蘋(píng)果、Meta、亞馬遜們：褪去 “疫情肥”，誰(shuí)在裸泳誰(shuí)在笑？

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|海豚君 來(lái)源|海豚投研(ID：haituntouyan)

最新的美股財(cái)報(bào)季已基本結(jié)束，這個(gè)季度大家最關(guān)心的是：個(gè)股到底有沒(méi)有“衰退”，如果是衰退，衰退到底走到哪里了？

只是這波周期當(dāng)中，假如了疫情 + 宏觀放水的因素之后，衰退可能是 “假摔”，強(qiáng)勁也只是 “劫后” 的應(yīng)激。

因此，海豚君更加關(guān)注的是：（1）整齊劃一的摔倒動(dòng)作，到底有多少周期噪音？（2）誰(shuí)是假 “摔”，誰(shuí)是真 “衰”？（3）誰(shuí)是劫后的應(yīng)激，誰(shuí)又是烈火后的真金？

上篇的美股綜述，海豚君是基于宏觀高頻數(shù)據(jù)的演變來(lái)嘗試?yán)斫膺@波宏觀周期，而本篇的美股綜述，更多是通過(guò)歸納海豚君覆蓋票池的群體特征，來(lái)驗(yàn)證這波的周期特征，分辨各個(gè)業(yè)績(jī)風(fēng)暴中的虛虛實(shí)實(shí)，分辨這個(gè)周期下行業(yè)的策略和個(gè)股投資機(jī)會(huì)。核心結(jié)論如下：

（1）疫情嚴(yán)重干擾了這波巨頭們的投資節(jié)奏，搞不清楚“天給力”還是“自身硬”的巨頭們，一頓投人+加料的猛操作之后，巨頭們都在遭遇“收入去肥、費(fèi)用增瘦”；

（2）而這波結(jié)束之后真正裸泳的巨頭選手，大概率只有Meta一家；亞馬遜問(wèn)題看似嚴(yán)重，但零售業(yè)務(wù)并無(wú)競(jìng)爭(zhēng)壁壘倒塌問(wèn)題，但需等待后續(xù)收入增長(zhǎng)逐步匹配上前置超投的資本開(kāi)支。

（3）不同于上季度之后，海豚君判斷中對(duì)巨頭的回避，在宏觀“輕增長(zhǎng)/淺衰退、M股波動(dòng)向上”概率增加的情況下+個(gè)股“降本增效，對(duì)內(nèi)改革”之后，巨頭的機(jī)會(huì)已經(jīng)可以開(kāi)始關(guān)注起來(lái)。

（4）一年視角，海豚君從收益彈性角度+長(zhǎng)期確定空間來(lái)看，最為看好的是亞馬遜；蘋(píng)果和微軟重在合理價(jià)位上收益的穩(wěn)定性；Meta長(zhǎng)期前景不清晰，短期可以看單一周期因素改善帶來(lái)的彈性空間；而谷歌目前更偏Beta股，需要情緒（比如ChatGPT）打壓股價(jià)到比較安全的價(jià)位才會(huì)有不錯(cuò)機(jī)會(huì)。

整體上，不同于牛市預(yù)期中的一路向上，這個(gè)周期內(nèi)通脹預(yù)期的反復(fù)性+宏觀放水幾率幾乎為零，這些公司因機(jī)會(huì)都偏向于波動(dòng)中 “反轉(zhuǎn)“，重在對(duì)于安全價(jià)位的判斷和收益彈性空間分析。

海豚君會(huì)在接下來(lái)這個(gè)系列的個(gè)股價(jià)值詳細(xì)分析中，提供個(gè)股更為詳細(xì)的安全價(jià)位和彈性空間分析，敬請(qǐng)期待。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、一個(gè)燃眉之急：規(guī)模經(jīng)濟(jì)集體“失效”

拋開(kāi)市場(chǎng)預(yù)期差，按業(yè)績(jī)趨勢(shì)變化本身，海豚君覆蓋的巨頭們，這波業(yè)績(jī)只能說(shuō)是巨頭大是大，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是妥妥的“軟綿無(wú)力”。

納斯達(dá)克成熟型四大巨頭， 收入端最強(qiáng)王者收入就是個(gè)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，四季度合計(jì)勉強(qiáng)是個(gè)1%的正增長(zhǎng)，勉強(qiáng)跑平了全美的GDP增速。但利潤(rùn)端均已悉數(shù)失守，每家的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)全部進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，最低的負(fù)增長(zhǎng)都已接近兩位數(shù)。

而這兩個(gè)圖看似簡(jiǎn)單，背后隱藏的問(wèn)題卻對(duì)投資提出了一個(gè)關(guān)鍵質(zhì)疑：當(dāng)巨頭們連續(xù)四季度，利潤(rùn)下滑速遠(yuǎn)超收入放緩速度，那么如何理解個(gè)股研究中的通常一致的業(yè)績(jī)推演“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”？

規(guī)模經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)就是：用巨大的市場(chǎng)來(lái)提高外部采購(gòu)成本的議價(jià)權(quán)，覆蓋內(nèi)部開(kāi)支中的固定、可變開(kāi)支，拉高經(jīng)營(yíng)杠桿，不斷提高利潤(rùn)率，讓利潤(rùn)釋放速度在長(zhǎng)周期中穩(wěn)步跑超收入增速。

尤其是這些巨頭，坐擁全球市場(chǎng)，應(yīng)該有最大的規(guī)模效應(yīng)，為啥2022年集體都是“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的問(wèn)題這么突出？

二、疫情煉金：分清“疫情肥 vs 疫后瘦”，以及“疫情瘦 vs 疫后肥”

回答為什么規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，就要回到海豚君在上篇《2》中提到一個(gè)問(wèn)題：分清楚自己賺的是什么錢(qián)，Beta還是Alpha？投資如何，企業(yè)經(jīng)營(yíng)同樣如此。

幾個(gè)靈魂問(wèn)題：是放水賺的周期錢(qián)？是自身硬氣拼出來(lái)的？盈利背后有真正的效率提升嗎？虧損只是自身飄了花錢(qián)大手大腳帶來(lái)的虧損，還是自己后院被人攻擊帶來(lái)的失血？

不去思考這些問(wèn)題，在順周期內(nèi)瘋狂投資，而在逆周期內(nèi)被動(dòng)收縮，幾個(gè)來(lái)回大概率只是資本浪費(fèi)帶來(lái)的股價(jià)原地踏步。

2.1) 還記得“疫情紅利”嗎？

疫情的時(shí)候，先看一下市場(chǎng)哄抬“疫情肥”的公司：

a. Meta和谷歌是疫情放水后消費(fèi)狂歡帶來(lái)的企業(yè)廣告預(yù)算大增；疫情中企業(yè)雷同的自救行為，投廣告一致看效果，無(wú)論是谷歌的搜索還是Meta的社交廣告都是極致效果型。

b. 微軟和AWS是放水后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)走熱，云服務(wù)使用量的快速上升。

c. 這些全球性公司中，在公司的總體收入成本結(jié)構(gòu)中，海外收入對(duì)總收入的貢獻(xiàn)權(quán)重大于海外成本對(duì)總成本的貢獻(xiàn)權(quán)重，美元下行周期非美元收入和利潤(rùn)自帶匯率Buff。

而周期的問(wèn)題是，如果不是你自身賺來(lái)的，怎么來(lái)就基本怎么回去。

a. 互聯(lián)網(wǎng)廣告板塊，隨著經(jīng)濟(jì)的走冷，廣告主已不再是財(cái)大氣粗的財(cái)主了，廣告巨頭們加總的廣告增速?gòu)奈鍌€(gè)季度錢(qián)的41%火速放緩到了四季度的-1%；

b. 收水之后，企業(yè)開(kāi)始審視內(nèi)部開(kāi)支，三大云巨頭的云業(yè)務(wù)成本企業(yè)降本增效時(shí)候重點(diǎn)審視的對(duì)象，增長(zhǎng)放緩速度和互聯(lián)網(wǎng)廣告的下行速度也好不到哪里。

可以看出來(lái)，無(wú)論是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用還是云服務(wù)開(kāi)支，對(duì)企業(yè)來(lái)講都是支付給外部采購(gòu)方的對(duì)外開(kāi)支，預(yù)算彈性較強(qiáng)，在收水之后的降本增效周期內(nèi)，這類(lèi)都是容易被壓降的。

to B變現(xiàn)類(lèi)巨頭拿的就是這些企業(yè)的開(kāi)支，巨頭財(cái)報(bào)們透露出的信號(hào)仍然清晰、一致：

a) 在這波周期當(dāng)中企業(yè)率先轉(zhuǎn)入收縮狀態(tài)，賺to B的錢(qián)的公司業(yè)績(jī)崩掉的速度更快;

b) 而賺to C公司的，除了蘋(píng)果有一部分自身基數(shù)原因之外，亞馬遜的零售業(yè)務(wù)，Airbnb住宿業(yè)務(wù)和Uber的打車(chē)業(yè)務(wù)表現(xiàn)都非常堅(jiān)挺，無(wú)論是從當(dāng)期業(yè)績(jī)還是收入指引上都看不到清晰衰退的跡象。

2.2）褪去“疫情肥”：一定就是“福“嗎？

這一類(lèi)公司，面對(duì)特殊時(shí)期放水周期內(nèi)飆漲的利潤(rùn)，大致都有這么幾個(gè)動(dòng)作：（1）加人；（2）加料。對(duì)應(yīng)兩個(gè)脫韁的指標(biāo)——飆漲的公司人員數(shù)量，和猛增的資本開(kāi)支。

又因?yàn)楦骷铱怪芷谀芎涂垢?jìng)爭(zhēng)能力帶來(lái)的收入差異，雖然在這一波投入周期當(dāng)中，每個(gè)公司都在猛投，但帶來(lái)效益比明顯不同，裸泳的選手正在浮現(xiàn)出來(lái)。

1）加料：

這波五大疫情紅利巨頭中，小扎一句“All in 元宇宙”讓Meta的資本開(kāi)支從2019年到2022直接三年翻番，一貫于提前兩年預(yù)先投資基礎(chǔ)設(shè)施的亞馬遜，靈魂人物貝佐斯在退休前面臨疫情暴漲的物流和配送需求拍下激進(jìn)的資本開(kāi)支計(jì)劃，導(dǎo)致2022年底，亞馬遜的資本開(kāi)支整整是2019年的4.6倍。

而這兩家公司中，細(xì)看問(wèn)題的話，亞馬遜明顯投入過(guò)于超前，收入增長(zhǎng)無(wú)法匹配高增的資本開(kāi)支，而Meta結(jié)合絕對(duì)值來(lái)看，則是投入效率不高，收入增長(zhǎng)不高卻猛砸錢(qián)。

經(jīng)過(guò)一輪猛投之后，到2022年底真正資本開(kāi)支效率（資本開(kāi)支的創(chuàng)收能力）有提高的，只有谷歌和蘋(píng)果。

微軟考慮到非美金的拖累，直接應(yīng)該是和2019年一致，沒(méi)提升，也沒(méi)有變差。

2）加人：

放一組數(shù)據(jù)來(lái)觀察一下：在這波周期當(dāng)中，招人過(guò)度，人頭增速超過(guò)收入增速的依然是亞馬遜和Meta，微軟依然居中，蘋(píng)果和谷歌表現(xiàn)更好一些。

3）結(jié)果：收支失衡，盈利能力坍塌

而這樣一波不加思考的投資之后，最明顯的問(wèn)題就是，市場(chǎng)需要重新思考巨頭的“規(guī)模效應(yīng)“問(wèn)題：五大巨頭中Meta和亞馬遜呈現(xiàn)出非常明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)問(wèn)題——收入越做越大，但盈利能力反而下滑了，收支明顯不對(duì)等。

對(duì)應(yīng)股價(jià)上，Meta和亞馬遜在這波周期當(dāng)中明顯較弱，三年維度Meta負(fù)收益，亞馬遜的收益也只是勉強(qiáng)跑超指數(shù)（截至2月18日，標(biāo)普500相比2019年底漲幅4%）。

而相比之下，海豚君關(guān)注的受到嚴(yán)重影響的公司，比如說(shuō)愛(ài)彼迎、Uber等等，普遍沒(méi)有出現(xiàn)投資過(guò)量、人員過(guò)載問(wèn)題，三年維度的收入復(fù)合增長(zhǎng)穩(wěn)態(tài)之后，利潤(rùn)率并未明顯坍塌。

而針對(duì)這些問(wèn)題，巨頭們已結(jié)束了擴(kuò)張期，進(jìn)入了成本費(fèi)用率的管控周期：

1）目前業(yè)績(jī)端立竿見(jiàn)影的降本增效結(jié)果是銷(xiāo)售費(fèi)用的優(yōu)化幅度，從三季度已經(jīng)開(kāi)始；

2）內(nèi)部性開(kāi)支（管理和研發(fā)）四季度看似變得更差，實(shí)際是因?yàn)椴脝T、業(yè)務(wù)重組效果開(kāi)始體現(xiàn)，費(fèi)用臨時(shí)性上升；

3) 成本率變差幅度與上季度一致，除了Beta有比較大的競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題導(dǎo)致的毛利率走差之外，其他主要原因還是匯率+通脹導(dǎo)致。

2.3）收支錯(cuò)配背后：到底誰(shuí)贏誰(shuí)輸？

那么關(guān)鍵的問(wèn)題來(lái)看，投資當(dāng)中如何看待這種收支錯(cuò)配問(wèn)題？海豚君的解題思路是關(guān)鍵透過(guò)收入錯(cuò)配看核心競(jìng)爭(zhēng)力有沒(méi)有變化。

由于周期影響潮來(lái)潮去，自身護(hù)城河是否夠高才是關(guān)鍵問(wèn)題。從這個(gè)角度出發(fā)，褪去周期影響看個(gè)股，海豚君所看的公司當(dāng)中：

a) 蘋(píng)果的競(jìng)爭(zhēng)力在這波周期當(dāng)中，通過(guò)跨設(shè)備的系統(tǒng)/硬件打通，讓硬件的生態(tài)陣營(yíng)具備了更能打的能力，加上對(duì)手安卓陣營(yíng)失去領(lǐng)頭羊，蘋(píng)果生態(tài)相對(duì)安卓生態(tài)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力還在加強(qiáng)。

b) 微軟自身并無(wú)問(wèn)題，更多是周期導(dǎo)致它傳統(tǒng)PC類(lèi)業(yè)務(wù)退潮，云業(yè)務(wù)在形勢(shì)不好時(shí)候，客戶使用量縮減；

c) 谷歌在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)小有問(wèn)題，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一個(gè)是Youtube面臨短視頻在時(shí)長(zhǎng)和變現(xiàn)上的雙重侵蝕；二是ChatGPT對(duì)搜索邏輯的影響。

d) Meta是五個(gè)巨頭當(dāng)中唯一一個(gè)除了大家共同面臨的宏觀周期向下之外，還疊加了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局向下、自身收支周期錯(cuò)配，三重因素共振向下的巨頭失足代表。

e) 亞馬遜是看似問(wèn)題很大，但事實(shí)上踢掉云業(yè)務(wù)可能稍有競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，核心零售業(yè)務(wù)更多是自身收支的周期錯(cuò)配，自身零售地盤(pán)并未被攻破。

三、疫情去噪，機(jī)會(huì)在哪？

而再結(jié)合海豚君上篇美股中總結(jié)的策略：“輕增長(zhǎng)、淺衰退的概率在進(jìn)一步增加，整體美股在波動(dòng)向上的幾率會(huì)大于波動(dòng)向下的幾率。“

對(duì)應(yīng)宏觀預(yù)期的改善，如果說(shuō)上個(gè)季度海豚君對(duì)這幾大巨頭還是偏保守、以躲為上的判斷的話，海豚君認(rèn)為接下來(lái)這些公司的機(jī)會(huì)開(kāi)始逐步靠近。

當(dāng)然，每個(gè)公司的問(wèn)題差異，關(guān)注投資機(jī)會(huì)時(shí)候關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)也不一樣：

a) 蘋(píng)果和微軟自身競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有問(wèn)題，主要是覺(jué)得疫情時(shí)候的沖動(dòng)投資問(wèn)題，讓自身成本、費(fèi)用率回到長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)趨勢(shì)上。這兩個(gè)公司關(guān)鍵是等待周期反轉(zhuǎn)：宏觀周期回歸——加息到頂、美元走弱。

而對(duì)應(yīng)投資機(jī)會(huì)上，蘋(píng)果和微軟更偏合理價(jià)位上的確定性，格局未破，長(zhǎng)周期中美元如何侵蝕他們的收入和利潤(rùn)也會(huì)以同樣的程度還回來(lái)。

b) 亞馬遜：由于收支錯(cuò)配較大，亞馬遜的關(guān)鍵是利潤(rùn)率的邊際改善，一邊靠收入持續(xù)跑超行業(yè)，另外一邊更要靠審慎投資。

亞馬遜的投資機(jī)會(huì)由于有宏觀周期和自身投入產(chǎn)出周期的雙重錯(cuò)配，而自身競(jìng)爭(zhēng)力并未問(wèn)題，從目前價(jià)位角度，足夠低的價(jià)位，意味著長(zhǎng)期更高的收益彈性。

c) Meta 由于是三周期的共振帶來(lái)的困境，它是一個(gè)真正意義上關(guān)注困境反轉(zhuǎn)的票，在足夠低的價(jià)位上，當(dāng) Meta 開(kāi)始明確縮減投資開(kāi)支的時(shí)候，就會(huì)有不小彈性。

Meta 問(wèn)題最為明顯，也被市場(chǎng)做了充分定價(jià)，因此它更多是超跌反彈的機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期邏輯目前看并不清晰。

整體上這五大巨頭，海豚君從收益彈性角度 + 長(zhǎng)期確定空間角度，最為看好的是亞馬遜；蘋(píng)果和微軟重在合理價(jià)位上收益的穩(wěn)定性；Meta 長(zhǎng)期前景不清晰，短期可以看單一周期因素改善帶來(lái)的彈性空間；而谷歌目前更偏 Beta 股，需要情緒（比如 ChatGPT）打壓股價(jià)到比較安全的價(jià)位才會(huì)有不錯(cuò)機(jī)會(huì)。

整體上，不同于牛市預(yù)期中的一路向上，這個(gè)周期內(nèi)通脹預(yù)期的反復(fù)性 + 宏觀放水幾率幾乎為零，這些公司因機(jī)會(huì)都偏向于波動(dòng)中 “反轉(zhuǎn) “，重在對(duì)于安全價(jià)位的判斷和收益彈性空間分析。

海豚君會(huì)在接下來(lái)這個(gè)系列的個(gè)股價(jià)值詳細(xì)分析中，提供個(gè)股更為詳細(xì)的安全價(jià)位和彈性空間分析，敬請(qǐng)期待。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君