拆解蒙牛（下）：未來會牛嗎？

作者|港股頻道  來源|節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)

百事可樂前首席執(zhí)行官羅杰·恩瑞克曾這樣評價過與可口可樂之間的關(guān)系：“兩者的戰(zhàn)爭必須被看作一場沒有硝煙的持久戰(zhàn)。沒有可口可樂的話，百事可樂不太可能成為一個富有創(chuàng)意、行動靈活的競爭者?？煽诳蓸吩匠晒?，我們就必須更為敏銳。而在戰(zhàn)壕的對面，我相信可口可樂的人會說，對于可口可樂公司今日的成功，誰的貢獻都沒有百事可樂多。”

乳業(yè)界，伊利和蒙牛也好似這樣一個亦敵亦友的關(guān)系，從初始期的榜樣膜拜，到成長期的彼此較勁，從大的戰(zhàn)略目標，到小的產(chǎn)品包裝，以及那些至今被津津樂道的恩怨糾葛，伊利和蒙?？偸菚r不時被置于鎂光燈下，成為市場熱議的焦點。

如今，隨著二者間的業(yè)績差距越拉越大，“蒙牛落伍”似乎成了一個固有的標簽，也氤氳出無數(shù)個流淌在筆尖的故事。殊不知，蒙牛也曾有過一段將伊利碾壓在腳下的光輝歲月。

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蒙牛出茅廬

把時間往回撥40年，蒙牛的故事也得從一家牛奶廠說起。

1978年，20歲的牛根生子承父業(yè)，進入大黑河牛奶廠工作，由于沒有學(xué)歷和技術(shù)，他只能從一名普通的養(yǎng)牛工人做起，主要工作就是刷奶瓶。

機緣巧合之下，1983年，大黑河牛奶廠被“呼市回民區(qū)合作奶牛場”（伊利前身）收購，牛根生成了伊利的一份子。但工作內(nèi)容沒怎么變化，仍然是刷奶瓶。

不一樣的是，牛根生對待這份底層工作的態(tài)度極其認真，每天第一個來，最后一個走，哪怕天天重復(fù)著同一個動作，也毫無怨言。

常言道，群眾的眼睛是雪亮的，領(lǐng)導(dǎo)的眼睛更是如此，牛根生的行動被鄭俊懷看在眼中，一段伯樂與千里馬的姻緣也在時代大潮中氤氳著。

說到這里，需要宕開一筆。差不多也在1983年前后，鄭懷俊來到了奶牛場，不過，那時候的“呼市回民區(qū)合作奶牛場”已一分為二，養(yǎng)牛業(yè)成立“呼市回民奶牛場”，加工業(yè)成立“呼市回民奶食品加工廠”，鄭俊懷擔任奶食品加工廠廠長。

而“刷刷刷”日子在鄭懷俊來后的大致半年徹底結(jié)束了，牛根生被提撥為測評組組長。

后來，緊隨著改革開放的步伐，家庭聯(lián)產(chǎn)承包責任制在乳畜飼養(yǎng)中推行開來，為了激發(fā)大家的干勁和熱情，廠里也搞起了承包制。

牛根生第一個沖上去承包了一間加工車間，靠著一股子拼勁，愣是將車間從虧損的泥淖中拉了出來，當年即實現(xiàn)盈利，牛根生被破格晉升為銷售經(jīng)理。

這時候，鄭懷俊和牛根生還是一對互相欣賞的好兄弟，兩家住同一棟樓同一單元的上下層，常常就企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展交流。最終，在二人齊心協(xié)作下，1990年食品廠的利潤達到了100萬，在呼市數(shù)百家食品企業(yè)中脫穎而出。

時間一恍到了1992年，中國發(fā)生了另一件影響更為深遠的事——總設(shè)計師在深圳南巡講話，重申了深化改革、加速發(fā)展的必要性和重要性。奶業(yè)著手進行市場化改革，放開牛奶購銷價格，取消牛奶補貼，開放乳制品市場。

1993 年，鄭俊懷率先啟動股份制改造，回民奶食品廠改名為“伊利實業(yè)股份有限公司”，鄭俊懷為公司總經(jīng)理，牛根生被任命為公司副總經(jīng)理之一，主管冰淇淋和雪糕業(yè)務(wù)。

新職位上，牛根生再次展現(xiàn)了不凡的管理能力和營銷能力。

1996年，牛根生帶領(lǐng)一班極具創(chuàng)意的年輕人，策劃出“伊利雪糕進軍亞特蘭大奧運會”，使伊利雪糕風靡全國；1996年底，趕上伊利推出一款苦咖啡冰激凌，銷路遲遲打不開。牛根生認為根源不在產(chǎn)品質(zhì)量，而是藏在“深閨”人不知的原因，決定通過營銷來改變局面。

1997年，“伊利苦咖啡”冰淇淋產(chǎn)品廣告從省市打到中央電視臺，在大范圍、高頻度轟炸下，其廣告語“苦苦的追求，甜甜的享受”人盡皆知，苦咖啡單品銷量在當年突破了3億元。

在此期間，伊利在上交所掛牌上市，成為乳品行業(yè)首家登陸資本市場的公司。

眼瞅著公司越來越好，鄭俊懷非常欣慰，稱牛根生是自己的左膀右臂。然而，某些兄弟感情間的嫌隙也在暗處慢慢滋生著。

彼時，牛根生帶領(lǐng)的事業(yè)部已成伊利的中流砥柱，占據(jù)集團80%左右營收比例，但身在高位，他卻總感覺有些不暢快。不知何時起，他發(fā)現(xiàn)自己在使用資源方面開始遇到各種阻撓，即便“買根掃帚都要審批”。

意識到自己與董事長之間的矛盾，牛根生先后三次遞交辭呈，最終在不惑之年離開了伊利，而功高蓋主是當時唯一的解析。

憋著一口氣，沒過多久牛根生便和從伊利出來的一幫舊部籌集到100萬資金，注冊了一家乳業(yè)公司，取名“蒙牛”。

初出茅廬，如何打開市場，牛根生再一次彰顯了他卓越的營銷才能。

要知道，那個時候伊利已經(jīng)是內(nèi)蒙古乳品市場蓋棺定論的第一品牌了，作為后來者，要想被記住，肯定不能正面直沖。牛根生想到了膜拜伊利，以“向伊利學(xué)習(xí)”為標語，給消費者種下蒙牛的印象。于是便有了下面這一幕。

1999年4月1日，呼和浩特市的老百姓一覺醒來，驚奇地發(fā)現(xiàn)街道兩旁插滿了蒙牛的廣告牌，廣告語正是“向伊利學(xué)習(xí)，為民族工業(yè)爭氣，爭創(chuàng)內(nèi)蒙古乳業(yè)第二品牌！”

一石能激起千層浪，多達300塊廣告牌同時入市，自然掀起了巨浪，自此，“蒙牛”成了內(nèi)蒙古老百姓談?wù)摰脑掝}，不僅蒙牛品牌被記在了心尖上，也記住了蒙牛是內(nèi)蒙乳業(yè)的第二品牌。當然，期間也發(fā)生過廣告牌被砸事件。

總的來說，蒙牛收獲了一個好的開端。而在具體經(jīng)營上，通過簽約奶站收取第一車奶，“公司＋奶站＋農(nóng)戶”的產(chǎn)業(yè)化運作模式，蒙牛在成立當年便實現(xiàn)銷售收入0.37億元，同業(yè)排名第119位。

2000年初，蒙牛液態(tài)奶生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，并且開發(fā)了中國第一代利樂枕牛奶；2000年8月，蒙牛日收奶量突破100噸。

2000年全年，蒙牛銷售收入躍升至2.47億元，位列行業(yè)第11位；到2001年，蒙牛銷售收入已達到7.24億元，行業(yè)排名快速上升至第5位。

快速崛起的背后，牛根生深諳在弱肉搶食的市場，只有更大更強才能更好地生存下去。要想快速壯大，需要極大的資金支持。

可對于蒙牛這樣一家成立不久，又是重品牌輕資產(chǎn)商業(yè)模式的民營企業(yè)，銀行貸款是有限的。

牛根生想到了借力資本市場。起初，蒙牛團隊瞄準了當時盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，后創(chuàng)業(yè)板遲遲沒有動作，這個想法也就擱下了。同時他們也在尋求A股上市的可能，但就蒙牛的背景來說，上A股恐怕需要好幾年的時間，蒙牛根本等不起。

就在蒙牛為資金一籌莫展之時，2001年底，著名投資機構(gòu)摩根士丹利與鼎暉通過相關(guān)關(guān)系找到蒙牛團隊。

此后幾年，蒙牛在資本助力下，進入飛速發(fā)展階段。

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蒙牛的“牛氣”歲月

2002年6月，蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家境外投資機構(gòu)簽署了投資協(xié)議，三家機構(gòu)向蒙牛注資2.16億元，占股32％，蒙牛管理層則需要為業(yè)績的高速增長負責。

事實上，蒙牛增速驚人，曾在2002年10月，以1947.31%的成長速度位列中國超越成長百強企業(yè)之首。到2003年底，蒙牛營收已超過40億元，行業(yè)排名第三，當年伊利營收為63億元，二者相差不大。

鑒于蒙牛業(yè)績展現(xiàn)出的高成長性，待第一輪投資結(jié)束后，三家機構(gòu)再次通過類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”向蒙牛投入3523萬美元，約人民幣2.9億元，約定未來換股價格僅為每股0.74港元。

同時，雙方還商討了一份較為嚴苛的對賭協(xié)議。2003-2006年，蒙牛的業(yè)績復(fù)合年增長率不低于50％，否則公司管理層將輸給摩根士丹利等機構(gòu)約6000萬-7000萬股左右上市公司股份；反之，摩根士丹利等就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。也就是說，如果蒙牛沒能完成上述目標，公司將被投資方控制。

從后來摩根士丹利的表態(tài)中，蒙牛應(yīng)該是圓滿完成了業(yè)績目標。

2008年三聚氰胺事件發(fā)生后，蒙牛遭受了前所未有的危機，牛奶下架、股價暴跌，陷入現(xiàn)金流危機，此前與摩根士丹利等簽訂的那份對賭協(xié)議就被眾多媒體視為懸在牛根生頭上的達摩克利斯之劍，市場質(zhì)疑摩根士丹利可能趁此收購蒙牛。

摩根士丹利出面澄清過，“這其實是一種雙贏的股權(quán)激勵機制。”“由于蒙牛業(yè)績表現(xiàn)很好，2004年6月份就提前達到了預(yù)期增長目標，所以對賭協(xié)議也就自動解除了。”

都說資本是一把“雙刃劍”，但在蒙牛身上體現(xiàn)更多的還是好的一面。一方面，蒙牛獲得了資金支持，得以擴大生產(chǎn)、營銷規(guī)模；另一方面，摩根士丹利作為享譽世界的專業(yè)投顧，輔助蒙牛在財務(wù)、管理、決議過程等企業(yè)治理上規(guī)范化，進步了蒙牛的公司信用，加速其上市計劃。

2004年6月，蒙牛登陸港交所，公眾超額認購達206倍，IPO融資近14億港元，創(chuàng)造了香港股市多項紀錄，自此也開啟了一段“牛氣沖天”的日子。

站在較長時間線上，蒙牛“牛氣”的時間點還要往前推一點，從2003年算起。

2003-2006年，蒙牛以營收復(fù)合增速58.61%遙遙領(lǐng)先伊利營收復(fù)合增速38.07%，很快就將營收從40.71億元提到了162.46億元，凈利潤分別為2.23億元、3.19億元、4.57億元、7.27億元。同期伊利的營收從62.99億元漲至165.8億元，凈利潤從1.2億元漲至3.25億元。

不難看出，雖然伊利占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢，但二者差距僅一步之遙，并且蒙牛在盈利能力上遠遠超過伊利。

圖源：東北證券研究報告

2007年-2010年間，蒙牛迎來了“高光”時刻，2007年尤其奪目。

這一年，蒙牛的營收為213.18億元，盈利9.36億元，伊利營收193.60億元，卻虧損2060萬，蒙牛首次超越伊利成為我國第一大乳企。

2008年，盡管發(fā)生了幾乎給乳制品行業(yè)帶來毀滅性打擊的三聚氰胺慘案，但蒙牛依然以238.65億元營收站到了伊利前面。

不過，在這之后蒙牛增速有所放緩，伊利發(fā)力渠道和品牌建設(shè)，期間復(fù)合增速為15.29%，高出蒙牛的12.39%，逐漸追平業(yè)績。至2010年，二者收入分別為302.65億元和296.6億元，凈利潤為11.84億元和7.77億元，蒙牛略有優(yōu)勢。

圖源：東方財富研究報告

在此期間于2009年，牛根生為解決戰(zhàn)略困境，以港幣每股17.6元的價格出讓20.03%股權(quán)，引入中糧集團成為第一大股東，獲得投資61億港幣，蒙牛從此不再姓“牛”。

據(jù)當時中糧集團董事長寧高寧稱，“乳業(yè)是食品行業(yè)的重要組成部分，入股蒙牛是高起點進入乳制品行業(yè)的良好契機，有助于中糧集團發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，做大食品品牌，實現(xiàn)價值鏈前移并帶來更大成長空間。”一席話之內(nèi)，似已為蒙牛的未來做了注腳，就是要做大，而中糧一向擅長資本運作。

2011年之后，隨著牛根生辭任董事會主席，蒙牛完全進入“中糧時代”，但隨之而來的管理層頻繁變動，影響了蒙牛經(jīng)營和業(yè)績的穩(wěn)定。

2011年，伊利以374.5億元營收成功反超蒙牛，重回行業(yè)第一，并一直維持著營收正向增長。蒙牛則在2012年和2015年出現(xiàn)了營收負增長。

2011-2019 年，蒙牛、伊利的營收復(fù)合增速分別為9.81% 、11.62%，截至2019年，蒙牛營收落后伊利約110億元，凈利潤約為伊利的60%。2020上半年，蒙牛凈利潤大幅下滑42%。

值得注意的是，和伊利較多倚重內(nèi)生增長不同，收并購是中糧掌舵下的蒙牛近些年做大營收的利器。

在成為中糧系一員后的第二年，2010年11月，蒙牛以4.692億的價格收購君樂寶51%股權(quán)，擴充了其自身的酸奶產(chǎn)業(yè)；2013年，為彌補奶粉領(lǐng)域的不足，蒙牛要約收購潮汕奶企雅士利全部股份，交易價124億港元；為強化對上游原奶的控制力，蒙牛先后于2013年和2017年兩次增持現(xiàn)代牧業(yè)，成為其最大單一股東；2017年底，蒙牛PK掉伊利，將連續(xù)巨虧的有機奶原奶企業(yè)中國圣牧收入囊中，代價為3.03億元人民幣。

2019年開始，蒙牛把并購的目光放到了海外。2019年9月，蒙牛宣布以14.6億澳元收購有機嬰幼兒配方奶粉制造商貝拉米；11月，蒙牛公告稱擬以6億澳元現(xiàn)金對價收購乳企LDD的100%股份，該交易后來被終止。

從業(yè)務(wù)布局的角度來說，收購確實是一條捷徑，讓蒙牛在短時間內(nèi)豐富產(chǎn)品線，擴大了市場份額；從業(yè)績角度來說，收購給蒙牛帶來的實在效應(yīng)就是體量的壯大，但在盈利能上，就無法一概而論了，水土不服也是常有的事兒，比如2016年，受雅士利和現(xiàn)代牧業(yè)拖累，蒙牛當年凈虧損7.51億元。

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蒙牛未來還牛嗎？

木桶理論告訴我們，任何一個組織或企業(yè)，可能面臨的一個共同問題，即構(gòu)成整體的各個部分通常是優(yōu)劣不齊的，而劣勢部分往往決定整個組織的水平。 看蒙牛未來牛不牛，亦取決于蒙牛能不能補齊短板。

不久前召開的進博會上，蒙?？偛帽R敏放曾對國內(nèi)奶粉行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀進行評價，“國內(nèi)乳企的研發(fā)資金投入整體依舊單薄，而在營銷廣告的加持下，品牌知名度和市場接受度也會逐漸發(fā)展起來。不過，這種簡單、粗暴或者說沒有太多技術(shù)含量的打法，在未來將不會長久的。”

而研發(fā)能力的強弱很大程度體現(xiàn)在對產(chǎn)品的創(chuàng)新上。縱觀蒙牛這幾年，新產(chǎn)品乏善可陳，除了2005年推出的高端牛奶品牌“特侖蘇”和2013年推出的高端酸奶品牌“純甄”外，似乎再未打造出爆款產(chǎn)品。產(chǎn)品創(chuàng)新的滯后，不僅讓蒙牛錯過了順勢擴大戰(zhàn)果的機會，也沒有趕上新一輪消費升級。

相對而言，伊利的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)則更加多元，迭代速度也更快，旗下的“金典” “安慕希” “暢意100%” “暢輕” “味可滋” “甄稀”等組成了高端品類矩陣，這在一定程度上給蒙牛帶來了不小的壓力。

奶粉一向是蒙牛的阿喀琉斯之踵，相當長的一段時間里，乳業(yè)雙雄在液態(tài)奶和冷飲領(lǐng)域勢均力敵，但是在奶粉領(lǐng)域，蒙牛卻遲遲追不上伊利。

起初，外購來的雅士利“南橘北枳”，以及中糧系蒙牛團隊與潮汕系雅士利原團隊整合中的人事紛爭，業(yè)績?nèi)徊唤o力。其財務(wù)報告顯示，2014年收入減少8.6%至35.54億元，凈利潤減少23.97%至3.33億元；2015年繼續(xù)下滑，營業(yè)收入再減少22.3%至27.62億元，凈利1.18億元，大幅下滑64.5%；2016年依然沒有止損跡象，收入縮水為22.03億元，凈虧損3.2億元。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

雅士利的頹勢，不僅拖慢了蒙牛攻伐奶粉市場的腳步，也讓其失去了與伊利一爭天下的最佳時機。之后雅士利雖然通過壓縮成本的方式，成功扭虧，但整合考驗仍在繼續(xù)中。2020年上半年雅士利營收16.45億元，同比下滑5.86%。

相比雅士利，同樣是買來的君樂寶就好很多，2019年成功在國產(chǎn)奶粉市場搏得一席之地，為蒙牛貢獻了44.58億元營收，較2018年增長48.3%。

不過，目前君樂寶已出表，蒙牛仰仗的只剩下雅士利和今年上半年才獲得中文標識嬰幼兒奶粉配方注冊許可的貝拉米了，隨著飛鶴、君樂寶、合生元等更多本土品牌崛起，留給蒙牛的時間不多了。

相比伊利，蒙牛還有一個大的不同，那就是管理層更替頻繁。

圖源：東方財富研究報告

2005年起，伊利一直在潘剛的領(lǐng)導(dǎo)下穩(wěn)步前行，經(jīng)歷過三聚氰胺慘案，也有過業(yè)績低潮期，但總的來說，公司戰(zhàn)略導(dǎo)向明確，經(jīng)營風格較為穩(wěn)健。

蒙牛共出現(xiàn)過四任管理者。1999 年，牛根生離開伊利創(chuàng)建蒙牛；2006年，牛根生辭去總裁職務(wù)，由生產(chǎn)部部長及液體奶公司總經(jīng)理楊文俊接任；2012年，隨著中糧成為蒙牛第一大股東，蒙牛進行高層調(diào)整，總裁一職由曾任中糧地產(chǎn)副總經(jīng)理、中糧集團（西南）大區(qū)總經(jīng)理的職業(yè)經(jīng)理人孫伊萍接任；2016 年，孫伊萍請辭，曾任達能早期生命營養(yǎng)品公司大中華區(qū)副總裁，達能系高管盧敏放出任蒙牛總裁。

一般來說，穩(wěn)定的核心團隊意味著策略和戰(zhàn)略的可持續(xù)性，蒙牛管理層頻繁變動，并且來自不同的體系，一定程度上制約了蒙牛的發(fā)展。比如中糧系接手后，公司戰(zhàn)略強調(diào)國際化、數(shù)字化，收購雅士利和現(xiàn)代牧業(yè)，啟動“可追溯+”戰(zhàn)略，推出二維碼可追溯牛奶系統(tǒng)等；2016 年達能系接棒后，又轉(zhuǎn)向市場拓展，拆分四大業(yè)務(wù)部，改進渠道模式。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，伊利股權(quán)較為分散，無控股股東和實際控制人。截止至 2020 年6月30日，伊利前十大股東中，潘剛、趙成霞、劉春海均為公司董事，胡利平曾任公司董事，四人合計持股比例為 9.07%，公司與管理層核心利益深度綁定，有助于留住核心人才，促進企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展的長期目標，也給資本市場的投資者們以信心。

和伊利的分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)相反，蒙牛股權(quán)主要集中在中糧集團、丹麥 Arla Foods 和法國達能三大戰(zhàn)略股東手中，三者分別通過間接方式持有公司 16.24%、5.31%、9.85%的股份。

圖源：東方財富研究報告

其中，作為第一大股東的中糧集團主要扮演著財務(wù)管理者的角色，具體到經(jīng)營層則放手給了總裁盧敏放。但目前來看，蒙牛僅盧敏放一人持有公司0.29%的股份，激勵程度較低。

綜上所述，你認為蒙牛，未來還會牛嗎？請在評論留下你的看法。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：港股頻道