蘋果、Meta、亞馬遜們：褪去 “疫情肥”，誰在裸泳誰在笑？

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

最新的美股財報季已基本結(jié)束，這個季度大家最關(guān)心的是：個股到底有沒有“衰退”，如果是衰退，衰退到底走到哪里了？

只是這波周期當中，假如了疫情 + 宏觀放水的因素之后，衰退可能是 “假摔”，強勁也只是 “劫后” 的應(yīng)激。

因此，海豚君更加關(guān)注的是：（1）整齊劃一的摔倒動作，到底有多少周期噪音？（2）誰是假 “摔”，誰是真 “衰”？（3）誰是劫后的應(yīng)激，誰又是烈火后的真金？

上篇的美股綜述，海豚君是基于宏觀高頻數(shù)據(jù)的演變來嘗試理解這波宏觀周期，而本篇的美股綜述，更多是通過歸納海豚君覆蓋票池的群體特征，來驗證這波的周期特征，分辨各個業(yè)績風暴中的虛虛實實，分辨這個周期下行業(yè)的策略和個股投資機會。核心結(jié)論如下：

（1）疫情嚴重干擾了這波巨頭們的投資節(jié)奏，搞不清楚“天給力”還是“自身硬”的巨頭們，一頓投人+加料的猛操作之后，巨頭們都在遭遇“收入去肥、費用增瘦”；

（2）而這波結(jié)束之后真正裸泳的巨頭選手，大概率只有Meta一家；亞馬遜問題看似嚴重，但零售業(yè)務(wù)并無競爭壁壘倒塌問題，但需等待后續(xù)收入增長逐步匹配上前置超投的資本開支。

（3）不同于上季度之后，海豚君判斷中對巨頭的回避，在宏觀“輕增長/淺衰退、M股波動向上”概率增加的情況下+個股“降本增效，對內(nèi)改革”之后，巨頭的機會已經(jīng)可以開始關(guān)注起來。

（4）一年視角，海豚君從收益彈性角度+長期確定空間來看，最為看好的是亞馬遜；蘋果和微軟重在合理價位上收益的穩(wěn)定性；Meta長期前景不清晰，短期可以看單一周期因素改善帶來的彈性空間；而谷歌目前更偏Beta股，需要情緒（比如ChatGPT）打壓股價到比較安全的價位才會有不錯機會。

整體上，不同于牛市預(yù)期中的一路向上，這個周期內(nèi)通脹預(yù)期的反復(fù)性+宏觀放水幾率幾乎為零，這些公司因機會都偏向于波動中 “反轉(zhuǎn)“，重在對于安全價位的判斷和收益彈性空間分析。

海豚君會在接下來這個系列的個股價值詳細分析中，提供個股更為詳細的安全價位和彈性空間分析，敬請期待。

以下是詳細內(nèi)容

一、一個燃眉之急：規(guī)模經(jīng)濟集體“失效”

拋開市場預(yù)期差，按業(yè)績趨勢變化本身，海豚君覆蓋的巨頭們，這波業(yè)績只能說是巨頭大是大，但業(yè)績增長是妥妥的“軟綿無力”。

納斯達克成熟型四大巨頭， 收入端最強王者收入就是個個位數(shù)增長，四季度合計勉強是個1%的正增長，勉強跑平了全美的GDP增速。但利潤端均已悉數(shù)失守，每家的經(jīng)營利潤全部進入負增長狀態(tài)，最低的負增長都已接近兩位數(shù)。

而這兩個圖看似簡單，背后隱藏的問題卻對投資提出了一個關(guān)鍵質(zhì)疑：當巨頭們連續(xù)四季度，利潤下滑速遠超收入放緩速度，那么如何理解個股研究中的通常一致的業(yè)績推演“規(guī)模經(jīng)濟”？

規(guī)模經(jīng)濟的本質(zhì)就是：用巨大的市場來提高外部采購成本的議價權(quán)，覆蓋內(nèi)部開支中的固定、可變開支，拉高經(jīng)營杠桿，不斷提高利潤率，讓利潤釋放速度在長周期中穩(wěn)步跑超收入增速。

尤其是這些巨頭，坐擁全球市場，應(yīng)該有最大的規(guī)模效應(yīng)，為啥2022年集體都是“規(guī)模不經(jīng)濟”的問題這么突出？

二、疫情煉金：分清“疫情肥 vs 疫后瘦”，以及“疫情瘦 vs 疫后肥”

回答為什么規(guī)模不經(jīng)濟，就要回到海豚君在上篇《2》中提到一個問題：分清楚自己賺的是什么錢，Beta還是Alpha？投資如何，企業(yè)經(jīng)營同樣如此。

幾個靈魂問題：是放水賺的周期錢？是自身硬氣拼出來的？盈利背后有真正的效率提升嗎？虧損只是自身飄了花錢大手大腳帶來的虧損，還是自己后院被人攻擊帶來的失血？

不去思考這些問題，在順周期內(nèi)瘋狂投資，而在逆周期內(nèi)被動收縮，幾個來回大概率只是資本浪費帶來的股價原地踏步。

2.1) 還記得“疫情紅利”嗎？

疫情的時候，先看一下市場哄抬“疫情肥”的公司：

a. Meta和谷歌是疫情放水后消費狂歡帶來的企業(yè)廣告預(yù)算大增；疫情中企業(yè)雷同的自救行為，投廣告一致看效果，無論是谷歌的搜索還是Meta的社交廣告都是極致效果型。

b. 微軟和AWS是放水后經(jīng)濟活動走熱，云服務(wù)使用量的快速上升。

c. 這些全球性公司中，在公司的總體收入成本結(jié)構(gòu)中，海外收入對總收入的貢獻權(quán)重大于海外成本對總成本的貢獻權(quán)重，美元下行周期非美元收入和利潤自帶匯率Buff。

而周期的問題是，如果不是你自身賺來的，怎么來就基本怎么回去。

a. 互聯(lián)網(wǎng)廣告板塊，隨著經(jīng)濟的走冷，廣告主已不再是財大氣粗的財主了，廣告巨頭們加總的廣告增速從五個季度錢的41%火速放緩到了四季度的-1%；

b. 收水之后，企業(yè)開始審視內(nèi)部開支，三大云巨頭的云業(yè)務(wù)成本企業(yè)降本增效時候重點審視的對象，增長放緩速度和互聯(lián)網(wǎng)廣告的下行速度也好不到哪里。

可以看出來，無論是營銷費用還是云服務(wù)開支，對企業(yè)來講都是支付給外部采購方的對外開支，預(yù)算彈性較強，在收水之后的降本增效周期內(nèi)，這類都是容易被壓降的。

to B變現(xiàn)類巨頭拿的就是這些企業(yè)的開支，巨頭財報們透露出的信號仍然清晰、一致：

a) 在這波周期當中企業(yè)率先轉(zhuǎn)入收縮狀態(tài)，賺to B的錢的公司業(yè)績崩掉的速度更快;

b) 而賺to C公司的，除了蘋果有一部分自身基數(shù)原因之外，亞馬遜的零售業(yè)務(wù)，Airbnb住宿業(yè)務(wù)和Uber的打車業(yè)務(wù)表現(xiàn)都非常堅挺，無論是從當期業(yè)績還是收入指引上都看不到清晰衰退的跡象。

2.2）褪去“疫情肥”：一定就是“福“嗎？

這一類公司，面對特殊時期放水周期內(nèi)飆漲的利潤，大致都有這么幾個動作：（1）加人；（2）加料。對應(yīng)兩個脫韁的指標——飆漲的公司人員數(shù)量，和猛增的資本開支。

又因為各家抗周期能和抗競爭能力帶來的收入差異，雖然在這一波投入周期當中，每個公司都在猛投，但帶來效益比明顯不同，裸泳的選手正在浮現(xiàn)出來。

1）加料：

這波五大疫情紅利巨頭中，小扎一句“All in 元宇宙”讓Meta的資本開支從2019年到2022直接三年翻番，一貫于提前兩年預(yù)先投資基礎(chǔ)設(shè)施的亞馬遜，靈魂人物貝佐斯在退休前面臨疫情暴漲的物流和配送需求拍下激進的資本開支計劃，導(dǎo)致2022年底，亞馬遜的資本開支整整是2019年的4.6倍。

而這兩家公司中，細看問題的話，亞馬遜明顯投入過于超前，收入增長無法匹配高增的資本開支，而Meta結(jié)合絕對值來看，則是投入效率不高，收入增長不高卻猛砸錢。

經(jīng)過一輪猛投之后，到2022年底真正資本開支效率（資本開支的創(chuàng)收能力）有提高的，只有谷歌和蘋果。

微軟考慮到非美金的拖累，直接應(yīng)該是和2019年一致，沒提升，也沒有變差。

2）加人：

放一組數(shù)據(jù)來觀察一下：在這波周期當中，招人過度，人頭增速超過收入增速的依然是亞馬遜和Meta，微軟依然居中，蘋果和谷歌表現(xiàn)更好一些。

3）結(jié)果：收支失衡，盈利能力坍塌

而這樣一波不加思考的投資之后，最明顯的問題就是，市場需要重新思考巨頭的“規(guī)模效應(yīng)“問題：五大巨頭中Meta和亞馬遜呈現(xiàn)出非常明顯的規(guī)模不經(jīng)濟問題——收入越做越大，但盈利能力反而下滑了，收支明顯不對等。

對應(yīng)股價上，Meta和亞馬遜在這波周期當中明顯較弱，三年維度Meta負收益，亞馬遜的收益也只是勉強跑超指數(shù)（截至2月18日，標普500相比2019年底漲幅4%）。

而相比之下，海豚君關(guān)注的受到嚴重影響的公司，比如說愛彼迎、Uber等等，普遍沒有出現(xiàn)投資過量、人員過載問題，三年維度的收入復(fù)合增長穩(wěn)態(tài)之后，利潤率并未明顯坍塌。

而針對這些問題，巨頭們已結(jié)束了擴張期，進入了成本費用率的管控周期：

1）目前業(yè)績端立竿見影的降本增效結(jié)果是銷售費用的優(yōu)化幅度，從三季度已經(jīng)開始；

2）內(nèi)部性開支（管理和研發(fā)）四季度看似變得更差，實際是因為裁員、業(yè)務(wù)重組效果開始體現(xiàn)，費用臨時性上升；

3) 成本率變差幅度與上季度一致，除了Beta有比較大的競爭問題導(dǎo)致的毛利率走差之外，其他主要原因還是匯率+通脹導(dǎo)致。

2.3）收支錯配背后：到底誰贏誰輸？

那么關(guān)鍵的問題來看，投資當中如何看待這種收支錯配問題？海豚君的解題思路是關(guān)鍵透過收入錯配看核心競爭力有沒有變化。

由于周期影響潮來潮去，自身護城河是否夠高才是關(guān)鍵問題。從這個角度出發(fā)，褪去周期影響看個股，海豚君所看的公司當中：

a) 蘋果的競爭力在這波周期當中，通過跨設(shè)備的系統(tǒng)/硬件打通，讓硬件的生態(tài)陣營具備了更能打的能力，加上對手安卓陣營失去領(lǐng)頭羊，蘋果生態(tài)相對安卓生態(tài)的相對競爭力還在加強。

b) 微軟自身并無問題，更多是周期導(dǎo)致它傳統(tǒng)PC類業(yè)務(wù)退潮，云業(yè)務(wù)在形勢不好時候，客戶使用量縮減；

c) 谷歌在行業(yè)競爭小有問題，主要體現(xiàn)在兩個方面：一個是Youtube面臨短視頻在時長和變現(xiàn)上的雙重侵蝕；二是ChatGPT對搜索邏輯的影響。

d) Meta是五個巨頭當中唯一一個除了大家共同面臨的宏觀周期向下之外，還疊加了行業(yè)競爭格局向下、自身收支周期錯配，三重因素共振向下的巨頭失足代表。

e) 亞馬遜是看似問題很大，但事實上踢掉云業(yè)務(wù)可能稍有競爭問題，核心零售業(yè)務(wù)更多是自身收支的周期錯配，自身零售地盤并未被攻破。

三、疫情去噪，機會在哪？

而再結(jié)合海豚君上篇美股中總結(jié)的策略：“輕增長、淺衰退的概率在進一步增加，整體美股在波動向上的幾率會大于波動向下的幾率。“

對應(yīng)宏觀預(yù)期的改善，如果說上個季度海豚君對這幾大巨頭還是偏保守、以躲為上的判斷的話，海豚君認為接下來這些公司的機會開始逐步靠近。

當然，每個公司的問題差異，關(guān)注投資機會時候關(guān)注的關(guān)鍵點也不一樣：

a) 蘋果和微軟自身競爭沒有問題，主要是覺得疫情時候的沖動投資問題，讓自身成本、費用率回到長期穩(wěn)態(tài)趨勢上。這兩個公司關(guān)鍵是等待周期反轉(zhuǎn)：宏觀周期回歸——加息到頂、美元走弱。

而對應(yīng)投資機會上，蘋果和微軟更偏合理價位上的確定性，格局未破，長周期中美元如何侵蝕他們的收入和利潤也會以同樣的程度還回來。

b) 亞馬遜：由于收支錯配較大，亞馬遜的關(guān)鍵是利潤率的邊際改善，一邊靠收入持續(xù)跑超行業(yè)，另外一邊更要靠審慎投資。

亞馬遜的投資機會由于有宏觀周期和自身投入產(chǎn)出周期的雙重錯配，而自身競爭力并未問題，從目前價位角度，足夠低的價位，意味著長期更高的收益彈性。

c) Meta 由于是三周期的共振帶來的困境，它是一個真正意義上關(guān)注困境反轉(zhuǎn)的票，在足夠低的價位上，當 Meta 開始明確縮減投資開支的時候，就會有不小彈性。

Meta 問題最為明顯，也被市場做了充分定價，因此它更多是超跌反彈的機會，長期邏輯目前看并不清晰。

整體上這五大巨頭，海豚君從收益彈性角度 + 長期確定空間角度，最為看好的是亞馬遜；蘋果和微軟重在合理價位上收益的穩(wěn)定性；Meta 長期前景不清晰，短期可以看單一周期因素改善帶來的彈性空間；而谷歌目前更偏 Beta 股，需要情緒（比如 ChatGPT）打壓股價到比較安全的價位才會有不錯機會。

整體上，不同于牛市預(yù)期中的一路向上，這個周期內(nèi)通脹預(yù)期的反復(fù)性 + 宏觀放水幾率幾乎為零，這些公司因機會都偏向于波動中 “反轉(zhuǎn) “，重在對于安全價位的判斷和收益彈性空間分析。

海豚君會在接下來這個系列的個股價值詳細分析中，提供個股更為詳細的安全價位和彈性空間分析，敬請期待。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君