美債風(fēng)暴背后的瘋狂博弈

作者|墨羽楓香 來(lái)源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

美債市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)浩劫。

本周三，10年期美債收益率大漲11.9個(gè)基點(diǎn)至4.129%。周四及周五國(guó)債繼續(xù)遭遇瘋狂拋售，最新收益率已經(jīng)飆升至4.27%，繼刷2008年以來(lái)最高水平。對(duì)政策有前瞻指引，且對(duì)利率更為敏感的2年期國(guó)債收益率現(xiàn)價(jià)已經(jīng)突破4.6%，刷新2007年8月以來(lái)最高。

10年期美債是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)錨。它飆升過(guò)快過(guò)猛，對(duì)全球金融市場(chǎng)而言并不是什么好事，更大可能是金融暴風(fēng)來(lái)襲前的警笛。

01

從債券定價(jià)邏輯看，分子是票面?zhèn)磥?lái)現(xiàn)金流之和，因票面利率規(guī)定，現(xiàn)金流也就是固定的了。分母是折現(xiàn)率，也就是利率，即貨幣政策。故決定債券價(jià)格核心因素就是央行們掌管的貨幣政策。其次，債券還有兩個(gè)次要定價(jià)因素——經(jīng)濟(jì)基本面和通脹預(yù)期。

2022年初以來(lái)，美債價(jià)格持續(xù)崩跌，其收益率持續(xù)走高，主要邏輯其實(shí)就是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息導(dǎo)致的。今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)時(shí)預(yù)期到年底的目標(biāo)利率為1.75%-2%。

而現(xiàn)在的情況是，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率已經(jīng)高達(dá)3%-3.25%。市場(chǎng)預(yù)期11月加息75個(gè)基點(diǎn)已經(jīng)板上釘釘，12月加息75個(gè)基點(diǎn)的概率也較大。據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”顯示，11月與12月累計(jì)加息150個(gè)基點(diǎn)的概率為74.7%。如果是這樣的話，聯(lián)邦利率到年底將高達(dá)4.5%-4.75%。

美債收益率持續(xù)大漲，將對(duì)各類金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)且可怕的破壞。

該指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的估值產(chǎn)生明顯壓力，尤其是此前因放水吹高估值泡沫的高科技公司。股票定價(jià)分母是折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+信用補(bǔ)償收益率。10年期美債往往被市場(chǎng)視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，它上漲，折現(xiàn)率就提升，那么把分子總現(xiàn)金流折現(xiàn)過(guò)來(lái)，現(xiàn)有價(jià)值就會(huì)下降。

曾經(jīng)有機(jī)構(gòu)給出一個(gè)量化數(shù)據(jù)——10年期美國(guó)國(guó)債收益率只要上漲1%，市盈率就會(huì)下降18%（基于一定假設(shè)條件）。此外，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的滅活效應(yīng)亦非常明顯，衰退將會(huì)是很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。反應(yīng)到微觀上，就是企業(yè)盈利下降。這樣一來(lái)，就是分子分母的慘烈雙殺。這亦是美股今年暴跌的核心邏輯。

除了股票市場(chǎng)，利率飆升，還可能讓龐大規(guī)模的衍生品市場(chǎng)暴露更多的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，截止2017年，全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)未平倉(cāng)頭寸其名義本金金額高達(dá)514萬(wàn)億美元，是其全球GDP總額的5倍還要多。其中，利率類、外匯類、信用違約類、股票類分別大致占80%、17%、2%、1%。2020-2021年，經(jīng)過(guò)泛濫的大放水之后，全球衍生品規(guī)模膨脹得更大。

9月底英國(guó)養(yǎng)老金的暴雷（利用利率互換衍生品工具做資產(chǎn)波動(dòng)對(duì)沖），或許只是衍生品市場(chǎng)出問(wèn)題的一個(gè)序幕。

美債利率飆升，美國(guó)30年期個(gè)人按揭房貸利率也快速飆升。今年10月，該利率已經(jīng)高達(dá)6.94%，創(chuàng)下2002年4月以來(lái)最高。這將對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生明顯沖擊。

除了以上市場(chǎng)外，美國(guó)金融市場(chǎng)還包括貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、掉期市場(chǎng)等等。一旦一個(gè)主流市場(chǎng)流動(dòng)性出了問(wèn)題，會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身。恰巧的是，國(guó)債市場(chǎng)可謂是美國(guó)金融市場(chǎng)最為核心的“心臟”部位之一。

2020年3月，新冠疫情疊加沙特俄羅斯石油戰(zhàn)，導(dǎo)致國(guó)債基差策略以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)策略大幅潰敗，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性被凍結(jié)進(jìn)而快速發(fā)展為系統(tǒng)性的危機(jī)，并蔓延至全球。

當(dāng)前，美債價(jià)格持續(xù)下挫，收益率持續(xù)上升，流動(dòng)性備受考驗(yàn)，警惕黑天鵝爆發(fā)，進(jìn)而沖擊全球市場(chǎng)。這并不是空穴來(lái)風(fēng)。今年10月15日，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶輪詢問(wèn)了美國(guó)各大銀行，是否需要財(cái)政部回購(gòu)些銀行們所持有的美國(guó)政府債券，以提高市場(chǎng)中的流動(dòng)性。

02

今年，美債崩跌這么多，從資金層面看，一定是資金拋售美債的量大于資金接盤的量，從而導(dǎo)致價(jià)格大跌。

那么，誰(shuí)在瘋狂拋售？

最夸張的是日本。據(jù)BWC中文網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，從3月至今，日本財(cái)政部、央行、養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金以及大銀行在內(nèi)的官方機(jī)構(gòu)累計(jì)拋售了2450億美元的美債，并創(chuàng)下2005年以來(lái)最長(zhǎng)連續(xù)拋售紀(jì)錄。

其中，在美聯(lián)儲(chǔ)今年第一次加息的3月，日本凈拋售美債高達(dá)739億美元，創(chuàng)下單月拋售記錄。另外，今年8月拋售345億美元的美債，是其7月的17倍，現(xiàn)持倉(cāng)降低至1.1998萬(wàn)億美元，創(chuàng)2019年12月以來(lái)新低。

日本投資者為何瘋狂“賣賣賣”？

過(guò)去很多年，日本實(shí)施了負(fù)利率政策，其國(guó)內(nèi)大資金瘋狂出海進(jìn)行資本套利。玩法也很簡(jiǎn)單，就是在日本金融市場(chǎng)以零利率以及負(fù)利率進(jìn)行融資，出海到美國(guó)，選擇配置幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、且利率偏高的美債，進(jìn)行套利。但它們會(huì)做資金對(duì)沖，主要是匯率層面的。出海套利，相當(dāng)于賣日元，買美元，相當(dāng)于做空日元。對(duì)沖的話，就需要反過(guò)來(lái)，在匯率市場(chǎng)做多日元。這種風(fēng)險(xiǎn)很低的套利策略已經(jīng)持續(xù)了很久。

今年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，日元持續(xù)貶值，日本這些做套利的大資金對(duì)沖成本越來(lái)越高，且產(chǎn)生較大的虧損壓力，套利策略不再奏效。無(wú)他，選擇拋售美債，回流日本，在一定程度上支撐日元匯率。但日元貶值還是很大，可見外資出逃日本的資金量有多大，有多堅(jiān)決。

9月底，日元兌美元貶值至145，日本央行悍然動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)匯率。而當(dāng)月日本外匯儲(chǔ)備一共銳減540億美元。要知道，日本外匯儲(chǔ)備一共有1.2萬(wàn)億美元，其中僅有1300億美元以儲(chǔ)蓄的方式存放在國(guó)際清算銀行賬戶，其余倉(cāng)位幾乎都是配置美債。可以推測(cè)，日本9月外匯儲(chǔ)備的銳減，主要應(yīng)該都是大幅減持美債而來(lái)的。

不管是日本國(guó)內(nèi)大資金因無(wú)法套利賣美債，還是日本央行為干預(yù)匯率賣美債，一定程度上都會(huì)加劇美債市場(chǎng)的大幅崩跌。

而華爾街對(duì)日本毫無(wú)手軟，瘋狂做空日本國(guó)債。為了迎戰(zhàn)，日本央行繼續(xù)大規(guī)模QE購(gòu)債，壓低10年期國(guó)債收益率至0.25%以內(nèi)。而這無(wú)疑會(huì)加劇日本匯率的貶值，趨勢(shì)更是無(wú)法阻擋。華爾街的套路很簡(jiǎn)單，做空日本國(guó)債賺不了錢，因?yàn)橛腥毡狙胄卸档踪?gòu)債，但同時(shí)大規(guī)模做空日元就將賺得盆滿缽滿，且確定性非常之強(qiáng)。因?yàn)槿毡菊畟鶆?wù)以及企業(yè)債務(wù)太高，堵它無(wú)法加息，只能埋頭印錢購(gòu)債控制收益率。

從這個(gè)維度看，日本瘋狂賣美債，多少有些被動(dòng)的成份，來(lái)拯救國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)。而也會(huì)加劇美債的崩跌。總之，美日兩國(guó)相愛相殺，金融層面的博弈非常之劇烈。

除了日本外，中國(guó)在今年也大幅減持了美債。從去年12月至今年6月，一共減持了1130億美元的美債。在7月和8月則分別小幅增持22億美元、18億美元。目前，中國(guó)持有美債規(guī)模為9718億美元，創(chuàng)2010年以來(lái)最低水平。

除了第一第二債權(quán)國(guó)，全球至少還有25個(gè)經(jīng)濟(jì)體凈減持美債，包括德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、瑞士、比利時(shí)、印度等等。當(dāng)然，一部分原因是拋售美債，消耗外儲(chǔ)來(lái)支撐本國(guó)匯率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，全球外匯儲(chǔ)備今年以來(lái)縮水約1萬(wàn)億美元至12萬(wàn)億美元，降幅高達(dá)7.8%。

目前，海外投資者持有美債的比例為24%左右（7.5萬(wàn)億美元），其余持有者主要就是美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者。其中，美國(guó)政府為21.8%。美聯(lián)儲(chǔ)為20.3%，共同基金（主要為貨幣基金）為12%、養(yǎng)老金為10.5%。

美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)最后的兜底人。今年6月開始，美聯(lián)儲(chǔ)也都開始拋售國(guó)債了，10月更是加速推進(jìn)縮表。沒(méi)有了最后兜底人，美國(guó)國(guó)內(nèi)其他投資者怕是指望不上接盤天量國(guó)債。要知道，美國(guó)一級(jí)交易商面對(duì)歷史最大規(guī)模的國(guó)債和公司債市場(chǎng)，而庫(kù)存規(guī)模卻跌到了歷史低位，基本也就是接盤接不動(dòng)的狀態(tài)了。

在加息周期中，美債拋盤太大，而接盤明顯不足。為了避免美債崩盤，美國(guó)挑動(dòng)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，制造地緣政治危機(jī)，驅(qū)趕包括歐洲在內(nèi)的全球資本回流美國(guó)，接盤一部分美債。當(dāng)然，回流效果大不如以前的加息周期，但也能緩沖一部分美債價(jià)格崩跌的力度和速度。不過(guò)，拋盤量太大，美債繼續(xù)暴跌。

03

在年初，你說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息到4.5%-4.75%，別人一定覺得你瘋了。但事實(shí)上，今年年底聯(lián)邦基準(zhǔn)利率達(dá)到這個(gè)區(qū)間將會(huì)是大概率事件。其實(shí)從今年3月份第一次加息以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎每次加息都在超預(yù)期，主要邏輯是控制通脹，但也明顯伴隨了收割他國(guó)財(cái)富的意圖。

隨著利率的攀升，全球主要經(jīng)濟(jì)體多多少少出現(xiàn)一些危機(jī)的苗頭，包括瑞士的瑞信，英國(guó)的養(yǎng)老金，日本匯率危機(jī)，以及歐洲的能源危機(jī)。當(dāng)然，美國(guó)自然也有爆發(fā)危機(jī)的基礎(chǔ)，威脅最大的還是國(guó)債市場(chǎng)。

百年大變局，金融博弈越發(fā)激烈，金融市場(chǎng)的波動(dòng)率也會(huì)明顯放大。當(dāng)然了，危機(jī)中也一定有機(jī)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：墨羽楓香