多散戶抄底了醫(yī)藥。

然而，人多地方并不安全。醫(yī)療ETF從今年7月初至今持續(xù)大跌27%，較去年7月大跌53%。如此跌法跌得讓人懷疑人生，這可是公認(rèn)的前景賽道的指數(shù)基金?。?/p>

隨便舉兩個(gè)過(guò)去牛股，現(xiàn)在熊股的例子。通策醫(yī)療，俗稱(chēng)牙茅，股價(jià)從422跌到目前的119.2，跌幅72%。長(zhǎng)春高新，東北的扛把子，股價(jià)從520跌至目前的156，跌幅70%。以上兩個(gè)大龍頭在過(guò)去任何一次危機(jī)中，也沒(méi)有如此深跌過(guò)，但如今發(fā)生了。

有人說(shuō)，你看醫(yī)藥醫(yī)療的估值已經(jīng)跌到令人發(fā)指的地步，未來(lái)大有可為。前半句話沒(méi)錯(cuò)，中證醫(yī)療PE只有23.24倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于最近8年平均估值水平的58.8倍，比至暗時(shí)刻的2018年還要低。不過(guò)，我覺(jué)得后半句，可能要打個(gè)一個(gè)問(wèn)號(hào)。

在我看來(lái)，未來(lái)醫(yī)藥股會(huì)大分化，一些細(xì)分領(lǐng)域仍然有廣闊的增長(zhǎng)前景，但整體、系統(tǒng)性的醫(yī)藥牛市已經(jīng)煙消云散，因?yàn)榈讓舆壿嬕呀?jīng)發(fā)生了重大改變。

01

下跌之謎

段永平如何看待投資？

買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，買(mǎi)公司就是買(mǎi)其未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而現(xiàn)金流是自由現(xiàn)金流，而不是受限的現(xiàn)金，未來(lái)指的是公司的整個(gè)生命周期而言，而對(duì)于生意模式、護(hù)城河、能力圈的討論，基本都是圍繞是否能夠看明白企業(yè)的自由現(xiàn)金流，因?yàn)楹玫纳饽Ｊ讲拍鼙Ｕ衔磥?lái)的現(xiàn)金流，有深廣的護(hù)城河才能保障自由不受限的現(xiàn)金，用我這個(gè)方法去投資，可能會(huì)失去無(wú)數(shù)次機(jī)會(huì)，但是犯大錯(cuò)的機(jī)會(huì)也會(huì)減少。

張坤也曾說(shuō)過(guò)，從營(yíng)業(yè)收入——凈利潤(rùn)——自由現(xiàn)金流，每一步都可能出現(xiàn)不順暢的情況。比如，從收入到凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，呈現(xiàn)增收不增利的情況；從凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到資本開(kāi)支過(guò)大但最終利用率不足、運(yùn)營(yíng)資本占用越來(lái)越多等因素的影響。

從以上所言的最底層投資邏輯出發(fā)來(lái)看待醫(yī)藥，收入到凈利潤(rùn)受阻，凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流受阻，自由現(xiàn)金流大幅減少，狂殺估值便是必然。

醫(yī)藥大規(guī)模集采，利潤(rùn)受到較大擠壓。據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在臨床藥品有620多種，覆蓋所采購(gòu)金額的80%左右。截止第7輪國(guó)采，已經(jīng)納入295個(gè)品種，占到臨床藥品總數(shù)的47.5%。前6批藥品集采中，平均降價(jià)53%，第7批平均降價(jià)48%?？此萍闪Χ茸儨厝幔鋵?shí)并沒(méi)有，因?yàn)檫@批次不少藥品中在國(guó)采之前經(jīng)歷地方集采被擠過(guò)一次水分了。

而根據(jù)政策文件《“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃》，藥品集中帶量采購(gòu)品種，到2025年達(dá)500個(gè)以上，高值醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)品種達(dá)5類(lèi)以上。

較多品種一旦集采，行業(yè)規(guī)模坍塌，市場(chǎng)格局重塑，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的底層邏輯被動(dòng)搖，這亦是港A股不少創(chuàng)新藥企暴跌80%-90%的核心邏輯。據(jù)國(guó)家醫(yī)療保障局副局長(zhǎng)陳金甫在今年2月的介紹，從3年的改革成果來(lái)看，國(guó)家組織集采節(jié)約費(fèi)用2600億元以上。而在集采之前，這2600億是眾多醫(yī)藥企業(yè)的營(yíng)收、利潤(rùn)。欣慰的是，這對(duì)于廣大百姓患者是極為友善的政策，因?yàn)榻档土似溽t(yī)療負(fù)擔(dān)。

第二，利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流有一些阻礙，因?yàn)橄掠味酁锽端客戶，話語(yǔ)權(quán)很大。我們舉一個(gè)例子。2020-2021年以及2022H1，金域醫(yī)學(xué)營(yíng)收同比增速分別為56.45%、44.9%、52.4%，歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為275.2%、47%、55%。但今年上半年應(yīng)收賬款70.99億元，同比大幅提升80%，占總資產(chǎn)的51.66%，逼近營(yíng)收總規(guī)模?？梢?jiàn)，金域醫(yī)學(xué)業(yè)績(jī)表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，但股價(jià)持續(xù)下挫，現(xiàn)價(jià)較2021年初累跌65%，PE-TTM去到了10倍以下。

重復(fù)一遍，企業(yè)的價(jià)值是其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)?，F(xiàn)在不少醫(yī)藥股的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)出了問(wèn)題。

02

細(xì)分機(jī)會(huì)

在醫(yī)藥大賽道泥沙俱下的大背景下，而具備一定消費(fèi)屬性的醫(yī)美化妝品、中醫(yī)藥等細(xì)分領(lǐng)域卻相對(duì)抗跌，一些龍頭近期還創(chuàng)下新高，諸如同仁堂、珀萊雅。我們接下來(lái)，先從政策角度深度剖析一下中醫(yī)藥行業(yè)。

2016年2月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《中醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2016-2030年）》。從那時(shí)開(kāi)始一直到2018年底，據(jù)火石創(chuàng)造統(tǒng)計(jì)，3年時(shí)間設(shè)計(jì)中醫(yī)藥發(fā)展的國(guó)家級(jí)文件高達(dá)11項(xiàng)之多，涵蓋發(fā)展戰(zhàn)略、法律、人才培養(yǎng)、經(jīng)典名方等內(nèi)容。

2019年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《促進(jìn)中醫(yī)藥傳承與創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》，拉開(kāi)中醫(yī)藥進(jìn)入傳承創(chuàng)新新時(shí)代的大幕。2020年新冠疫情爆發(fā)，中醫(yī)藥全面參與疫情防控救治，誕生了“三藥三方”，做出了非常重要的貢獻(xiàn)。

當(dāng)年，中醫(yī)藥管理局、藥監(jiān)局等多部門(mén)相繼出臺(tái)出臺(tái)《中藥注冊(cè)分類(lèi)及申報(bào)資料要求》、《國(guó)家藥監(jiān)局關(guān)于促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》《中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新工程重點(diǎn)中醫(yī)醫(yī)院中醫(yī)經(jīng)典病房建設(shè)與管理指南》等多份政策文件。

2021年，中醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)了從頂層設(shè)計(jì)到落地爆發(fā)的時(shí)期，被市場(chǎng)俗稱(chēng)為政策大元年。據(jù)華安證券統(tǒng)計(jì)，各項(xiàng)政策至少達(dá)12項(xiàng)，包含國(guó)務(wù)院、藥監(jiān)局、中醫(yī)藥局、衛(wèi)健委、醫(yī)保局等眾多機(jī)關(guān)或部門(mén)。

醫(yī)保對(duì)于中醫(yī)藥也相對(duì)友好。比如，簡(jiǎn)化新增價(jià)格項(xiàng)目審核程序，開(kāi)辟綠色通道；中藥飲片嚴(yán)格按照進(jìn)價(jià)順加不超25%銷(xiāo)售；中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)暫時(shí)不納入DRG分組付費(fèi)；加大對(duì)中醫(yī)特色優(yōu)勢(shì)醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目的傾斜力度。另外，集采力度也相對(duì)溫和。2021年12月，湖北聯(lián)合19省開(kāi)展中成藥集采，擬中選價(jià)格平均降價(jià)42%。

2022年，中醫(yī)藥政策接踵而至。單1月份，就出臺(tái)了《基于“三結(jié)合”注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系下的溝通交流技術(shù)指導(dǎo)原則（征求意見(jiàn)稿）》、《中藥新藥毒理研究用樣品研究技術(shù)指導(dǎo)原則（試行）》、《推進(jìn)中醫(yī)藥高質(zhì)量融入共建“一帶一路”發(fā)展規(guī)劃（2021—2025年）》等政策。

以上是國(guó)家層面的，還有地方出臺(tái)促進(jìn)中醫(yī)藥發(fā)展的政策就更多更密了。

我們一定要理解什么叫促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展？促進(jìn)二字，簡(jiǎn)明扼要的意思就是，未來(lái)政策要支持，要傾斜，從各個(gè)維度（含頂層設(shè)計(jì)、框架制度、人才培養(yǎng)、醫(yī)保支持等）激發(fā)行業(yè)的發(fā)展。

回到投資層面上來(lái)，A股中醫(yī)藥上市公司一共僅小幾十家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西藥體系400來(lái)家的體量。典型代表有云南白藥、片仔癀、同仁堂。

片仔癀近日連續(xù)暴跌，較去年高位下跌48%，尤其是最近幾個(gè)交易日就大跌了17%。有人說(shuō)，是因?yàn)榻衲晗掳肽陿I(yè)績(jī)不行了，三季度由于去年基數(shù)高可能負(fù)增長(zhǎng)。

不過(guò)，在我看來(lái)，業(yè)績(jī)并不是主要矛盾。在2021年報(bào)中明確提到，努力實(shí)現(xiàn)2022年?duì)I收、利潤(rùn)均達(dá)到兩位數(shù)增長(zhǎng)。這種經(jīng)營(yíng)計(jì)劃不只是去年才這么講，過(guò)去數(shù)年也這樣講。

片仔癀年報(bào)內(nèi)容截圖

片仔癀的下跌主要邏輯很簡(jiǎn)單，就是殺估值泡沫。去年6月股價(jià)最高的時(shí)候，估值一度去到了150倍，目前回落至57倍左右，但仍然位列最近10年估值中位數(shù)以上的水平。

片仔癀銷(xiāo)售均在零售渠道，避開(kāi)了眾多醫(yī)藥公司無(wú)法避免的醫(yī)保集采，具備較強(qiáng)消費(fèi)屬性。2018年，在中成藥肝炎藥品城市零售渠道中，片仔癀市場(chǎng)份額占比高達(dá)35.8%。最近幾年，市占率還有所提高。

除此用藥需求外，片仔癀還有保健養(yǎng)生、送禮需求。引用媒體關(guān)于供職于福建省政府部門(mén)人士的話：

同仁堂的邏輯與片仔癀一樣，未來(lái)均具備量?jī)r(jià)齊升的大邏輯。另外，類(lèi)似珀萊雅這類(lèi)龍頭，其實(shí)不具備“醫(yī)”的屬性，完完全全屬于消費(fèi)品，且處于還有較大增量蛋糕的賽道，未來(lái)還具備國(guó)產(chǎn)替代的邏輯，前景較好，股價(jià)也很抗跌。

03

尾聲

一些散戶有很多痛點(diǎn)，包括沒(méi)耐心、沒(méi)紀(jì)律、恐懼、投資太分散、追漲殺跌。其中比較突出的是，慣性思維，就是覺(jué)得過(guò)去優(yōu)秀的公司未來(lái)也會(huì)優(yōu)秀，過(guò)去漲得好的票也會(huì)也會(huì)漲得好，而不是基于基層邏輯出發(fā)來(lái)進(jìn)行投資決策。

諸如過(guò)去的牛股，包括萬(wàn)科、恒瑞、長(zhǎng)高、互聯(lián)網(wǎng)巨頭等等，曾創(chuàng)造過(guò)數(shù)倍、乃至上百倍的回報(bào)，但邏輯已經(jīng)發(fā)生較為明顯的變化，但抄底的人源源不斷，卻越套越深。

醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)指數(shù)基金一樣，站在大的維度去思考，未來(lái)還會(huì)有過(guò)去幾年年化15%-20%的投資回報(bào)率嗎？顯然不會(huì)有，雖然細(xì)分領(lǐng)域仍然會(huì)有機(jī)會(huì)，諸如中醫(yī)藥、醫(yī)美亦或是醫(yī)療器械等等，但整體醫(yī)藥行業(yè)的大牛市機(jī)會(huì)已經(jīng)一去不復(fù)返了。

時(shí)代巨變，抬頭看天。

參考資料：《中醫(yī)藥政策全景觀》，華安證券

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：墨羽楓香