A股白酒股，能飲一杯無(wú)？

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|陳江 來(lái)源|錦緞

本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

白酒持續(xù)遭遇逆風(fēng)，讓價(jià)投者備感煎熬。從2021年2月18日見(jiàn)頂以來(lái)，中證白酒指數(shù)已經(jīng)累計(jì)下跌55%?；爻分?，在白酒行業(yè)歷史上都極為罕見(jiàn)。

再看估值，中證白酒最新PE僅18倍，已經(jīng)回到十年之前。其中，瀘州老窖、洋河股份只有11倍多，五糧液14倍，山西汾酒17倍。

為什么資本市場(chǎng)如此悲觀？

01

白酒如此下殺，從邏輯上講，無(wú)非兩個(gè)方面。

一方面，2021年2月之前，市場(chǎng)曾瘋狂扎堆抱團(tuán)，導(dǎo)致白酒整體估值超70倍。如今持續(xù)下跌，擠估值泡沫是一個(gè)重要因素。另一方面，則是業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徶饾u成為現(xiàn)實(shí)，且悲觀預(yù)期長(zhǎng)期業(yè)績(jī)回歸低速。

這里，我們以山西汾酒為例來(lái)進(jìn)行分析。要知道，它是最近幾年里頭部酒企中成長(zhǎng)性最好的公司，很具有代表性。

2017—2023年，山西汾酒營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別為30.8%、49%，而同期茅臺(tái)、五糧液分別為16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

圖：白酒市值TOP10業(yè)績(jī)年復(fù)合增速，來(lái)源：Wind

過(guò)去7年，山西汾酒能保持如此之高的增速，主要源于兩個(gè)方面：

第一，組織變革。2017年，已經(jīng)隱退的李秋喜再度掛帥出征，與山西省國(guó)資委簽了三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“軍令狀”，開(kāi)啟大刀闊斧的改革，包括股權(quán)、管理、產(chǎn)品、渠道等方方面面。

其中，一個(gè)大動(dòng)作是引入了華潤(rùn)作為公司第二大股東，持股11.45%。要知道，華潤(rùn)作為央企，業(yè)務(wù)涵蓋啤酒、飲用水、食品等，全國(guó)渠道資源涉獵很廣，對(duì)于山西汾酒全國(guó)化擴(kuò)張助力不小。

第二，山西汾酒吃到了白酒消費(fèi)升級(jí)的市場(chǎng)紅利。2016年，中國(guó)白酒產(chǎn)銷量達(dá)到歷史峰值，此后便不斷下降，到2021年已累計(jì)減少近50%。于此同時(shí)，價(jià)格持續(xù)膨脹——規(guī)模以上酒企平均噸價(jià)從4.51萬(wàn)元增長(zhǎng)至2020年的7.88萬(wàn)元，累計(jì)漲幅高達(dá)75%。

消費(fèi)升級(jí)背景下，山西汾酒旗下青花系列、玻汾系列均價(jià)均大幅上漲，帶動(dòng)盈利能力大幅提升。其中，毛利率從2016年的68.7%提升至2024Q2的76.7%，凈利率從14.6%提升至37%。

如今，組織變革帶給經(jīng)營(yíng)效率提升的紅利幾近消失殆盡，宏觀環(huán)境也從消費(fèi)升級(jí)變?yōu)橄M(fèi)降級(jí)，過(guò)去驅(qū)動(dòng)山西汾酒高增的后勁不足了。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，山西汾酒已開(kāi)始呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)了。今年上半年，營(yíng)收227億元，同比增長(zhǎng)19.65%，歸母凈利潤(rùn)為84億元，同比增長(zhǎng)24.27%。該利潤(rùn)增速創(chuàng)下2016年以來(lái)新低。

拆分看，Q2利潤(rùn)增速僅僅只有10.2%，罕見(jiàn)低于營(yíng)收增速的17%。從產(chǎn)品看，Q2中高價(jià)酒/其他酒類收入分別為45.67億元、27.96億元，同比增長(zhǎng)1.5%、58%。從這一點(diǎn)上看，消費(fèi)降級(jí)在白酒業(yè)上也有所體現(xiàn)。

山西汾酒成長(zhǎng)性持續(xù)放緩大概率是不可逆的趨勢(shì)。資本市場(chǎng)也早已經(jīng)有所預(yù)料，高估值持續(xù)回落也有其必然性。

02

上一次，資本市場(chǎng)對(duì)白酒如此悲觀還是2013年的時(shí)候。彼時(shí)，三公消費(fèi)禁令斬?cái)嗔税拙?0%左右的市場(chǎng)需求，疊加酒鬼酒塑化劑超標(biāo)、大盤(pán)跌跌不休等重大利空，白酒板塊估值一度低于10倍。

這一次，白酒業(yè)又遇到了重大經(jīng)營(yíng)困境，以致于估值已經(jīng)回撤到十年之前。

第一，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。

三年疫情期間，酒企業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，似乎宏觀經(jīng)濟(jì)降速、疫情導(dǎo)致的消費(fèi)場(chǎng)景消失都對(duì)白酒沒(méi)有什么沖擊與影響。事實(shí)并不是這樣，因?yàn)榘拙婆c其他眾多消費(fèi)品不一樣，產(chǎn)品沒(méi)有有效期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以通過(guò)持續(xù)壓貨給經(jīng)銷渠道來(lái)維持。

但這終究不是長(zhǎng)久之計(jì)，終端消費(fèi)持續(xù)不振，最終反饋出來(lái)各鏈條庫(kù)存越來(lái)越大，市場(chǎng)價(jià)格逐步下探。

先看酒廠，存貨持續(xù)大幅攀升。從頭部六家酒企看，2020年是一個(gè)拐點(diǎn)，此前存貨增長(zhǎng)斜率較為平緩，此后則大幅上升。其中，洋河股份從2019年的144億元增長(zhǎng)至2023年的190億元，同期山西汾酒從52.6億元增長(zhǎng)至116億元。

圖：頭部酒企存貨走勢(shì)，來(lái)源：Wind

渠道庫(kù)存有多少，無(wú)法準(zhǔn)確知曉。我們可以從主流酒企批價(jià)去大致推測(cè)庫(kù)存狀況。

從2023年開(kāi)始，白酒業(yè)大面積出現(xiàn)零批倒掛現(xiàn)象。就連最為堅(jiān)挺的茅臺(tái)批價(jià)也在今年上半年出現(xiàn)了持續(xù)下跌。其中，茅臺(tái)1935批價(jià)已經(jīng)大幅回落至800元左右，與出廠價(jià)齊平，大幅低于零售價(jià)的1188元，較歷史高峰的2000元回落超過(guò)60%。

此外，第八代五糧液、汾酒青花20、夢(mèng)之藍(lán)M9、國(guó)窖1573、水井坊井臺(tái)、今世緣國(guó)緣四開(kāi)等多款產(chǎn)品批價(jià)都比較疲軟。

零批倒掛現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)一年之久，可以推測(cè)渠道庫(kù)存不容樂(lè)觀。

除此之外，白酒庫(kù)存還包括投資性庫(kù)存以及消費(fèi)者庫(kù)存。其中，投資性庫(kù)存因?yàn)榫破鬂q價(jià)預(yù)期被打掉以及零批嚴(yán)重倒掛，會(huì)自然而然形成負(fù)反饋，有一定驅(qū)動(dòng)力拋壓給市場(chǎng)。

綜上看，白酒整體庫(kù)存較為嚴(yán)重，批價(jià)持續(xù)疲軟。對(duì)此，包括茅臺(tái)在內(nèi)的主流酒企通過(guò)減少發(fā)貨來(lái)穩(wěn)定批價(jià)，減輕渠道庫(kù)存壓力，但效果并不明顯。

其實(shí)，解決庫(kù)存問(wèn)題最有利的方式是消費(fèi)端起量。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)下移、消費(fèi)降價(jià)等多重因素導(dǎo)致白酒消費(fèi)萎靡不振，很難起量。

因此，白酒高庫(kù)存經(jīng)營(yíng)問(wèn)題難解，疏通時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，對(duì)高端酒企的業(yè)績(jī)影響是持續(xù)的。

第二，白酒長(zhǎng)期需求趨于下滑。

白酒消費(fèi)需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密不可分。在疫情之前的20年內(nèi)（2000-2019年），中國(guó)GDP平均增長(zhǎng)9.7%。這是一個(gè)非常大的需求紅利。疫情之后，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)降低至5%左右，并且增速會(huì)不可逆地會(huì)逐步下移。

過(guò)去很多年，房地產(chǎn)均是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力引擎，亦是白酒第一大王牌消費(fèi)行業(yè)。要知道，房地產(chǎn)拉動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈特別之龐大，直接與間接對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)可能占到30%-40%。這些產(chǎn)業(yè)門(mén)檻不高，但會(huì)產(chǎn)生與創(chuàng)造相當(dāng)之龐大的白酒消費(fèi)場(chǎng)景。

2021年，中國(guó)樓市見(jiàn)頂，此后以陡峭斜率大幅下行。2024年1-7月，商品房銷售金額達(dá)5.33萬(wàn)億元，較2021年同期銳減5.3萬(wàn)億元，幅度達(dá)到50%。樓市承壓，帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度持續(xù)回落，對(duì)白酒消費(fèi)打擊是不小的，且影響是中長(zhǎng)期的。

因此，白酒長(zhǎng)期消費(fèi)需求必然是趨于下行的。

第三，消費(fèi)復(fù)蘇何時(shí)來(lái)。

消費(fèi)預(yù)期不振大背景下，白酒價(jià)格帶整體有所下移。今年上半年，不少主流酒企都出現(xiàn)了低檔酒增速更快、占營(yíng)收比重更高的情況。比如，茅臺(tái)系列酒收入占比提升至16%，五糧液其他酒產(chǎn)品的收入占比增至16.78%。此外，山西汾酒其他酒類收入、舍得普通酒的增長(zhǎng)都要高于中高端。

這樣一來(lái)，過(guò)去中高端酒企不斷搶食中低端酒企市場(chǎng)蛋糕的增長(zhǎng)邏輯發(fā)生了深刻變化。那么，這也意味著中高端白酒市場(chǎng)占比提升會(huì)越來(lái)越難，反而中低端市占率在當(dāng)前宏觀背景下還會(huì)小幅提升可能。這對(duì)龍頭酒企得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是不利的。

消費(fèi)不振會(huì)持續(xù)多久，沒(méi)有人能夠預(yù)料。但對(duì)于理性投資者而言，應(yīng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程保持足夠謹(jǐn)慎。

03

2013年，白酒行業(yè)遭遇重大危機(jī)。后來(lái)，伴隨著政商消費(fèi)轉(zhuǎn)向個(gè)人與商務(wù)消費(fèi)，白酒走出低谷，迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的景氣周期。

這一次，白酒業(yè)雖然遇到的經(jīng)營(yíng)困境不一樣，但仍然相信可以通過(guò)時(shí)間換空間，最終走出低谷。

比如，對(duì)酒企業(yè)績(jī)、盈利能力、估值水平形成重大利空的消費(fèi)降級(jí)，并不會(huì)永遠(yuǎn)存在，應(yīng)該是階段性現(xiàn)象，消費(fèi)品價(jià)格體系最終會(huì)回到正常通脹水平（2%）上來(lái)。以史為鑒，CPI在1998年4月至2000年4月、2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月等期間均持續(xù)滑入負(fù)值，但最終伴隨著周期回升回到了正常水平。

這一次要回歸正常狀態(tài)，可能需要等到房地產(chǎn)市場(chǎng)真正觸底開(kāi)啟復(fù)蘇。

不過(guò)，酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊傧屡_(tái)階是必然趨勢(shì)，投資預(yù)期回報(bào)率也將不可避免地下滑，且內(nèi)部會(huì)出現(xiàn)明顯分化，閉著眼睛買白酒賺錢(qián)的時(shí)代也已經(jīng)一去不復(fù)返了。

當(dāng)前，白酒18倍估值已經(jīng)把長(zhǎng)期、中短期業(yè)績(jī)壓力等重大利空進(jìn)行了較為充分的定價(jià)，下行空間可能較為有限了。但目前市場(chǎng)持續(xù)陰跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好很低，期待白酒短時(shí)間內(nèi)觸底反轉(zhuǎn)也不太現(xiàn)實(shí)。

總之，做好長(zhǎng)期抗戰(zhàn)的準(zhǔn)備，等待白酒王者周期回歸。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞，作者：陳江