當(dāng)下的A股，周期的齒輪已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)動(dòng)

（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|愚老頭 來(lái)源|錦緞(ID：jinduan006)

順風(fēng)順?biāo)B(yǎng)巨嬰，時(shí)乖命蹇治百病。

此一時(shí)彼一時(shí)，當(dāng)下研究周期的人多了起來(lái)。有的人，是想在漫天的陰霾中找到屬于自己的那一束光，還有人，是想在周期中找到機(jī)會(huì)。

中華上下幾千年的歷史，給了我們太多周期的素材。時(shí)來(lái)天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。年輕時(shí)是“不懼歲月不懼風(fēng)，再見(jiàn)少年拉滿弓”，年老時(shí)就不得不哀嘆“公道時(shí)間唯白發(fā)，貴人頭上不曾饒”。

老子的《道德經(jīng)》，滿篇都在講周期，核心就是一句“反者道之動(dòng)，弱者道之用”。

我們?cè)贏股也會(huì)見(jiàn)到很多的周期股。傳統(tǒng)上，煤炭、鋼鐵、化工、有色金屬、建材、工程機(jī)械這些行業(yè)都被劃到周期中，我們可以認(rèn)為這是狹義的周期股。但周期的范圍也可以很大，萬(wàn)物皆周期，一切有聚散，也自有定數(shù)。周期性不僅僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)的“煤飛色舞”上，大消費(fèi)的白酒醫(yī)藥，新能源的鋰電光伏，也存在著周期，只不過(guò)這些周期并不為大家所知。

今天我們就從傳統(tǒng)的周期股出發(fā)，帶大家一起研究周期股的規(guī)律和一些投資思路。

01

周期股的收益從哪里來(lái)？

常識(shí)告訴我們，周期股投資是零和博弈。這句話也對(duì)也不對(duì)。

對(duì)的地方在于拉長(zhǎng)看，周期股長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)只有周期，沒(méi)有成長(zhǎng)。

比如A股最具代表性的周期性行業(yè)鋼鐵，從指數(shù)的角度看，長(zhǎng)期持有并不能取得正收益。投資周期股屬于互摸口袋的零和博弈游戲。

不對(duì)的地方在于，周期股長(zhǎng)期是有分紅的。約翰·伯格在《共同基金常識(shí)》中給出了股票長(zhǎng)期收益來(lái)源的框架，股票的長(zhǎng)期收益率可以拆分成三個(gè)部分：股息率、盈利增長(zhǎng)率和市盈率增長(zhǎng)率。如果維度再拉長(zhǎng)一些，市盈率增長(zhǎng)率也會(huì)消失，股票的長(zhǎng)期收益率就剩下了兩個(gè)部分，股息率和盈利增長(zhǎng)率。對(duì)于周期股來(lái)講，盈利增長(zhǎng)率可以認(rèn)為是零，那剩下的就只有股息率。

對(duì)于A股投資者來(lái)講，沒(méi)有哪個(gè)人把股息率當(dāng)成投資收益的來(lái)源，所以周期股投資本身就是一種博弈，拼的是擇時(shí)。

現(xiàn)在問(wèn)題來(lái)了，韭菜多年的我們，在做成長(zhǎng)股的時(shí)候都傷痕累累，憑什么在純零和博弈的周期股上就能收割市場(chǎng)呢？

周期股博弈收益的來(lái)源來(lái)自于時(shí)間錯(cuò)配。

因?yàn)槭袌?chǎng)主流機(jī)構(gòu)考核周期與周期股的周期長(zhǎng)度存在差異。或者你可以通俗點(diǎn)說(shuō)，是短視的資金行為與周期股長(zhǎng)期的投資節(jié)奏之間的沖突。

A股市場(chǎng)大部分的機(jī)構(gòu)投資者，有一個(gè)算一個(gè)，都面臨這個(gè)問(wèn)題。從傳統(tǒng)的公募基金、保險(xiǎn)資管、券商自營(yíng)一直到私募，都有一個(gè)考核周期的問(wèn)題。

我們以最規(guī)范的公募基金為例，全市場(chǎng)公募基金的總經(jīng)理在一家公募執(zhí)業(yè)的市場(chǎng)中位數(shù)大概3年多一點(diǎn)，基金經(jīng)理的考核期顯然比這個(gè)更短。個(gè)別激進(jìn)的機(jī)構(gòu)，一個(gè)季度就預(yù)警，半年度業(yè)績(jī)落后就拿下。哪怕再寬容的機(jī)構(gòu)，給一名基金經(jīng)理的考核期也很難拉長(zhǎng)到3年。

培養(yǎng)一名優(yōu)秀的周期投資人，至少需要兩個(gè)周期，按照一個(gè)基欽周期42個(gè)月，最少需要84個(gè)月也就是7年，很顯然當(dāng)下的土壤之中開(kāi)不出周期的花朵。

那么散戶就可以么？客觀上說(shuō)散戶比機(jī)構(gòu)更難，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)至少還有合規(guī)，這個(gè)不讓投，那個(gè)有限制，名為束縛，實(shí)則保護(hù)，這就是為什么長(zhǎng)期博弈下機(jī)構(gòu)占優(yōu)。而且，散戶整體上對(duì)于收益率更看重，也更容易焦慮，就可能會(huì)更短視。

這種錯(cuò)配帶來(lái)的后果就是，如果你是一個(gè)長(zhǎng)期主義的周期投資人，在博弈中，你的收益來(lái)自于對(duì)手太菜。

現(xiàn)實(shí)生活中，我們會(huì)追求更快、更高、更強(qiáng)，拳打南山敬老院，腳踢北海幼兒園，在現(xiàn)實(shí)生活中自然是為人所不齒，但在投資中，這卻是一種極其完美的狀態(tài)。

實(shí)際上，由于傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)，包括一些頭部公募，因?yàn)樵谥芷诠缮鲜軅?，已?jīng)在內(nèi)部嚴(yán)格限制對(duì)周期股的投資，只有少部分周期研究員出身的基金經(jīng)理才有部分倉(cāng)位，絕大部分產(chǎn)品的投資方向都是成長(zhǎng)和大消費(fèi)。當(dāng)然這也是非常合理的選擇，因?yàn)榘凑占s翰·伯格的框架，成長(zhǎng)和大消費(fèi)長(zhǎng)期看都有著不錯(cuò)的盈利增長(zhǎng)率，博弈的結(jié)果相對(duì)純周期自然是要占優(yōu)的。

02

傳統(tǒng)周期股的投資規(guī)律

傳統(tǒng)周期股的黃金時(shí)代出現(xiàn)在2000-2010年，那是一場(chǎng)轟轟烈烈的全球大宗商品牛市，對(duì)應(yīng)的是這一波康波周期的繁榮期。那些跟大宗商品相關(guān)的周期性行業(yè)包括煤炭、鋼鐵、化工、有色金屬、建材、工程機(jī)械、重卡等等。

1、周期股的基礎(chǔ)——經(jīng)濟(jì)周期

所謂的周期股，核心是經(jīng)濟(jì)周期，股票只是附著物。

互聯(lián)網(wǎng)是有記憶的，“一潘”、“一爽”都是最近幾年曾經(jīng)發(fā)明過(guò)的計(jì)量單位。經(jīng)濟(jì)周期的最低計(jì)量單位是一個(gè)基欽周期。按照“笑傲投資”的理論，一個(gè)基欽周期，大部分是42個(gè)月，也就是3.6年，偶爾會(huì)出現(xiàn)48個(gè)月的長(zhǎng)周期，就是4年。

在此之上，一個(gè)朱格拉周期也對(duì)應(yīng)著兩種情況，一種是3個(gè)42月的基欽周期組合，對(duì)應(yīng)的大約是10.5年，另一種是一個(gè)42月和一個(gè)48月的組合，對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)度是7.5年。再往上，一個(gè)庫(kù)茲涅茨周期是兩種不同的朱格拉周期的結(jié)合，加起來(lái)是18年。最后，三個(gè)庫(kù)茲涅茨周期組成一個(gè)大的康波周期，54年。

股票對(duì)應(yīng)的周期有兩個(gè)，第一個(gè)是最基礎(chǔ)的基欽周期，反映的是經(jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)，主要表現(xiàn)是M1、M2以及各類工業(yè)制成品產(chǎn)銷量的波動(dòng)情況，大部分的周期股，比如鋼鐵、化工、有色金屬和建材，都跟基欽周期有著明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

第二個(gè)是朱格拉周期，對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)的中周期波動(dòng)，主要體現(xiàn)在全社會(huì)和企業(yè)的資本開(kāi)支上，這跟大宗商品的價(jià)格息息相關(guān)，往往會(huì)出現(xiàn)史詩(shī)性的大機(jī)會(huì)。一般來(lái)說(shuō)，原油、煤炭、工程機(jī)械和重卡，受朱格拉周期的影響更大。

2、周期股的投資規(guī)律

周期股投資規(guī)律最重要的只有一條，那就是業(yè)績(jī)低點(diǎn)時(shí)買(mǎi)入，業(yè)績(jī)高點(diǎn)時(shí)賣出。

雨里深山雪里煙，看時(shí)容易做時(shí)難。問(wèn)題就出在消息太多太復(fù)雜，你很容易就會(huì)被窒息在信息的洪流中。傳統(tǒng)的周期股研究員，見(jiàn)面就給你糊一張供需平衡表，上面密密麻麻的都是產(chǎn)能需求的拆分預(yù)測(cè)。有沒(méi)有用不好說(shuō)，你就說(shuō)專不專業(yè)吧。每一個(gè)細(xì)分產(chǎn)品的周期，需要搞清楚的變量都是那么的多，哪怕這些變量你全部預(yù)測(cè)清楚，結(jié)果也不一定如你所料，因?yàn)楣蓛r(jià)還可能不按照基本面走。

專業(yè)的沒(méi)有躺平的周期股研究員非常累。高頻信息跟蹤的頭疼，還有大量的不可控的宏觀指標(biāo)。

《道德經(jīng)》里面講，“為學(xué)日益，為道日損”，如果你的工作是周期股研究員，那有沒(méi)有成果先不管，你首先得顯得專業(yè)，這叫“為學(xué)日益”，為稻粱謀，對(duì)得上機(jī)構(gòu)付你的對(duì)價(jià)，這沒(méi)毛病。但如果做投資，這種高強(qiáng)度的工作帶來(lái)的結(jié)果只有一個(gè)，只能是“出師未捷身先死”。

想要做到“為道日損”，目前看主要是把握大周期。

3、馬鋼股份的案例

中國(guó)周期股的樣板是鋼鐵，而馬鋼股份是鋼鐵股的活化石，我們以馬鋼股份為例，來(lái)復(fù)盤(pán)周期股的投資規(guī)律。

鋼鐵股的走勢(shì)跟基欽周期基本一致，參照國(guó)信證券研究員王學(xué)恒的劃分方法，從1995年至今，中國(guó)總共經(jīng)歷了8次基欽周期。

馬鋼股份1994年上市，股價(jià)走勢(shì)的背后，是8輪基欽周期。每一輪基欽周期，馬鋼股份的股價(jià)的都經(jīng)歷了一次周期性的波動(dòng)，最高漲幅最低都有102%，最高的一次是2005年的這一波大宗商品大牛市，馬鋼股份的最高漲幅是723%。

如果我們能夠把握住規(guī)律，從1995年至今，按照基欽周期的平均長(zhǎng)度42個(gè)月，也就是每3.5年就可以做到收益率翻倍。從1995年至今，收益率可以做到2的8次方，也就是256倍，年化收益率21%。

鋼鐵股投資的第一步，就是判斷所處的周期位置。我們從馬鋼股份與基欽周期的對(duì)照?qǐng)D可以發(fā)現(xiàn)，除了2009年2月開(kāi)始的這一輪基欽周期，剩下的7次基欽周期，高點(diǎn)基本上都出在周期的下半段，這就是我們常說(shuō)的基欽周期的擴(kuò)張期要長(zhǎng)于收縮期，一般擴(kuò)張期平均28個(gè)月，收縮期平均15個(gè)月。

周期的位置讓我們首先對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)是否有機(jī)會(huì)做一個(gè)定性的結(jié)論。比如說(shuō)新一輪基欽周期的開(kāi)端，在前12個(gè)月鋼鐵有機(jī)會(huì)的概率顯然是不大的，至少也要在周期持續(xù)一年之后才可能走上升趨勢(shì)。

第二步是判斷估值的位置。一般來(lái)說(shuō)，周期股的買(mǎi)點(diǎn)是“買(mǎi)在低PB高PE時(shí)”，問(wèn)題就是這個(gè)長(zhǎng)期的PB水平怎么確定。比如上面的馬鋼股份，2010年之前和之后，馬鋼股份的底部估值就完全不同，2010年之前的馬鋼股份，市凈率基本在1.4倍左右就已經(jīng)是底部了，代表長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，而進(jìn)入2010年以后，市凈率1.4倍左右則已經(jīng)是高估的前兆了。

一個(gè)可供參考的規(guī)律就是看成長(zhǎng)性，如果行業(yè)整體還有成長(zhǎng)性，那PB可以高看一線，比如2010年之前的鋼鐵股，總體上是有成長(zhǎng)性的，到了2010年之后，那就是只剩周期了，周期股PB低于1當(dāng)然才是常態(tài)。

第三步是找先導(dǎo)變量，我們一般用M1。

上圖是馬鋼股份股價(jià)與M1同比增速走勢(shì)對(duì)照?qǐng)D。在2010年之前，M1直接帶動(dòng)的是基建，是鋼鐵煤炭有色為代表的大眾商品周期，所以M1的走勢(shì)跟馬鋼股份的股價(jià)基本一致。2010年之后，情況就有了比較明顯的變化，尤其是最近的3個(gè)基欽周期，馬鋼股份的股價(jià)滯后于M1的高點(diǎn)。

這其實(shí)體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深層次轉(zhuǎn)型，那就是從以房地產(chǎn)基建為主導(dǎo)的粗放型經(jīng)濟(jì)開(kāi)始向科技消費(fèi)主導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，M1與大宗商品價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)了脫節(jié)，導(dǎo)致M1要先于鋼鐵股的走勢(shì)見(jiàn)頂。

最后一步也是最關(guān)鍵的，就是技術(shù)分析。在A股技術(shù)面投資的勝率大概一半一半，盈虧比主要看大盤(pán)，結(jié)果非常隨機(jī)，但如果前面三步你基本做對(duì)了，那你的勝率和盈虧比都會(huì)邁上一個(gè)臺(tái)階，每個(gè)人都有自己的技術(shù)分析框架，只要你用得順手，都可以。

如果我們要在鋼鐵行業(yè)設(shè)一個(gè)周期觀察哨，里面應(yīng)該包含的組合有首鋼股份、太鋼不銹、三鋼閩光、新鋼股份、八一鋼鐵、馬鋼股份、甬金股份，都是歷史彈性很大的標(biāo)的。

4、朱格拉周期下的工程機(jī)械和重卡

上面的鋼鐵股，影響最大的是基欽周期。典型的朱格拉周期代表的行業(yè)是工程機(jī)械和重卡，我們首先看這兩個(gè)行業(yè)的銷量情況。

工程機(jī)械的門(mén)面挖掘機(jī)，第一次銷量的頂點(diǎn)出現(xiàn)在2011年，中間經(jīng)歷了一次過(guò)山車，下一波高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年，剛好10年。

重卡也是同樣挖了一個(gè)坑，只不過(guò)高點(diǎn)剛好比挖掘機(jī)早一年，兩個(gè)高點(diǎn)分別是2010年和2020年。

朱格拉周期下的工程機(jī)械和重卡，一個(gè)周期相當(dāng)于2個(gè)或者3個(gè)基欽周期，因此需要等待的時(shí)間比較長(zhǎng)，主升浪和熊市下跌也往往比較長(zhǎng)。三一重工上一波的高點(diǎn)在2011年，中間因?yàn)?015年牛市有過(guò)反彈，但下一波高點(diǎn)就要到2011年了。

如果按照“笑傲投資”朱格拉10.5年和7.5年周期間隔出現(xiàn)的規(guī)律，那下一輪朱格拉周期就應(yīng)該是7.5年，高點(diǎn)大概出現(xiàn)在2029年。

03

成長(zhǎng)型周期

周期股最喜歡的是成長(zhǎng)型周期，既有周期，又有成長(zhǎng)，投資的容錯(cuò)率高。

如上圖，黑色的純周期只有波動(dòng)，圍繞著一個(gè)價(jià)格上下波動(dòng)，而紅色的成長(zhǎng)周期則是向上的，股價(jià)總體隨著時(shí)間水漲船高，最明顯的標(biāo)志是每一個(gè)高點(diǎn)都比上一個(gè)要高。

就像原子彈的最高機(jī)密是這東西能造出來(lái)一樣，成長(zhǎng)型周期最關(guān)鍵的是哪些細(xì)分行業(yè)算成長(zhǎng)型周期。

至少?gòu)默F(xiàn)在到2030年，現(xiàn)在的新能源都屬于成長(zhǎng)型周期。具體的話新能源有三個(gè)細(xì)分行業(yè)：鋰電、光伏、風(fēng)電，未來(lái)可能還要加上一個(gè)氫能。

1、為什么新能源是長(zhǎng)期成長(zhǎng)型賽道

不管你是不是相信，這個(gè)世界終究是物質(zhì)的，能源是所有物質(zhì)的最終來(lái)源，因此全社會(huì)財(cái)富的增加最后要建立在能源上。

最近幾年，或者說(shuō)進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我們觀察到下面的一些現(xiàn)象：

2008到2020年，全球GDP增長(zhǎng)了20.96萬(wàn)億美元。同期中國(guó)GDP增加了10.14萬(wàn)億美元，美國(guó)GDP增長(zhǎng)了6.24萬(wàn)億美元，中美兩個(gè)國(guó)家占到了世界GDP增長(zhǎng)的78%，這代表剩下一百九十多個(gè)國(guó)家，在這12年里，幾乎是沒(méi)有增長(zhǎng)的。

如果我們?cè)侔褧r(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)，單看美國(guó)的情況。羅伯特·J.巴羅的教材《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》中有這么一組數(shù)據(jù)：美國(guó)實(shí)際人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）從1870年的3340美元增加到2000年的33330美元，增長(zhǎng)了9倍，對(duì)應(yīng)著就是每年1.8%的增長(zhǎng)率。美國(guó)算是除中國(guó)之外所有國(guó)家中表現(xiàn)非常好的，也只能保持每年1.8%的增速。

你可以把世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢歸結(jié)到很多原因，戰(zhàn)爭(zhēng)、制度、天災(zāi)，還有那本暢銷書(shū)《槍炮、細(xì)菌與鋼鐵》也給出了不少解釋，但是沒(méi)幾個(gè)人在能源上找原因。

世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的根源，在于化石能源開(kāi)發(fā)利用的邊際成本遞增的特性?；茉催@東西，特別吃資源稟賦，地里沒(méi)有就沒(méi)有，而開(kāi)發(fā)就需要成本，需要的量越大，邊際成本就越高，因?yàn)檫呺H成本低的會(huì)優(yōu)先開(kāi)發(fā)，后期的開(kāi)發(fā)條件會(huì)越來(lái)越惡劣，成本也越來(lái)越高。

從1991年以來(lái)的這波康波周期，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)乏善可陳，原因就是科技樹(shù)點(diǎn)在了信息技術(shù)互聯(lián)網(wǎng)上，現(xiàn)在大家越來(lái)越明白，這個(gè)方向只是一個(gè)蛋糕分配方式的變革而已。這也是為什么印尼最近取消了直播帶貨，市場(chǎng)并沒(méi)有大反響的原因。

中國(guó)人民大學(xué)的鄭新業(yè)提出過(guò)一個(gè)能源問(wèn)題的不可能三角理論。

總結(jié)下來(lái)，就是一種能源，在一定的技術(shù)條件下，不可能滿足環(huán)境友好、便宜和穩(wěn)定可靠三個(gè)條件，還有些說(shuō)法用能源安全或者穩(wěn)定供給替代了穩(wěn)定可靠，但基本是一個(gè)意思。引申到一次能源上，就是不存在既環(huán)保又便宜還能保證供給的能源。煤電便宜穩(wěn)定但是實(shí)在不環(huán)保，水電便宜還算環(huán)保就是不穩(wěn)定，冬季有枯水期，風(fēng)電太陽(yáng)能這些新能源起初只占了一個(gè)角，那就是除了環(huán)保，既不便宜又不穩(wěn)定。

在中國(guó)風(fēng)能和光伏行業(yè)的高度內(nèi)卷下，新能源度電成本下降的速度簡(jiǎn)直是令人發(fā)指，光伏和風(fēng)能最近幾年都實(shí)現(xiàn)了與煤電同價(jià)，便宜這個(gè)條件終于實(shí)現(xiàn)了。擺在光伏風(fēng)電等新能源面前的，就是最后一個(gè)角，那就是穩(wěn)定可靠。

新能源解決穩(wěn)定可靠的方案就是上儲(chǔ)能，日內(nèi)調(diào)峰儲(chǔ)能用化學(xué)電池，更長(zhǎng)時(shí)間的跨期調(diào)峰用的是氫能。

光伏跟風(fēng)電一樣，靠天吃飯，供給端波動(dòng)劇烈，但是需求端相對(duì)穩(wěn)定，想要做到穩(wěn)定可靠中間就要加一個(gè)緩沖期，那就是儲(chǔ)能。新能源發(fā)電需要達(dá)到配置了儲(chǔ)能設(shè)施之后的新能源+儲(chǔ)能發(fā)電的系統(tǒng)成本低于現(xiàn)有的煤電，才能甩開(kāi)并網(wǎng)約束，真正進(jìn)入哲學(xué)上說(shuō)的“自由王國(guó)”，改變電網(wǎng)，讓全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入一個(gè)新的階段，讓技術(shù)進(jìn)步照耀到全世界每一個(gè)角落。

如果人類對(duì)于財(cái)富、對(duì)于美好生活的追求是沒(méi)有止境的，那對(duì)于便宜能源的追求也將是無(wú)限的，這就是新能源成長(zhǎng)的核心邏輯。

從格局上看，光伏和風(fēng)電負(fù)責(zé)降本，儲(chǔ)能則主要由鋰電和氫能負(fù)責(zé)，因此儲(chǔ)能同樣也面臨著較大的降本壓力。

2、新能源的周期性

這是一個(gè)價(jià)值無(wú)可估量的主題。

占到目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，割還是不割，這是個(gè)送命題，具體結(jié)論取決于自己職業(yè)生涯的長(zhǎng)短。

我們知道，公募基金前三大持倉(cāng)分別是新能源、食品飲料和醫(yī)藥，占到了全部持倉(cāng)的一半左右。本質(zhì)上，能夠活下來(lái)的基金經(jīng)理普遍是大消費(fèi)出身，就連新能源到最后接盤(pán)的，也是大消費(fèi)投資人。

新能源行業(yè)在2020、2021兩年，經(jīng)歷了極致的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，指數(shù)漲了2倍，遍地10倍股，估值也被打到了高位。2022和2023年這兩年，新能源一路下跌，到現(xiàn)在還完全沒(méi)有見(jiàn)底的跡象。

周期的強(qiáng)度和波動(dòng)性來(lái)自于背后的驅(qū)動(dòng)力。普通的周期股，經(jīng)濟(jì)周期是驅(qū)動(dòng)力，基欽周期、朱格拉周期影響最大，周期的背后，既有需求，又有供給。成長(zhǎng)型周期除了受基本的經(jīng)濟(jì)周期影響之外，成長(zhǎng)性有另外的來(lái)源。

光伏、鋰電、風(fēng)電和氫能，其成長(zhǎng)性背后的驅(qū)動(dòng)力都需要經(jīng)歷兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是政策推動(dòng)，行業(yè)實(shí)現(xiàn)了從0到1的躍進(jìn)；第二個(gè)階段就會(huì)變成技術(shù)驅(qū)動(dòng)，需求快速擴(kuò)張。光伏、鋰電和風(fēng)能都過(guò)了第一個(gè)階段，而氫能目前還沒(méi)有邁出第一個(gè)階段。

3、光伏的周期

光伏股的表現(xiàn)就是這個(gè)兩階段論的典型體現(xiàn)。

從2016年至今，光伏行業(yè)的股票經(jīng)歷了兩波行情，一波是2017年下半年“光伏630政策”帶來(lái)的搶裝行情，另一波是2020年開(kāi)始的技術(shù)進(jìn)步大行情。

2017年下半年，光伏上網(wǎng)電價(jià)下行勢(shì)在必行，政策規(guī)定新的光伏項(xiàng)目如果想要享受2017年上網(wǎng)電價(jià)，必須在2018年1月1日前完成備案，并在2018年6月30日前建成并網(wǎng)，這就是630政策。這個(gè)政策的結(jié)果就是各地光伏項(xiàng)目跑步前進(jìn)，當(dāng)年光伏新增裝機(jī)容量超過(guò)全部電力新增裝機(jī)容量的40%。

市場(chǎng)是股價(jià)的基礎(chǔ)，基本面帶動(dòng)之下，光伏行業(yè)股票普遍翻番。

政策驅(qū)動(dòng)的優(yōu)點(diǎn)是立竿見(jiàn)影，見(jiàn)效很快，缺點(diǎn)是持續(xù)性不強(qiáng)，對(duì)應(yīng)的行情也往往是脈沖式的。這是表象，背后的原因就是政策鼓勵(lì)的方向，從長(zhǎng)期看可能成長(zhǎng)空間很大，但短期市場(chǎng)化的概率不大。2017年的光伏是這樣，2020年之前的鋰電，也是如此。

股票背后的資金也同樣看到了這一點(diǎn)，今朝有酒今朝醉，今天為了理想我們干杯，至于明天，江湖一碗茶，喝完各自爬。

2020年這一波大行情則來(lái)自于技術(shù)驅(qū)動(dòng)。我們從新增電力裝機(jī)容量占比來(lái)看，2020年光伏行業(yè)其實(shí)沒(méi)有什么基本面，新增光伏裝機(jī)容量占比還不到30%，但卻是光伏行業(yè)漲幅最大的一年。顯然基本面不是大漲的原因，那這一年發(fā)生了什么？

因?yàn)檫@一年光伏不用政府補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)了。按照能源局的數(shù)據(jù)，2018年的時(shí)候，全國(guó)光伏上網(wǎng)電價(jià)為0.86元每度，煤電平均上網(wǎng)電價(jià)0.37元每度，到了2020年，自然條件最好的Ⅰ類地區(qū)，光伏上網(wǎng)電價(jià)已經(jīng)降到了0.35元每度，這個(gè)價(jià)格基本上拉平了與煤電的差距。

而且最關(guān)鍵的是，光伏行業(yè)從長(zhǎng)期看是遵循摩爾定律的，也就是每隔幾年，發(fā)電成本還會(huì)下降。正是看到了這個(gè)光明的未來(lái)，光伏行業(yè)在2020、2021兩年經(jīng)歷了一輪暴漲，現(xiàn)在的龍頭隆基綠能、通威股份當(dāng)時(shí)最高都有過(guò)4倍的漲幅，最傳奇的還是陽(yáng)光電源，15倍的漲幅。

隆基市值最高的時(shí)候超過(guò)5000億，市場(chǎng)給打上的標(biāo)簽是“光伏行業(yè)的沙特”，都世界能源命脈了，也算是執(zhí)牛耳睥睨天下，看個(gè)2萬(wàn)億不算多吧，那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)就是這么想的。

后來(lái)的事實(shí)也證明了這一點(diǎn)，2020年光伏行業(yè)新增裝機(jī)容量占比剛超過(guò)20%，2021年超過(guò)30%，2022年超過(guò)40%，到今年都快接近60%了。

但問(wèn)題也馬上來(lái)了，光伏發(fā)電身嬌肉貴，電網(wǎng)快伺候不起了。

光伏發(fā)電對(duì)應(yīng)的另一端是需求，自2011年以來(lái)，中國(guó)年發(fā)電量基本以5%左右的速度增長(zhǎng)，但新增光伏發(fā)電容量的增速是指數(shù)性的，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2020年光伏新增裝機(jī)容量只有48.2GW，截至2023年9月，2023年新增光伏裝機(jī)容量就已經(jīng)達(dá)到了128.94GW，這個(gè)增速有多快你自己算。

光伏發(fā)電我們知道，那是純純的靠天吃飯，光伏電站上面飄過(guò)一片云，電站瞬間功率能掉下去40%，電網(wǎng)表示我真的是thank you。

從2022年的發(fā)電結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)的可以調(diào)節(jié)發(fā)電功率的煤電發(fā)電占比已經(jīng)被壓到了60%以下，剩下的除了核電之外，都是同樣不太穩(wěn)定的新能源了。換句話說(shuō)，新能源發(fā)展到今天，已經(jīng)接近電網(wǎng)容納的極限了。

再往下走，新能源想繼續(xù)快速上量，就面臨兩條路，要么在用電需求變化不大的前提下，繼續(xù)壓縮煤電的占比，但會(huì)帶來(lái)調(diào)峰成本的增加，這額外的成本需要全社會(huì)買(mǎi)單，結(jié)果就是漲電價(jià)。

另外一條路就是自我革命，完成光伏的最終進(jìn)化，在2020年光伏實(shí)現(xiàn)與煤電平價(jià)之后，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)光伏+儲(chǔ)能的成本與煤電平價(jià)，徹底擺脫并網(wǎng)約束，這一條路帶來(lái)的結(jié)果就是電價(jià)越來(lái)越低，打開(kāi)發(fā)電量需求的增速天花板。

如果這兩條路都走不通，那光伏未來(lái)的結(jié)果就只有一個(gè)，新增裝機(jī)容量的增速與發(fā)電量需求增速持平，也就是5%的年增速，成為完完全全的公用事業(yè)，2020年之前的電力設(shè)備研究員對(duì)此那是相當(dāng)有體會(huì)。

申萬(wàn)光伏設(shè)備分類下共有56只股票，從技術(shù)面的角度看，除了一只帝科股份外，剩下的55只股票都處在下行趨勢(shì)中。所謂“新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠桿”，光伏股的投資現(xiàn)在就考驗(yàn)著老手的戰(zhàn)略定力。

沒(méi)有新能源的時(shí)代，只有時(shí)代的新能源。繁華落盡，洗盡韶華之后的光伏面臨的是典型的To B業(yè)務(wù)，下游各類光伏電站，主要是大型國(guó)有發(fā)電集團(tuán)，客戶端跟傳統(tǒng)的電力設(shè)備區(qū)別不大，但供給端的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度卻上了一個(gè)臺(tái)階。從市凈率的角度，當(dāng)下光伏行業(yè)整體的估值還是比照成長(zhǎng)股給的，申萬(wàn)光伏設(shè)備指數(shù)的整體市凈率在2.77左右，如果按照傳統(tǒng)周期股，底部顯然是需要破凈的。

從基本面的角度看，2023年的光伏企業(yè)整體過(guò)得還不錯(cuò)，甚至可以說(shuō)日子過(guò)得很滋潤(rùn)，以至于行業(yè)對(duì)于新技術(shù)研發(fā)的節(jié)奏也開(kāi)始放緩，市場(chǎng)希望的下一波技術(shù)驅(qū)動(dòng)向上大周期，也就是打破并網(wǎng)約束，形成光伏股星辰大海的預(yù)期，就越來(lái)越渺茫。

至于政策，光伏都已經(jīng)是世界第一了，扶上馬還送了一程，是時(shí)候按照正常工業(yè)來(lái)管理了。

在政策和技術(shù)驅(qū)動(dòng)都缺位的前提下，光伏股即使現(xiàn)在是底部，頂多也就是個(gè)翻倍行情，再想回到原來(lái)高點(diǎn)是千難萬(wàn)難。

我們拿到的光伏腳本可能是這樣的：

國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)容量不再增長(zhǎng)，行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入內(nèi)卷，上下游新一輪降本開(kāi)始，新技術(shù)比如鈣鈦礦加速推進(jìn)，疊加氫能鈉離子等儲(chǔ)能技術(shù)進(jìn)步，在2020年光伏上網(wǎng)電價(jià)實(shí)現(xiàn)與煤電平價(jià)之后，在未來(lái)的某一個(gè)年份，在一個(gè)偶發(fā)的時(shí)間點(diǎn)，光伏+儲(chǔ)能的報(bào)價(jià)首次實(shí)現(xiàn)了與煤電平價(jià)，從這個(gè)時(shí)間點(diǎn)開(kāi)始，就是新一輪的光伏股大漲的開(kāi)始，毋庸置疑，這次的高點(diǎn)一定會(huì)超過(guò)2021年高點(diǎn)，也會(huì)誕生真正的光伏行業(yè)的沙特。

總之，對(duì)于現(xiàn)在的光伏，只能算凜冬未至，需要一場(chǎng)真正的行業(yè)大洗牌。

4、鋰電的周期

雖然都是新能源，但是鋰電跟光伏是兩個(gè)方向，光伏是發(fā)電，下游是國(guó)有大發(fā)電公司，To B為主，而鋰電本質(zhì)上是儲(chǔ)能，下游是大消費(fèi)，To B和To C共存。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就決定了，鋰電屬于電化學(xué)，但帶有很強(qiáng)的消費(fèi)屬性，其周期穩(wěn)定性要高于光伏。

也就是說(shuō)同樣是卷，在市場(chǎng)不講夢(mèng)想看現(xiàn)實(shí)的情況下，鋰電行業(yè)的估值要比光伏高，當(dāng)然，鋰電市場(chǎng)上限也要比光伏低很多。畢竟鋰電沒(méi)有星辰大海，只有歲月靜好。

中國(guó)的鋰電行業(yè)，在過(guò)去20年走出了一條完美的向上弧線。

鋰電行業(yè)大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，發(fā)生在2020年，在這之前是政策驅(qū)動(dòng)，之后就是技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的需求大爆發(fā)。

2020年，中國(guó)鋰電行業(yè)有兩次大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，都是改變中國(guó)鋰電行業(yè)的基本面的根本性變革。

第一次是發(fā)生在2009年的“十城千輛”政策。當(dāng)時(shí)計(jì)劃用3年左右的時(shí)間，每年發(fā)展10個(gè)城市，每個(gè)城市推出1000輛新能源汽車開(kāi)展示范運(yùn)行。

這個(gè)政策給中國(guó)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈打開(kāi)了新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。在此之前，鋰電最主要的下游是手機(jī)，中國(guó)鋰電產(chǎn)業(yè)只是干一點(diǎn)的組裝的活，無(wú)論是上游材料和下游需求，都卡在歐美日韓手里，這一點(diǎn)跟剛開(kāi)始的光伏產(chǎn)業(yè)鏈的境遇是一樣的。

我們都知道，國(guó)產(chǎn)替代從來(lái)都不是一抓就靈，更不是免死金牌，國(guó)產(chǎn)替代最佳的時(shí)間點(diǎn)發(fā)生在市場(chǎng)需求爆發(fā)的節(jié)點(diǎn)，只有在增量上國(guó)產(chǎn)鏈才會(huì)有試錯(cuò)的機(jī)會(huì)。既然是中國(guó)自己的新能源汽車示范項(xiàng)目，顯然會(huì)更傾向于自己的產(chǎn)業(yè)鏈。

也就在2010這個(gè)時(shí)間點(diǎn)左右，一大批鋰電產(chǎn)業(yè)鏈龍頭開(kāi)始初露崢嶸，比如2011年成立，脫胎于ATL的寧德時(shí)代，以及后面成長(zhǎng)起來(lái)的一大批配套企業(yè)，璞泰來(lái)、天賜材料、恩捷股份，以及原來(lái)就為ATL配套的杉杉股份、科達(dá)利。

第二次則是2015年出臺(tái)的新能源汽車電池“白名單”制度，只有在白名單上的電池企業(yè)才可以享受補(bǔ)貼政策，而當(dāng)時(shí)的日韓企業(yè)包括松下、LG都不在名單上。這個(gè)制度直到2019年才取消，相當(dāng)于為國(guó)產(chǎn)電池企業(yè)爭(zhēng)取了4年的保護(hù)期。

在此之前，中國(guó)的鋰電企業(yè)除了在終端產(chǎn)品與日韓企業(yè)難以匹敵之外，配套鏈上更是仰人鼻息，比利時(shí)的優(yōu)美科、日本的旭化成、日立化學(xué)這些公司，統(tǒng)治了從正極、負(fù)極一直到電解液的世界鋰電配套鏈。

從2015年開(kāi)始，中國(guó)新能源汽車年銷量從33萬(wàn)輛直接躍升到2018年的126萬(wàn)輛，翻了三倍。在龐大的市場(chǎng)滋養(yǎng)下，中國(guó)的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈算得上羽翼已豐，是時(shí)候出去大殺四方了。

事實(shí)已經(jīng)無(wú)數(shù)次的證明，基礎(chǔ)研究靠天才，工程項(xiàng)目無(wú)難題。給一只猴子足夠的時(shí)間，他就能在電腦上敲出一部《紅樓夢(mèng)》，將光刻機(jī)和芯片神話，是一種宗教行為，而宗教最大的特征就是不容置疑。中國(guó)的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，就在這短短的三四年里，從落后到并駕齊驅(qū)，到現(xiàn)在的遙遙領(lǐng)先。

在政策資源耗盡之后，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的下一個(gè)最重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)就來(lái)了，這次是技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的需求大爆發(fā)。

從2017年開(kāi)始，中國(guó)新能源汽車補(bǔ)貼就逐年退坡，2018-2020年這三年，新能源汽車的銷量基本沒(méi)有增長(zhǎng)，上游的鋰電行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)，但后來(lái)看，這只不過(guò)是黎明前最后的一抹黑暗。

2020年1月3日，新的10年的開(kāi)始，特斯拉終于將Model 3拉進(jìn)30萬(wàn)價(jià)格以內(nèi)，這個(gè)價(jià)位標(biāo)志著新能源從性價(jià)比上，吹響了替代燃油車的號(hào)角，這是一個(gè)具有劃時(shí)代意義的大事件。

在此之前，沒(méi)人相信新能源能夠取代燃油車，在此之后，燃油車的棺材板都準(zhǔn)備好了。拐點(diǎn)就是這么悄無(wú)聲息的到來(lái)了，剛出ICU、馬上就是KTV。

自此之后，就是我們現(xiàn)在看到的場(chǎng)景，新能源汽車銷量2021年就邁上了300萬(wàn)輛臺(tái)階，2022年將近700萬(wàn)輛，新能源汽車滲透率從不到5%，到最近的超過(guò)30%，2025年實(shí)現(xiàn)50%的目標(biāo)更是指日可待。

在這個(gè)過(guò)程中，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈在股市創(chuàng)造了無(wú)數(shù)的造富神話，到處都是十倍股起步，最高還有百倍股。

我們首先還是要承認(rèn)，投資鋰電產(chǎn)業(yè)鏈股票暴富的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了，現(xiàn)在的鋰電，要更看重其周期性。

有一個(gè)耳朵都聽(tīng)出繭子來(lái)的邏輯，那就是中國(guó)新能源汽車滲透率已經(jīng)很高了，增長(zhǎng)最快的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了，所以看空鋰電產(chǎn)業(yè)鏈。這個(gè)邏輯本身沒(méi)毛病，如果純從成長(zhǎng)股投資的角度來(lái)看，賽道爆發(fā)的那段時(shí)間已過(guò)，估值肯定是要下修的。

2021年10月，我們發(fā)了一篇文章《被低估的鋰電設(shè)備股》，表達(dá)了對(duì)鋰電設(shè)備行業(yè)長(zhǎng)期看好的觀點(diǎn)。結(jié)果當(dāng)然是災(zāi)難性的，對(duì)這種錯(cuò)誤我們也非常抱歉。如果我們?cè)谀莻€(gè)時(shí)間點(diǎn)拿了利元亨，到今天已經(jīng)虧了75%，這意味著你將來(lái)至少要漲300%，才能回本。

在A股，看錯(cuò)的代際極為高昂。對(duì)于券商研究員來(lái)講，可能不過(guò)是一篇報(bào)告的KPI，對(duì)于重倉(cāng)的機(jī)構(gòu)，則意味著一次職業(yè)生涯的終結(jié)，而對(duì)于重倉(cāng)的散戶來(lái)講，那就是大時(shí)代的一?；衣湓谌松砩狭?。想想那些像我們一樣，連一頓午飯都錙銖必較的社畜朋友，每天看著估值表的數(shù)字，我們確實(shí)非常遺憾。

鋰電設(shè)備的長(zhǎng)邏輯放到今天也沒(méi)問(wèn)題，巨虧的教訓(xùn)只有一個(gè)，那就是鋰電設(shè)備真的是有周期的，而且，我們大概率上也不能判斷周期的高點(diǎn)和低點(diǎn)，只能等待市場(chǎng)自己走出來(lái)。

雖然從量化的角度看，技術(shù)分析是作死的開(kāi)始，但是鋰電設(shè)備的高點(diǎn)和低點(diǎn)，確實(shí)只能靠技術(shù)分析。實(shí)際上，周期股的高點(diǎn)和低點(diǎn)，都不是基本面分析能夠看出來(lái)的，都是需要技術(shù)分析解決的問(wèn)題。

鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上一次的高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年底，距今已經(jīng)快2年了，我們現(xiàn)在也不太能確定底部是不是就在眼前，目前我們唯一能確定的是，鑒于鋰電下游的大消費(fèi)屬性，下一次大周期的高點(diǎn)大概率能讓你在上次被套的價(jià)位解套。

還需要注意的是，鑒于2020年以來(lái)的這一波鋰電設(shè)備暴漲，套牢盤(pán)眾多，如果下一波周期到來(lái)，市場(chǎng)可能不會(huì)選擇上一波的網(wǎng)紅股卷土重來(lái)。比如上一次周期中最火的寧德時(shí)代相關(guān)的配套企業(yè)，這次可能彈性沒(méi)那么大，但最上游的贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)等原材料公司，替代性不強(qiáng)，彈性就不太會(huì)受影響。

5、風(fēng)電和氫能

風(fēng)電和光伏一樣，都是一種發(fā)電端的新能源，區(qū)別在于光伏本質(zhì)上屬于半導(dǎo)體行業(yè)，理論上可以不斷降本直至改變這個(gè)世界的能源結(jié)構(gòu)，但風(fēng)電不行，風(fēng)力發(fā)電是一種機(jī)械裝置，哪怕有革命性的技術(shù)進(jìn)步，降本也有下限。

2022年風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量占到中國(guó)全部電力裝機(jī)容量的14.3%，發(fā)電量占8.8%，這個(gè)占比，客觀上已經(jīng)看到天花板了，成長(zhǎng)的空間不大。

因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)風(fēng)電整體的預(yù)期并不高，所以對(duì)風(fēng)電股的炒作其實(shí)比較克制，估值都一直沒(méi)有飛到天上去，最近兩年回調(diào)幅度也比較大，所以風(fēng)電可能是幾個(gè)新能源品類里面最先見(jiàn)底的品類。

風(fēng)電也有成長(zhǎng)賽道，那就是海風(fēng)。相對(duì)陸風(fēng)，海風(fēng)的成長(zhǎng)空間顯然要高得多，并且還有相當(dāng)大的出口潛力。目前市場(chǎng)最關(guān)注的風(fēng)電方向也是海風(fēng)。

氫能跟鋰電是一個(gè)品類，都是儲(chǔ)能，但是氫能未來(lái)的上限更高，是新能源時(shí)代的能源路由器，在電力系統(tǒng)中，可以做到跨季度甚至跨年度調(diào)峰。

從技術(shù)應(yīng)用的階段看，目前氫能還處于非常前期的階段，核心應(yīng)用還要以來(lái)政策驅(qū)動(dòng)。2009年中國(guó)出臺(tái)了“十城千輛”計(jì)劃，2022年《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035年）》頒布，計(jì)劃到2025年實(shí)現(xiàn)5萬(wàn)輛燃料電池汽車保有量，而截至2023年9月，只完成了1.6萬(wàn)輛，2023年至今更是只銷售了3000輛。

今年2月份，我們有篇文章《是時(shí)候該投資氫能了》，長(zhǎng)遠(yuǎn)邏輯沒(méi)有變化，我們當(dāng)時(shí)的判斷依據(jù)是，新能源汽車補(bǔ)貼退出之后，政策需要培養(yǎng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，舉目四望，氫能是一個(gè)最大概率的方向。結(jié)果沒(méi)有兌現(xiàn)的原因看看現(xiàn)在的地方債就知道了，地方政府沒(méi)錢(qián)。

氫能是一個(gè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間基本無(wú)上限的賽道，如果你錯(cuò)過(guò)了光伏和鋰電成長(zhǎng)最快的那一段，那氫能就不容錯(cuò)過(guò)。在我們的藍(lán)圖中，氫能賽道投資有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，一個(gè)是政策驅(qū)動(dòng)，到2025年實(shí)現(xiàn)5萬(wàn)輛燃料電池保有量，因此2024、2025年兩年必然會(huì)有一波搶裝潮。

在這波搶裝潮完成之后，全產(chǎn)業(yè)鏈成本會(huì)有一個(gè)比較大幅度的下降，在后面2-3年內(nèi)氫氣的成本會(huì)降到20元每公斤，實(shí)現(xiàn)氫氣與汽柴油平價(jià)，商用車氫能化就在眼前了。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)就相當(dāng)于光伏風(fēng)電的平價(jià)上網(wǎng)，鋰電的特斯拉Model 3降到30萬(wàn)以內(nèi)，是個(gè)劃時(shí)代的標(biāo)志，炒作的節(jié)奏和空間完全可以仿照此前的光伏。

目前投資氫能還需要等待，等待底部和基本面拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

機(jī)會(huì)就像一列火車，你只能在固定的地點(diǎn)等。

天行健，君子以自強(qiáng)不息。指的不是你下單的速度，而是你日復(fù)一日對(duì)周期基本面和技術(shù)面的跟蹤。

04

那些非典型和被忽視的周期

周期是一個(gè)無(wú)處不在的東西。人的生老病死有周期，同樣成功和失敗也有周期。

作為散戶，我們?nèi)粘＝佑|較多的行業(yè)，還有券商和白酒，這兩個(gè)行業(yè)也是周期，只不過(guò)周期不那么明顯。

1、牛市加速器的券商

有一句股諺叫做，“牛市買(mǎi)券商，坐地等（共）分贓”，從最近的2007年和2015年兩輪大牛市看，確實(shí)如此。

在2007年的這波牛市中，券商漲了14.50倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他行業(yè)排名第一，在2015年的這波牛市中，券商表現(xiàn)略差，但也漲了2.42倍，跟漲幅第一的計(jì)算機(jī)（2.86倍）只有0.4倍的差距，同樣證明了自己牛市加速器的頭銜，真正的牛市“無(wú)冕之王”。每次反彈券商都不會(huì)缺席的主要原因，無(wú)他，股市一好，直接收交易傭金的券商是最直接的受益對(duì)象。

但是除了在明確的大牛市期間，券商絕大部分時(shí)間走的都很平庸。按照A股每10年一次大牛市的歷史規(guī)律看，價(jià)值投資配券商并不是一個(gè)好選擇，用動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略來(lái)做券商可能成功率會(huì)更高一些。

假如未來(lái)，比如2025年有一場(chǎng)大牛市，根據(jù)前兩次的經(jīng)驗(yàn)，券商股的配置有兩個(gè)規(guī)律：

第一、券商在牛市前期并沒(méi)有超額收益，完全可以等確定牛市之后再進(jìn)入。

任何反彈先炒券商這個(gè)邏輯是錯(cuò)的。2007和2015這兩波大牛市前期券商并沒(méi)有表現(xiàn)出超越指數(shù)的收益，因?yàn)榕Ｊ惺鞘潞蟛虐l(fā)現(xiàn)的，事前沒(méi)法預(yù)測(cè)。只有等到行情走到一定程度市場(chǎng)形成一致預(yù)期牛市要來(lái)了券商才會(huì)開(kāi)始第一波大行情。

第二、牛市每持續(xù)6個(gè)月，券商翻一倍。

因?yàn)槿绦枰Ｊ芯S持一定時(shí)間做高凈資產(chǎn)收益率（ROE）從而推高估值（市凈率）。

一般來(lái)說(shuō)，牛市中的券商，第一波上漲是市場(chǎng)自發(fā)的，這一波上漲將券商的市凈率推高到3-4左右，預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)券商的凈資產(chǎn)收益率（ROE）預(yù)期大概在20%-25%左右。

由于中國(guó)市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)的傳統(tǒng)，市場(chǎng)對(duì)牛市持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短是有爭(zhēng)議的，這就需要牛市持續(xù)一定時(shí)間來(lái)消化估值，這個(gè)時(shí)間一般是6個(gè)月，第二輪翻倍之后，券商整體對(duì)應(yīng)的PB就上升到6-8區(qū)間，對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）大約在30%左右。再此后，第三輪翻倍，券商市凈率普遍沖到13倍以上，對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）也飆升到40%左右。

2007年的牛市持續(xù)的時(shí)間比較長(zhǎng)，券商的市凈率普遍沖到了13倍以上，2015年牛市只持續(xù)了一年左右，第二輪翻倍還沒(méi)來(lái)得及開(kāi)始就已經(jīng)結(jié)束了。

總之，券商是一個(gè)應(yīng)用范圍比較窄的進(jìn)攻型工具，十年磨一劍。當(dāng)然也不是非得用這把劍去砍人，所以沒(méi)有必要非得守著券商，那都是老黃歷了。

2、白酒的周期

白酒是市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的平衡器。

平衡器這個(gè)梗來(lái)自于足球，中國(guó)足球被稱為中國(guó)國(guó)運(yùn)的平衡器。這些年工業(yè)皇冠上的明珠一顆顆的往下掉，以至于最后可能真的只剩下中國(guó)足球。

怎么理解白酒股投資呢，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)了新的成長(zhǎng)性的行業(yè)，而這些行業(yè)又能夠容納足夠多的新進(jìn)入資金的時(shí)候，白酒股就會(huì)被扔一邊。但當(dāng)市場(chǎng)死氣沉沉，機(jī)會(huì)寥寥時(shí)，白酒股就會(huì)被投資者放進(jìn)自己的組合里，作為防守的工具。

這是白酒的宿命，也是白酒的周期。

白酒是一種必需消費(fèi)品，自然有自己的股性。

中信出版社出過(guò)一個(gè)費(fèi)希爾投資系列，其中有一本《必需消費(fèi)品投資》，里面關(guān)于必需消費(fèi)品的股性有兩張非常好的圖。

第一張是必需消費(fèi)品股票自身的表現(xiàn)與PCE，也就是個(gè)人消費(fèi)支出之間的關(guān)系圖，可以發(fā)現(xiàn)，雙方的走勢(shì)基本上是同向的。這意味著個(gè)人消費(fèi)支出越高，必需消費(fèi)品企業(yè)的盈利越高，股票的表現(xiàn)也越好。但也不是總是如此，在上世紀(jì)90年代末，個(gè)人消費(fèi)支出表現(xiàn)很好，但必需消費(fèi)品股票表現(xiàn)卻很差，因?yàn)槟莻€(gè)階段的牛市讓資金轉(zhuǎn)向了彈性較大的科技股。

第二張圖則是必需消費(fèi)品股票的相對(duì)表現(xiàn)與個(gè)人消費(fèi)支出之間的關(guān)系圖。雙方的走勢(shì)基本上是相反的，這意味著，當(dāng)個(gè)人消費(fèi)支出快速增加，經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候必需消費(fèi)品的股票表現(xiàn)反而是落后的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮，基金經(jīng)理們更傾向于減少消費(fèi)，增加彈性較大的科技股的投資。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退，個(gè)人消費(fèi)支出萎靡的時(shí)候，必需消費(fèi)品的股票表現(xiàn)反而是好的，因?yàn)榛鸾?jīng)理傾向于在組合中增加必需消費(fèi)品股票進(jìn)行防御。

白酒股作為必需消費(fèi)品的一種，也符合上面的原則。那就是絕對(duì)業(yè)績(jī)決定長(zhǎng)期走勢(shì)，相對(duì)業(yè)績(jī)決定短期估值。從長(zhǎng)期來(lái)看，業(yè)績(jī)是驅(qū)動(dòng)白酒股成長(zhǎng)的最根本動(dòng)力。短期股價(jià)的估值或者漲跌則取決于其他行業(yè)行不行，如果經(jīng)濟(jì)欣欣向榮，白酒雖然業(yè)績(jī)好但其他行業(yè)更好，那白酒股的機(jī)會(huì)就不大，但如果整體經(jīng)濟(jì)不行白酒雖然也不行，但比其他行業(yè)穩(wěn)一點(diǎn)，那白酒股反而有大機(jī)會(huì)。

白酒股的投資就像田忌賽馬，基本面的實(shí)力固然重要，但對(duì)手是誰(shuí)更重要，甚至可能是唯一的決定因素。

根據(jù)天風(fēng)證券的報(bào)告，23年3季度公募基金前10大持倉(cāng)中，白酒占了5個(gè)。

這個(gè)結(jié)果其實(shí)很讓人有挫敗感。因?yàn)楹傲水a(chǎn)業(yè)升級(jí)好多年，結(jié)果大家調(diào)過(guò)頭來(lái)還是拿白酒。

A股的基金經(jīng)理，你要罵他們不賺錢(qián)我覺(jué)得沒(méi)毛病。但你要說(shuō)你們他們不懂博弈，那我覺(jué)得你絕對(duì)低估這個(gè)群體的智商?；鸾?jīng)理集體拿白酒，就是單純?cè)贏股投資這個(gè)角度上，白酒真的能跑贏。因?yàn)榘拙仆耆褪歉鶤股主流對(duì)著來(lái)，這個(gè)行業(yè)基本沒(méi)有資本開(kāi)支，不需要研發(fā)，不需要再融資，股東不減持，有些白酒甚至廣告都不多，何況盈利能力說(shuō)秒殺那都叫謙虛。

05

寫(xiě)在最后的話

周期股投資最難的一點(diǎn)，就是你首先得相信有周期。

這句話沒(méi)頭沒(méi)腦，很容易把你看得一頭霧水。周期底部其實(shí)并不難判斷，對(duì)于大部分周期股來(lái)講，絕大部分時(shí)間都是底部，高潮只是例外。

一般來(lái)說(shuō)，周期股底部的時(shí)候你拿不住，但到頂部的時(shí)候你居然相信了基本面一片向好，那就悲劇了。很大一部分在牛市高點(diǎn)脫身的投資者，原因都是當(dāng)時(shí)剛好需要錢(qián)，所以才得以從高處逃頂。

德不配位這個(gè)詞，絕大部分人都理解成品德不夠，壓不住位置。其實(shí)個(gè)人品行只是德的一部分，符合“德”，指的是順應(yīng)社會(huì)要求的個(gè)人的行為規(guī)范，當(dāng)一個(gè)人升到某個(gè)位置后，做出了不太符合常理的行為，并不是你格局有問(wèn)題理解不了，而是他的行為受到了這個(gè)位置的反噬。老子一直講，反者道之動(dòng)，弱者道之用，就是這個(gè)道理。

在股市上，“德”就是股市的常規(guī)運(yùn)行規(guī)則。

用周期的眼光去看待投資，會(huì)讓你會(huì)有一種松弛感。你不會(huì)動(dòng)不動(dòng)滿倉(cāng)押上，也不會(huì)對(duì)收益率有一種不切實(shí)際的幻想。何以解憂，唯有暴富，沒(méi)有人不想，但從概率上，只有天選之子才能做到。屏幕前千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)你我，都是凡人。

成功和失敗都有周期，當(dāng)你處于底部的時(shí)候，要走乾道，自強(qiáng)不息，當(dāng)你處于高位的時(shí)候，要行坤道，厚德載物。不要以為你現(xiàn)在的所有，是因?yàn)樽约旱哪芰Γ鞘秦澨旃σ詾榧河?，因?yàn)槟悻F(xiàn)在的一切，包括生命，都是暫時(shí)寄存在你這里的，總有一天要全部失去。

研究周期就像馬拉松，你不需要跑多快，但需要用一個(gè)讓自己最舒服的姿勢(shì)堅(jiān)持下去。因?yàn)榧词鼓銏?jiān)信周期一定存在，但沒(méi)有長(zhǎng)時(shí)間的復(fù)盤(pán)，沒(méi)有經(jīng)歷，你還是會(huì)手足無(wú)措。

那個(gè)著名的橫渠四句：“為天地立心，為生民立命，為往圣繼絕學(xué)，為萬(wàn)世開(kāi)太平”，初見(jiàn)的時(shí)候感覺(jué)大氣磅礴，血脈賁張，當(dāng)經(jīng)歷過(guò)社會(huì)毒打之后，才知道了有傅里葉變換這么一個(gè)東西，你把這句話往里面這么一丟，得出來(lái)的分明是四個(gè)大字：“我想當(dāng)官！”勘破迷霧需要時(shí)間，更需要經(jīng)歷。

能從歷史中找經(jīng)驗(yàn)，但不能從歷史中找行動(dòng)。每次周期都差不多，但每次周期也都有不同的地方。

回到當(dāng)下的A股，周期的齒輪已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)動(dòng)，又將是一輪向上。

太陽(yáng)照常升起，又一次照在桑干河上，一如既往。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞(ID：jinduan006)，作者：愚老頭